展望新的一年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)，但持續(xù)上漲的美股面臨下跌風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)內(nèi)需亟待改善，相對(duì)于港股中性，A股底部確定，人民幣兌美元匯率窄幅波動(dòng)，黃金價(jià)格區(qū)間震蕩，而中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)難言見(jiàn)底
文｜劉建中 陳汐
預(yù)測(cè)新的一年，已經(jīng)成為各大券商、研究機(jī)構(gòu)、財(cái)經(jīng)媒體的習(xí)慣。實(shí)際上，筆者對(duì)預(yù)測(cè)未來(lái)存在諸多懷疑，因?yàn)橐粋€(gè)黑天鵝事件、一次政策調(diào)整都可以改變歷史的走向。而相較于宏觀經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)更難預(yù)測(cè)。所以，所謂預(yù)測(cè)只是為了整理思路，整理出最值得關(guān)注的經(jīng)濟(jì)和政治因素。
先回顧筆者的《2024年，全球經(jīng)濟(jì)十大預(yù)測(cè)》，從結(jié)果看十個(gè)預(yù)測(cè)對(duì)了七個(gè)。正確的包括對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)、黃金價(jià)格、銅價(jià)格、A股、港股、2024年復(fù)蘇行業(yè)的判斷。錯(cuò)誤的是對(duì)美元指數(shù)、人民幣兌美元匯率、美國(guó)股市走勢(shì)的判斷。
下面開(kāi)始2025年的預(yù)測(cè)。
先說(shuō)一個(gè)下文所有預(yù)測(cè)的前提：美國(guó)經(jīng)濟(jì)不發(fā)生黑天鵝事件。
2025年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有發(fā)生黑天鵝的可能性。比如，如果2025年日本央行加息幅度較高，將影響美日之間大量的套息交易，可能導(dǎo)致美國(guó)股市大幅下跌。美國(guó)居民抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，一旦發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)容易擴(kuò)散。如果發(fā)生黑天鵝，所有預(yù)測(cè)都需要重新評(píng)估。
我們的十大預(yù)測(cè)如下：
美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)
美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力是居民消費(fèi)。美國(guó)股市和房市都經(jīng)歷了十多年的牛市（圖1），創(chuàng)造了巨大的財(cái)富效應(yīng)。在財(cái)富效應(yīng)之下，2025年的居民消費(fèi)繼續(xù)保持增長(zhǎng)，雖然弱于2024年，但仍然較強(qiáng)。
圖1: 美國(guó)股市和房市相對(duì)于2011年的漲幅
2024年9月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次降息，共計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)，這會(huì)對(duì)投資與消費(fèi)產(chǎn)生積極作用。
2025年1月20日特朗普上臺(tái)具有雙面效果：放松商業(yè)管制有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而收緊移民政策、挑起貿(mào)易摩擦?xí)鸬椒醋饔谩?/p>
美國(guó)各大機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)2025年GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）增速的預(yù)測(cè)集中于1.8%-2.8%之間。我們的預(yù)測(cè)是，2025年美國(guó)GDP增速低于2024年，但大于2%。其實(shí)精確的數(shù)值沒(méi)有那么重要，讀者只需知道美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率保持溫和增長(zhǎng)。
美國(guó)股市下跌
美國(guó)股市目前最大的問(wèn)題是估值很高。圖2是標(biāo)普500市盈率，以及標(biāo)普500席勒市盈率，不難看出，席勒市盈率已經(jīng)接近歷史最高水平。
圖2: 標(biāo)普500市盈率、標(biāo)普500席勒市盈率
席勒市盈率是2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒教授提出的，其背后的思想很簡(jiǎn)單：用“十年平均凈利潤(rùn)”替代當(dāng)年凈利潤(rùn)，從而消除了利潤(rùn)周期性變化所帶來(lái)的數(shù)值波動(dòng)?！跋帐杏省备咂螅ǔＰ枰獫M(mǎn)足以下兩個(gè)條件之一：
第一，經(jīng)濟(jì)在未來(lái)會(huì)高速增長(zhǎng)；
第二，資金成本很低，或者預(yù)期資金成本未來(lái)會(huì)變得很低。
目前，以上兩個(gè)條件都不滿(mǎn)足。對(duì)于第一條，美國(guó)經(jīng)濟(jì)2025年增速會(huì)低于2024年，而2026年大概率會(huì)低于2025年。對(duì)于第二條，未來(lái)資金成本的確會(huì)降低，但降幅不會(huì)超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)。所以，美股的高估值缺乏堅(jiān)實(shí)的支撐。
實(shí)際上，2023年以來(lái)標(biāo)普500指數(shù)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自巨型科技公司。但是，AI革命所許諾的成果在2025年仍然難以?xún)冬F(xiàn)，這類(lèi)公司的估值有較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)美國(guó)股市2025年將下跌。
中國(guó)內(nèi)需改善
“居民消費(fèi)傾向”指的是居民消費(fèi)支出在可支配收入中所占的比例。圖3顯示，2020年受疫情影響，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向大幅下降。而2022年以來(lái)房?jī)r(jià)下跌，居民財(cái)富縮水，導(dǎo)致2023年的居民消費(fèi)傾向還未恢復(fù)到疫情之前。
2024年前三季度城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向?yàn)?2%，高于2023年同期的61.7%，但仍低于疫情前2019年同期的63.8%。隨著居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，我們預(yù)計(jì)2025年居民消費(fèi)傾向會(huì)進(jìn)一步上升。
2025年地方政府支出也會(huì)有所提升。2023年以來(lái)，地方政府努力改善債務(wù)情況；2024年出臺(tái)的一系列政策有利于地方政府化解債務(wù)壓力。在這種條件下，地方政府可以更多地支付欠款，并且增大必要的支出。
雖然美國(guó)提高關(guān)稅會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響，但摩根士丹利、德意志銀行等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，對(duì)2025年中國(guó)GDP增速的負(fù)面影響會(huì)低于一個(gè)百分點(diǎn)。而且，中國(guó)有很多應(yīng)對(duì)措施?？傊?，對(duì)于2025年不必過(guò)度悲觀。
圖3: 中國(guó)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向（2014年-2023年）
人民幣兌美元匯率窄幅波動(dòng)
人民幣兌美元匯率是市場(chǎng)中最為重要的價(jià)格之一，也是很多其他預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)。
如果特朗普上臺(tái)后大幅加征關(guān)稅，人民幣貶值是中國(guó)可選的對(duì)沖工具。但人民幣兌美元不會(huì)長(zhǎng)期大幅貶值。當(dāng)然，2025年人民幣兌美元也沒(méi)有大幅升值的理由。
人民幣的長(zhǎng)期趨勢(shì)是升值，因?yàn)橹袊?guó)能保持相對(duì)穩(wěn)定的順差。圖4顯示，2005年以來(lái)中國(guó)貿(mào)易順差始終為正，而且中國(guó)貿(mào)易順差與世界GDP總額的比值始終保持在0.2%-0.8%之間。
圖4: 中國(guó)貿(mào)易順差與世界GDP總額的比值
需要知道，從2005年到現(xiàn)在，我們經(jīng)歷了2008年次貸危機(jī)、2018年美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)、2020年新冠疫情。但是，在這些顯著的不利因素下，中國(guó)貿(mào)易順差始終保持相對(duì)穩(wěn)定。
為何中國(guó)貿(mào)易順差相對(duì)穩(wěn)定？因?yàn)橹袊?guó)是世界工廠，中國(guó)的進(jìn)口品大多是原材料或中間品。當(dāng)出口受限而產(chǎn)品賣(mài)不掉時(shí)，中國(guó)的進(jìn)口也會(huì)隨之減少，但中國(guó)仍然能賺取進(jìn)口品與產(chǎn)成品之間的價(jià)差，形成順差。
既然人民幣的長(zhǎng)期趨勢(shì)是升值，中國(guó)就不必害怕暫時(shí)性貶值。筆者認(rèn)為，如果美國(guó)關(guān)稅壓力過(guò)大，人民幣不妨一次性大幅快速貶值。
緩慢貶值會(huì)造成人民幣在未來(lái)繼續(xù)貶值的預(yù)期。資本為了規(guī)避貶值風(fēng)險(xiǎn)，不愿持有人民幣和人民幣資產(chǎn)。這會(huì)產(chǎn)生多方面的不利影響，比如股市低迷。
如果人民幣一次性貶值10%-15%，使人民幣處于低估狀態(tài)，市場(chǎng)中則會(huì)產(chǎn)生人民幣升值預(yù)期。此時(shí)人民幣資產(chǎn)吸引力增大，反而會(huì)吸引資金流入。人民幣不必害怕貶值，人民幣害怕的是長(zhǎng)期貶值預(yù)期。
港股中性
港幣以美元為錨，這導(dǎo)致人民幣兌美元匯率成為影響港股市場(chǎng)最重要的因素之一。原因如下：港股的資產(chǎn)主要在中國(guó)大陸，假定2025年這些資產(chǎn)的收益不變，但人民幣貶值5%，那么以港幣計(jì)價(jià)，收益就下降了5%。加上股市的放大效應(yīng)，港股跌幅很可能就會(huì)超過(guò)5%。
2025年，很多機(jī)構(gòu)預(yù)期人民幣兌美元會(huì)小幅貶值，而港股公司整體盈利不會(huì)顯著改善，所以從匯率角度看，港股偏熊。
但是，港股的資金成本在2025年會(huì)進(jìn)一步降低，因?yàn)楦蹘艜?huì)跟隨美元降息而降息。目前，市場(chǎng)預(yù)期的美元降息幅度有調(diào)高的趨勢(shì)。所以，從利率角度看，港股偏牛。
在以上兩股力量的作用下，我們預(yù)計(jì)港股走勢(shì)中性，恒生指數(shù)波動(dòng)介于-10%到+10%之間。
A股底部已現(xiàn)
2025年A股資金面依然寬松，企業(yè)盈利改善雖然有限，但現(xiàn)金流會(huì)轉(zhuǎn)好。2025年A股具備大牛的基礎(chǔ)嗎？答案是否定的。根本原因在于，A股除了銀行、煤炭、石油、電信等板塊，其他板塊的市盈率仍然較高。
比如，深交所創(chuàng)業(yè)板目前的市盈率仍然超過(guò)30倍，只能算合理，不能算低估。銀行、煤炭等板塊雖然市盈率低，但由于預(yù)期未來(lái)盈利下降，也不能算低估。而大牛市的前提往往是市場(chǎng)深度低估。
但我們強(qiáng)調(diào)的是，2025年A股底部堅(jiān)實(shí)，政策對(duì)A股的呵護(hù)有目共睹，而且資金寬松。所以2025年不會(huì)再見(jiàn)到3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)。
圖5: 深交所創(chuàng)業(yè)板市盈率
黃金區(qū)間波動(dòng)
從圖6可以看出，倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格從2020年7月開(kāi)始沖擊2000美元/盎司，而到2024年1月才算突破，用時(shí)三年多。所以，突破3000美元/盎司整數(shù)關(guān)口也難一蹴而就。而且，目前黃金上漲動(dòng)能被強(qiáng)勢(shì)美元壓制，市場(chǎng)對(duì)特朗普新政也抱有期待，而特朗普的政策大多不利于黃金上漲。所以，2025年黃金價(jià)格難以突破3000美元/盎司。
圖6: 倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格（月度收盤(pán)價(jià)）
目前黃金仍處于牛市之中，黃金牛市都會(huì)有一個(gè)或多個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，這個(gè)因素不消散，黃金牛市就不會(huì)終結(jié)。本次黃金牛市的驅(qū)動(dòng)因素是美元債務(wù)問(wèn)題，目前看不到這個(gè)問(wèn)題的解決方案。所以，黃金牛市沒(méi)有終結(jié)。但是，只要債務(wù)問(wèn)題不顯著惡化，2025年的黃金市場(chǎng)會(huì)較為平淡。
在暫停增持幾個(gè)月之后，中國(guó)央行于2024年12月再次增持黃金，價(jià)格在2600美元/盎司之上?？梢园堰@個(gè)價(jià)格看作黃金價(jià)格底部。短暫跌破2600美元/盎司是可能的，長(zhǎng)時(shí)間低于2600美元/盎司的可能性較小。所以，2025年黃金價(jià)格會(huì)在2600美元/盎司到3000美元/盎司之間波動(dòng)。
在2024年關(guān)于黃金的預(yù)測(cè)中，筆者做了一個(gè)特別預(yù)測(cè)：2024年會(huì)有中國(guó)發(fā)現(xiàn)大型金礦的消息成為新聞熱點(diǎn)。新華網(wǎng)12月2日?qǐng)?bào)道，湖南省地質(zhì)院宣布在平江縣萬(wàn)古金礦田地下2000米以上發(fā)現(xiàn)超過(guò)40條金礦脈，探礦核心區(qū)累計(jì)探獲黃金資源量達(dá)到300噸。預(yù)測(cè)成真。
2025年，我們預(yù)計(jì)，中國(guó)仍會(huì)有發(fā)現(xiàn)大型金礦的消息傳出。
房地產(chǎn)價(jià)格難言見(jiàn)底
2024年9月，眾多樓市新政出臺(tái)，一線(xiàn)城市的住宅交易量顯著上升。萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，2024年10月第三周和第四周，北京、上海、深圳二手房交易面積比9月同期分別上升了66.8%、80.6%、140.4%。
2024年12月，中指研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，多座二線(xiàn)城市房?jī)r(jià)環(huán)比回升。南京、西安、成都的房?jī)r(jià)環(huán)比增幅分別為0.85%、0.74%、0.68%。
但是，一二線(xiàn)城市的房地產(chǎn)價(jià)格是否真正見(jiàn)底，我們無(wú)法做出判斷。而且，我們認(rèn)為三線(xiàn)以下城市的房產(chǎn)仍然不具備良好的配置價(jià)值。
看好的行業(yè)
2025年我們看好黃金、消費(fèi)電子、家電、玻璃纖維四個(gè)行業(yè)。
2025年黃金企業(yè)的盈利會(huì)繼續(xù)上升；在刺激消費(fèi)的政策下，消費(fèi)電子、家電行業(yè)相關(guān)企業(yè)的盈利也會(huì)提升。
玻纖行業(yè)受房地產(chǎn)、基建的影響較大，復(fù)蘇會(huì)較為緩慢。但玻纖行業(yè)八家A股上市公司2024年三季度的總存貨為118.6億元，已經(jīng)顯著低于2023年同期的132.5億元，這說(shuō)明行業(yè)開(kāi)始了庫(kù)存去化。玻纖由于其優(yōu)越的材料特性、低廉的價(jià)格，會(huì)逐漸取代其他材料，我們看好該行業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。
看淡的行業(yè)
2025年我們看淡白酒、煤炭、電力、磷礦石四個(gè)行業(yè)。
白酒行業(yè)庫(kù)存積壓，2025年盈利會(huì)下降。煤炭跌價(jià)的可能性較高。電力市場(chǎng)化改革繼續(xù)推進(jìn)，2025年中國(guó)電力供給充裕，發(fā)電企業(yè)的盈利會(huì)受到影響。此外，2025年磷礦石跌價(jià)的可能性比較大。
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