如果市場(chǎng)上的資金不夠，監(jiān)管層需要減少公司在股票市場(chǎng)上的融資量，那么更應(yīng)該縮減上市公司的再融資規(guī)模，而非IPO規(guī)模。此外，相比于暫緩或者縮減IPO，A股更應(yīng)該加大退市力度
文｜葉冬艷 歐陽輝 曹輝寧
編輯｜陸玲
2023年，中國(guó)GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）增長(zhǎng)了5.2%，這是一個(gè)相當(dāng)不俗的成績(jī)，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在正常發(fā)展的軌道上。股市通常被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但是，我們的股票市場(chǎng)并沒有給予與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相符的回應(yīng)，上證指數(shù)和滬深300指數(shù)在2023年分別下跌了3.70%和11.38%。
進(jìn)入2024年，海外股票市場(chǎng)延續(xù)了2023年的漲勢(shì)。1月22日，道瓊斯指數(shù)收于38001.81點(diǎn)，首次突破38000點(diǎn)的大關(guān)；標(biāo)普500指數(shù)收于4850.43點(diǎn)，雙雙錄得歷史最高收盤價(jià)。日經(jīng)225指數(shù)也在1月23日創(chuàng)下了34年新高，收于36546.95點(diǎn)。1月30日，道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)分別收于38467.31點(diǎn)、4924.97點(diǎn)和36065.86點(diǎn)。
與此形成鮮明對(duì)比的是，上證指數(shù)從年初的“殺回3000點(diǎn)”到“2900點(diǎn)失守”，再到“2800點(diǎn)失守”。救市的聲音又一次在投資者中響起，而暫緩IPO（首次公開募股）是呼聲頗高的救市舉措之一。
投資者呼吁暫緩IPO的原因是新發(fā)行股票會(huì)占用股票市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)資金，如果沒有新的資金進(jìn)入，可能會(huì)引發(fā)股市下跌，而暫緩IPO就是減少占用股市場(chǎng)內(nèi)資金。但是，IPO是PE/VC投資的一個(gè)重要退出渠道，暫停IPO會(huì)增加PE/VC等戰(zhàn)略投資行業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，使戰(zhàn)略投資人在做投資決策時(shí)變得更加謹(jǐn)慎、降低戰(zhàn)略投資規(guī)模，這不利于孵化高科技公司、不利于中國(guó)高科技行業(yè)的發(fā)展。
除了IPO外，上市公司的再融資也一樣會(huì)占用股市場(chǎng)內(nèi)資金，而且A股的再融資規(guī)模遠(yuǎn)超IPO規(guī)模。此外，上市公司再融資可能會(huì)稀釋公司盈利，從而降低每股盈利。因此，如果非得減少股市的融資量，更應(yīng)該縮減再融資規(guī)模。
相比于美國(guó)股票市場(chǎng)，A股的退市率太低。退市太少，股票市場(chǎng)上的公司良莠不齊，差公司拖累了整個(gè)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，更占用了市場(chǎng)上稀缺的資金。因此，A股也應(yīng)該加大退市力度。
A股曾經(jīng)用減少或暫停IPO的方法來救市，力圖穩(wěn)定市場(chǎng)、緩解下行壓力，可能短期有效，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，效果并不好，因?yàn)檫@只是暫緩了市場(chǎng)上資金的流出，并沒有解決股票市場(chǎng)的源頭活水問題。
現(xiàn)在A股估值處于歷史低位，政府也出臺(tái)了一系列利好政策，但股市還是沒有起色，這說明投資者信心不足。 在這種情況下，我們認(rèn)為救市不是暫緩IPO等技術(shù)措施能解決的，可能需要真金白銀，且出手要快、要重才能見效。 借鑒美國(guó)、日本等金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，央行要向金融市場(chǎng)投放大量流動(dòng)性，防止股市流動(dòng)性枯竭，降息降準(zhǔn)；政府和受政府影響的資金直接入市，包括但不限于匯金增持股票，匯金申購ETF，保險(xiǎn)資金入市等；鼓勵(lì)上市公司回購股票，穩(wěn)定投資者對(duì)股市的信心。
A股再融資規(guī)模超過IPO
圖1是A股2014年至2023年首次融資（IPO）和再融資（SPO，包括增發(fā)和配股）規(guī)模。從總體趨勢(shì)看，A股IPO規(guī)模是逐漸上升的。比如，2014年IPO規(guī)模是669億元，2022年規(guī)模上升到了5869億元。不過在2023年，IPO規(guī)模有所下降，只有3565億元，同比下降了近40%。
A股的再融資規(guī)模呈現(xiàn)出上升再下降的趨勢(shì)。SPO規(guī)模從2014年的7070億元上升到2016年的17217億元，然后逐步下降到2023年的5940億元。相比較IPO，SPO規(guī)模更大。從2014年至2023年的每一年，SPO規(guī)模都要超過IPO。其中，在2016年，SPO規(guī)模更是IPO規(guī)模的11.5倍。最近十年間，IPO規(guī)?？傆?jì)29513億元，而SPO規(guī)模總計(jì)高達(dá)96780億元，是IPO的3.2倍。
圖2是美股2014年至2023年首次融資和再融資規(guī)模。與A股不一樣的是，大多數(shù)時(shí)候美股IPO規(guī)模是超過SPO的。最近十年時(shí)間里，只有2015年、2022年、2023年這三年IPO規(guī)模被SPO超過。十年間，美股SPO融資7177億美元，而IPO融資8618億美元，是SPO的1.2倍。
相對(duì)而言，2014年至2023年的十年間，A股市場(chǎng)IPO融資規(guī)模不如美股，但SPO融資規(guī)模超過了美股。
A股每股盈利增長(zhǎng)幅度不及公司盈利
SPO可以給已上市公司帶來新增資本，同時(shí)也增加了它們的股本。如果SPO融資帶來的新增資本的盈利能力不如已有資本，那么SPO融資雖然增加公司盈利，但會(huì)使公司的每股盈利下降。
圖3是2014年-2023年滬深300指數(shù)的每股盈利（EPS）和公司盈利，為方便對(duì)比起見，兩個(gè)指標(biāo)均以2014年為基準(zhǔn)。從2014年至2023年，滬深300的公司盈利和每股盈利是逐步上漲的，但每股盈利的上漲幅度不如公司盈利。與2014年相比，2022年的公司盈利上漲了36%，而每股盈利只上漲了23%。
圖4是2014年-2023年標(biāo)普500指數(shù)的每股盈利（EPS）和公司盈利。與滬深300指數(shù)類似的是，從2014年至2023年，標(biāo)普500指數(shù)的公司盈利和每股盈利也是逐步上漲的，但漲幅要比滬深300的大。另外，標(biāo)普500每股盈利的上漲幅度要大于公司盈利。與2014年相比，2023年的公司盈利上漲了63%，而每股盈利上升了80%。
未上市公司，特別是高科技行業(yè)的，由于可用作抵押品的實(shí)體資產(chǎn)不多，很難從銀行這樣的傳統(tǒng)渠道融資。通常情況下，公司為了獲取發(fā)展所需的資金，先是找天使投資人融資，進(jìn)一步是找PE/VC融資。經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)展后，公司為了融得更多的資金，同時(shí)也為了天使投資人、PE/VC有機(jī)會(huì)退出，公司可能被其他公司并購，或者通過IPO上市。
相比于未上市公司，已上市公司有更多的融資渠道。除了可以在股市再融資，上市公司還可以通過債權(quán)融資，比如發(fā)債，或者向銀行借款。另外，未上市公司比上市公司更需要資金。一是因?yàn)樯鲜泄就ㄟ^IPO已經(jīng)融入了一大筆資金；二是上市公司相對(duì)來說處于更成熟的發(fā)展階段，本身不需要那么多資金。
因此，如果市場(chǎng)上的資金不夠，監(jiān)管層需要減少公司在股票市場(chǎng)上的融資量，那么更應(yīng)該縮減上市公司的再融資規(guī)模，而非IPO規(guī)模。
天使投資和PE/VC等戰(zhàn)略投資人的一大退出方式是通過被投公司的IPO上市。如果IPO暫緩，原本可以上市的公司暫時(shí)不能上市了，那么很大一部分戰(zhàn)略投資資金囤積在這些待上市公司里，無法轉(zhuǎn)投到其他急需資金的好項(xiàng)目上去，降低了這部分戰(zhàn)略投資資金的使用效率。另外，暫緩IPO也使得戰(zhàn)略投資資金需要面對(duì)額外的政策不確定性，使戰(zhàn)略投資人在做投資決策時(shí)變得更加謹(jǐn)慎、降低戰(zhàn)略投資規(guī)模，這不利于孵化高科技公司。
A股歷史上共有九次IPO暫停，最近的三次分別是：2008年9月16日至2009年7月10日、2012年11月3日至2014年1月17日、2015年7月4日至2015年11月6日。三次IPO暫停期間，上證指數(shù)漲跌幅分別是：56.7%、-5.3%、-2.6%，也就是說，暫停IPO并不能保證股市的上漲。在2009年7月10日恢復(fù)IPO后，上證指數(shù)在一年內(nèi)下跌了20.6%、在三年內(nèi)下跌了30.3%。也就是說，與IPO暫停起始時(shí)間2008年9月16日相比，上證指數(shù)在恢復(fù)IPO三年后只上漲了9.2%。類似地，在2015年11月6日恢復(fù)IPO后，上證指數(shù)在一年內(nèi)下跌了12.9%、在三年內(nèi)下跌了25.9%。只有在2014年1月17日恢復(fù)IPO后，上證指數(shù)在一年內(nèi)、三年內(nèi)分別上漲了68.4%、54.8%。因此，暫停IPO可能在短期有效，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，效果并不好。
實(shí)際上，待上市公司自身會(huì)根據(jù)市場(chǎng)狀況調(diào)整自己的上市節(jié)奏。當(dāng)股票市場(chǎng)大跌、估值低時(shí)，公司通過IPO融資是把自己的股票賣在了一個(gè)低價(jià)上，對(duì)股東來說并不劃算，因而會(huì)選擇延后IPO，市場(chǎng)上的融資需求自然而然地就下降了。相反，當(dāng)股市大漲、估值高時(shí)，公司在此時(shí)上市可以把股票賣一個(gè)好價(jià)格，因而大量公司會(huì)選擇在此時(shí)上市，市場(chǎng)上的融資需求增加。
退市力度須加大
注冊(cè)制是中國(guó)資本市場(chǎng)改革的重要舉措，旨在逐步完善市場(chǎng)基礎(chǔ)制度和市場(chǎng)化改革，提高市場(chǎng)效率和透明度，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。在注冊(cè)制下，監(jiān)管部門只負(fù)責(zé)審查發(fā)行人提交材料是否符合信息披露義務(wù)，不管公司質(zhì)量如何，不禁止證券發(fā)行。公司進(jìn)行真實(shí)、全面、及時(shí)的信息披露，由股票市場(chǎng)判斷風(fēng)險(xiǎn)，投資者自己判斷公司質(zhì)量、做出投資決策。暫緩IPO顯然與注冊(cè)制不符。
圖5是2001年至2022年中美股市IPO數(shù)量與上市公司數(shù)量。雖然A股飽受詬病的一點(diǎn)是IPO數(shù)量太多，但從上市公司數(shù)量上來看，大部分時(shí)間美股IPO數(shù)量是大幅超過A股的。自2001年至2022年共22年里，只有2011年、2012年、2016年、2017年、2022年這五年A股IPO數(shù)量超過了美股。A股在22年里通過IPO發(fā)行上市公司共4201家，美股發(fā)行上市了7929家，幾乎是A股的兩倍。
從股票市場(chǎng)上的公司數(shù)量來看，A股從2001年的1247家逐年上升到了2022年的5153家。雖然美股IPO公司數(shù)量超過A股，但美股上市公司數(shù)量卻是下降的。從2001年開始，上市公司的數(shù)量從7418家逐年下降，在2011年至2019年保持在5500家-5600家，近幾年才又開始上升到2022年的6527家。造成這種反差的是美國(guó)股票市場(chǎng)退市力度要遠(yuǎn)大于A股。
在注冊(cè)制下，強(qiáng)化上市公司信息披露監(jiān)管，促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰，暢通強(qiáng)制退市、主動(dòng)退市、并購重組、破產(chǎn)重整等多元退出渠道。需要上市融資的公司應(yīng)該都能快速上市，但是上市后表現(xiàn)不佳的公司，也應(yīng)該快速地淘汰。大量的公司都有上市融資的機(jī)會(huì)，但市場(chǎng)上只留下其中的優(yōu)質(zhì)公司，給與它們?cè)偃谫Y的機(jī)會(huì)，同時(shí)也分享公司發(fā)展帶來的收獲。
圖6是2001年至2022年中美股市退市公司數(shù)量與退市率，退市率是當(dāng)年的退市公司數(shù)量除以年末的上市公司數(shù)量。在2001年以前，A股只在1999年退市了一家公司。自2001年起，每年的退市公司數(shù)量不到20家，直到2021年才達(dá)到23家，2022年又上升到50家。A股的退市率一直不到1%。
從2001年至2019年，除了2013年、2014年、2018年，美股的退市公司數(shù)量超過了IPO數(shù)量。自2001年至2022年，美股平均每年退市近430家公司，退市率平均值為7%。
A股之所以會(huì)出現(xiàn)退市難的問題，根本原因在于缺乏一套嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范且會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行的退市制度。一方面，上市公司利益關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，退市涉及債權(quán)人、公司員工以及成千上萬投資者的切身利益。而且一些大型國(guó)企的退市，往往會(huì)遭遇到地方政府和既得利益者千方百計(jì)的阻礙和干預(yù)。此外，上市公司退市去向單一。目前A股被強(qiáng)制退市的企業(yè)只有一個(gè)去處，那就是轉(zhuǎn)入流動(dòng)性不足的新三板市場(chǎng)。而歐美股市由于建立了多層次資本市場(chǎng)體系以及靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制，為退市公司提供了多個(gè)退市渠道。
A股IPO發(fā)行上市的公司數(shù)量比美股的少，但是A股的退市率大幅度的低于美股，因而A股市場(chǎng)上的上市公司數(shù)量一直在增長(zhǎng)。退市太少，市場(chǎng)上的公司良莠不齊，差公司拖累了整個(gè)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，也占用了市場(chǎng)上稀缺的資金。因此，相比于暫緩或者縮減IPO，A股更應(yīng)該加大退市力度。
如果監(jiān)管不嚴(yán)，從而財(cái)務(wù)造假普遍存在的話，上市公司的盈利會(huì)“虛高”，因而A股可能只是對(duì)應(yīng)于“虛高”盈利的估值偏低，而其實(shí)際估值并不低。另一方面，財(cái)務(wù)欺詐等違法行為在股市的普遍存在，也會(huì)使投資者對(duì)股市失去信任，從而降低對(duì)上市公司的估值。要想促進(jìn)股市的健康發(fā)展，恢復(fù)投資者對(duì)上市公司的信任，監(jiān)管力度必須加大。
A股還有一個(gè)經(jīng)常受人詬病的地方是現(xiàn)金分紅不多。2018年-2023年，美股市場(chǎng)每融資1美元，給市場(chǎng)分紅（包括回購）3.98美元；A股市場(chǎng)每融資1元，給市場(chǎng)分紅（包括回購）0.86元。
現(xiàn)金分紅主要有三個(gè)好處：一是可以佐證公司賬上有真金白銀，凈利潤(rùn)并不只是賬面數(shù)字；二是在公司沒有更好的投資渠道下，將錢返還給股東自己打理，是有利于股東的一個(gè)選擇；最后，對(duì)于股票的長(zhǎng)期持有者來說，可以不用賣出股票就有現(xiàn)金流入。適度地提高現(xiàn)金分紅比例，特別是對(duì)于那些多年來只融資卻從不分紅的上市公司來說，可以減少財(cái)務(wù)造假的可能性，也能給股民帶來實(shí)際的現(xiàn)金流入，有助于提升股民對(duì)上市公司的信任感。
救市需要“真金白銀”
1929年10月23日，道瓊斯指數(shù)大跌6.3%，10月28日和29日繼續(xù)暴跌13.5%和11.7%。由于奉行不干預(yù)的自由主義經(jīng)濟(jì)政策，美國(guó)政府沒有在股市暴跌時(shí)采取實(shí)質(zhì)性的干預(yù)措施。美國(guó)政府僅靠口頭講話來穩(wěn)定市場(chǎng)，對(duì)杠桿交易引發(fā)的拋售，對(duì)銀行的連鎖倒閉都沒有及時(shí)加以干預(yù)。1929年至1933年共出現(xiàn)了四次大的銀行恐慌，美國(guó)的金融信貸幾近全面陷于癱瘓。美聯(lián)儲(chǔ)也沒有及時(shí)釋放流動(dòng)性，對(duì)1929年股災(zāi)時(shí)的流動(dòng)性緊張局面沒有采取任何有實(shí)質(zhì)意義的行動(dòng)，沒有及時(shí)地增加貨幣供應(yīng)量、保證足夠的流動(dòng)性。銀行的倒閉，導(dǎo)致工商企業(yè)特別是中小型工商企業(yè)的貸款需求得不到滿足，陷入困境或者破產(chǎn)造成更多的銀行壞賬，形成信貸收縮的負(fù)向循環(huán)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊。美國(guó)GNP（國(guó)民生產(chǎn)總值）指數(shù)在1933年一季度達(dá)到低谷為53.2，僅相當(dāng)于1928年的50%，比1921年的59點(diǎn)還低，這意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)至少倒退了十多年。
2020年新冠疫情暴發(fā)時(shí)，美股連續(xù)大跌、發(fā)生了四次熔斷，美聯(lián)儲(chǔ)果斷下場(chǎng)救市。3月9日，美股第一次熔斷，美聯(lián)儲(chǔ)在3月12日對(duì)回購市場(chǎng)注資1.5萬億美元；3月15日宣布零利率、開啟QE4。美股隨后又經(jīng)歷了三次熔斷，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)推出救市政策，比如：3月23日推出無限量QE，支持CMBS等。政策風(fēng)暴在3月23日至4月9日間發(fā)揮功效，自4月9日起股市止跌回升并回到了一個(gè)合理估值區(qū)間。
日經(jīng)225指數(shù)在1989年12月29日達(dá)到歷史最高38915點(diǎn)，1990年的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)使完全依賴石油進(jìn)口的日本陷入恐慌，股價(jià)大幅下挫。雖中間有過反彈，但日經(jīng)指數(shù)還是跌至1992年8月18日的14304點(diǎn)。日本政府在1995年前按照傳統(tǒng)的危機(jī)處理方式來解決金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的問題，連續(xù)降低利率、增加貨幣供應(yīng)，但是收效甚微，日本政府也采取了擴(kuò)張性的財(cái)政政策來穩(wěn)定股市和經(jīng)濟(jì)，但力量太小，幾無成果。直到1997年，受東南亞金融危機(jī)影響，日本金融系統(tǒng)崩盤，日本政府才改變了態(tài)度，認(rèn)真正視金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)處理，采取了諸如為問題金融機(jī)構(gòu)直接注資的救援方式。市場(chǎng)對(duì)救援計(jì)劃反應(yīng)正面，銀行類股票在三個(gè)月后上漲20%、一年后上漲80%。但自1989年底股市大跌，日本政府直到1998年才出臺(tái)大規(guī)模救市政策，最終整體救市成本占總體經(jīng)濟(jì)GDP的13%。
2010年日經(jīng)指數(shù)持續(xù)低迷時(shí)，日本央行于12月開始買入東證指數(shù)和日經(jīng)指數(shù)的ETF。原計(jì)劃購買上限為4500億元，期限設(shè)為2011年底。此后，央行延長(zhǎng)了期限，且數(shù)次上調(diào)額度上限。直到2021年“牛市”基本成形才逐步停止買入。
股市的異常波動(dòng)會(huì)引發(fā)恐慌情緒，導(dǎo)致投資者的大規(guī)模拋售和市場(chǎng)資金的大量流失，進(jìn)而形成惡性循環(huán)。政府作為金融市場(chǎng)的最終救助者，需要及時(shí)出手救市，穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，并逆轉(zhuǎn)市場(chǎng)情緒，從而緩解市場(chǎng)恐慌和壓力，重建市場(chǎng)信心，防止發(fā)生股災(zāi)、對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成過大傷害。在極端情況下的干預(yù)市場(chǎng)，有助于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，提振投資者信心，保證股市的穩(wěn)定運(yùn)行。
從A股經(jīng)驗(yàn)來看，暫緩IPO并不是一個(gè)好的救市措施，如果非得減少股市的融資量，更應(yīng)該縮減再融資規(guī)模。
借鑒美國(guó)、日本金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，救市需要真金白銀，且出手要快、要重。央行要向金融市場(chǎng)投放大量流動(dòng)性、防止股市流動(dòng)性枯竭，降息降準(zhǔn)；政府和受政府影響的資金直接入市，包括但不限于匯金增持股票，匯金申購ETF，保險(xiǎn)資金入市等；鼓勵(lì)上市公司回購股票，穩(wěn)定投資者對(duì)股市的信心。
（作者葉冬艷為長(zhǎng)江商學(xué)院研究學(xué)者，歐陽輝為長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授、杰出院長(zhǎng)講席教授、高級(jí)副院長(zhǎng)，曹輝寧為長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授）