自1月中旬開始，“爆倉”傳言讓兩年前已經(jīng)“火”過一次的“雪球”產(chǎn)品再回公眾視線，成為焦點(diǎn)：先有“湯總中證500雪球產(chǎn)品爆倉”的聊天截圖刷屏，后有知名女星因“雪球”爆倉去了券商總部的傳言擴(kuò)散，投資交流交易平臺雪球公司也積極澄清所謂“雪球”產(chǎn)品與公司無關(guān)......但盡管如此，事實上很多投資者均表示對這一產(chǎn)品很陌生。
“他們給我推薦的時候說是只要市場不大跌，我就能按照年化20%獲得收益，當(dāng)時我看大盤走勢，也認(rèn)為跌那么多的概率不大?！崩钕壬嬖V《金融時報》記者，他當(dāng)初被銀行客戶經(jīng)理推薦“雪球”產(chǎn)品并頭腦一熱買了的時候，以為按照自己多年的炒股經(jīng)驗，投這款產(chǎn)品算是穩(wěn)當(dāng)?shù)倪x擇了?！暗F(xiàn)在看來我其實并沒有完全弄懂那些什么敲入敲出和觀察日。”
到底什么是“雪球”產(chǎn)品？金樟投資投研總監(jiān)付饒對《金融時報》記者解釋道，“雪球”產(chǎn)品屬于一種場外期權(quán)衍生品，本質(zhì)為“自動贖回型障礙期權(quán)”，一般為規(guī)定的交易商發(fā)行，設(shè)置有敲入、敲出價格及期限、票息等要素。目前市場中此類產(chǎn)品大多與中證500、中證1000等指數(shù)掛鉤，主流敲入水平線為70%、75%及80%，敲出水平線為100%或略高。
“簡單來說，‘雪球’產(chǎn)品會規(guī)定一些市場場景，在未敲入的市場場景下為投資者支付固定票息，在敲入的場景下投資者則需要在到期后承擔(dān)指數(shù)的波動?！备娥堈f，對交易商而言，賣出“雪球”期權(quán)后，會通過對沖方式實現(xiàn)兌付，在敲入線和敲出線中間進(jìn)行高拋低吸，其收益正是來源于波動率。越接近敲出線，倉位就越接近0，而越接近敲入線，倉位則會超過100%，一旦觸發(fā)敲入，券商會將減持超出的多頭頭寸，拋壓出現(xiàn)。
而正是這種“高拋低吸”引發(fā)了市場的猜疑和擔(dān)憂：“雪球”產(chǎn)品是不是要為市場下跌買單？再進(jìn)一步，目前“雪球”的集中敲入風(fēng)險狀況如何？后續(xù)還可能對市場造成哪些影響？
“風(fēng)險可控?！?/span>是《金融時報》記者在采訪過程中接觸到的業(yè)內(nèi)分析師的共識，他們普遍表示，A股市場近期震蕩走跌與“雪球”敲入關(guān)聯(lián)性較低，對股指期貨的影響則體現(xiàn)在價差走勢上，且據(jù)測算，“雪球”目前敲入規(guī)模對市場影響頗為有限。
01
“雪球”產(chǎn)品再回公眾視線
自開年以來便持續(xù)低迷的A股，在1月22日迎來一記重?fù)?。截至?dāng)日收盤，市場主要指數(shù)全線下挫，中證500、中證1000指數(shù)的日跌幅分別達(dá)到了4.73%、5.77%，均創(chuàng)下3年多以來的單日最大跌幅。
而就在幾天前，一張微信聊天截圖在社交平臺上廣泛傳播，投資者“湯總”被告知，其在兩年前買入合約保證金率為25%、掛鉤中證500指數(shù)的“雪球”產(chǎn)品，于2024年1月15日到期，因中證500指數(shù)期末價較期初價下跌26.83%，故200萬元本金和票息皆無。
“‘雪球’產(chǎn)品具有一定的購買門檻，一般為專業(yè)人士、機(jī)構(gòu)客戶購買，但近年來也逐步向高凈值投資者滲透。這種產(chǎn)品的風(fēng)險是非線性的，在不同場景下得到的收益有較大差異，可能得到固定票息收益，也可能以虧損結(jié)束?！备娥垙?qiáng)調(diào)，投資者需要在知悉此類產(chǎn)品風(fēng)險的前提下再決定是否購買，絕不可簡單地將“雪球”理解為固定收益類產(chǎn)品。
比如圖中這項“雪球”產(chǎn)品的說明書：
那么，“雪球”產(chǎn)品的投資者能拿到高票息的概率如何呢？ “雪球結(jié)構(gòu)在窄幅震蕩行情性價比相對較高。在單邊上漲行情會很快敲出，收益可能遠(yuǎn)不及指數(shù)本身的漲幅。在大幅震蕩及單邊下跌行情，發(fā)生敲入的風(fēng)險較高，一旦發(fā)生敲入，就可能面臨虧損的情形。”據(jù)國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉介紹，歷史回溯來看，掛鉤中證500指數(shù)的經(jīng)典“雪球”結(jié)構(gòu)，盈利概率是78.5%，盈利情形平均存續(xù)時間只有4.8個月。這意味著即便票息年化高達(dá)15%-20%，但絕對收益平均僅有6%-8%。
02
敲入要為A股走勢“買單”？
1月22日，中證500、中證1000指數(shù)分別收于4780.97點(diǎn)、5000.83點(diǎn)。而據(jù)信達(dá)證券金工團(tuán)隊測算，掛鉤中證500與中證1000的“雪球”產(chǎn)品集中敲入?yún)^(qū)間在4800點(diǎn)和5200點(diǎn)以下。據(jù)此，兩個指數(shù)預(yù)估的敲入線已全部被跌穿。
那么，“雪球”產(chǎn)品的敲入是否會影響市場表現(xiàn)呢 ？“需要明確，是由于指數(shù)下跌導(dǎo)致了‘雪球’產(chǎn)品的敲入?！?/span> 長城證券首席策略分析師汪毅對《金融時報》記者表示，至于“雪球”產(chǎn)品的敲入對于指數(shù)以及對相應(yīng)股指期貨的反身性作用，對股指期貨而言，由于期貨的杠桿屬性，快速下跌可能引發(fā)部分賬戶穿倉從而引發(fā)強(qiáng)平，可能會對期貨點(diǎn)位形成負(fù)反饋，但由于“雪球”產(chǎn)品整體規(guī)模以及分布數(shù)據(jù)難以確定，因此較難準(zhǔn)確計算影響。對于股票現(xiàn)貨市場的影響則更多是情緒面上的。
“從近期市場所處的點(diǎn)位區(qū)間來看，確實處于過去兩年成立的‘雪球’產(chǎn)品密集敲入的區(qū)間。集中敲入會在短期帶來大量股指期貨多頭平倉的需求，多轉(zhuǎn)空的過程中容易帶來短期的流動性匱乏出現(xiàn)股指期貨的急跌現(xiàn)象，如1月22日，IC（中證500股指期貨）、IM（中證1000股指期貨）合約大幅走低，IC2409合約和多個IM合約盤中一度觸及跌停。” 某大型券商金融工程分析師在接受《金融時報》記者采訪時表示。
不過，上述分析師進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，“雪球”敲入之后并不會造成虧損的直接兌現(xiàn)，對產(chǎn)品持有人來說會產(chǎn)生產(chǎn)品結(jié)構(gòu)躍變帶來的賬面浮虧。從頭寸管理角度，向下敲入過程中在對沖端會產(chǎn)生對沖頭寸上的波動，進(jìn)一步會影響期貨市場上的頭寸分布，進(jìn)而在期貨基差上帶來擾動，并不會帶來網(wǎng)絡(luò)中謠傳的實質(zhì)性“平倉”動作，對現(xiàn)貨市場影響更是有限，指數(shù)價格走勢的決定性因素仍是成份股股票的基本面。
東北證券金工首席分析師王琦也認(rèn)為，此前IC、IM下跌除了“雪球”產(chǎn)品實際平倉結(jié)果所致外，有較多的恐慌性拋售盤和空頭參與，加劇了期貨市場下跌幅度，但對于現(xiàn)貨市場的交易傳導(dǎo)較弱，更多是情緒方面的傳導(dǎo)。1月23日，IC和IM主力合約反彈中成交額繼續(xù)增加，是較積極的信號，反彈到一定幅度后“雪球”產(chǎn)品對沖多單增加，有一定的穩(wěn)定市場作用。
此外，從體量來看，中證機(jī)構(gòu)間報價系統(tǒng)股份有限公司總經(jīng)理李亞琳表示，近期，證券公司發(fā)生敲入的“雪球”產(chǎn)品規(guī)模占比約7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2022年4月的敲入規(guī)模，且敲入點(diǎn)位及產(chǎn)品到期日比較分散。而從不同研究機(jī)構(gòu)間的測算數(shù)據(jù)來看，盡管存在不同差距，但對臨近敲入規(guī)模的測算多集中在1000億元至2000億元間。
據(jù)此推算，信達(dá)證券金工團(tuán)隊認(rèn)為，截至1月12日，可以撬動的股指期貨名義本金最高為3200億元左右，而目前IC與IM股指期貨總持倉額接近6000億元，A股市場的總市值約75萬億元，“雪球”自身通過股指期貨市場傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場的影響幾乎可以忽略。且當(dāng)指數(shù)日內(nèi)下行10%范圍內(nèi)，對當(dāng)日股指期貨的交易影響也較為有限，對于IC最高占比為23%，IM最高占比僅為14%。
03
集中敲入風(fēng)險或已明顯釋放
繼1月8日、1月17日、1月22日三次雪球產(chǎn)品集中敲入后，多位業(yè)內(nèi)專家表示，目前集中敲入風(fēng)險或已明顯釋放。
據(jù)趙偉估算，目前存續(xù)的雪球結(jié)構(gòu)中，僅1月22日，中證500和中證1000雪球1月22日新增敲入規(guī)模分別達(dá)513.2億元、288.8億元，分別占此前存續(xù)未敲入雪球規(guī)模的25.9%和33.2%?！爸凶C1000雪球的敲入風(fēng)險釋放更為充分，敲入線在4700到4900點(diǎn)之間的規(guī)模較小?！痹谮w偉看來，中證500和中證1000雪球后續(xù)到期壓力主要集中在2月到3月上旬和8月，預(yù)計后續(xù)對市場影響將逐漸弱化。
同時，王琦也測算表示，1月初，中證500、中證1000指數(shù)的“雪球”規(guī)模約1380億元、920億元，其中，中證500“雪球”在從月初跌到4800點(diǎn)過程中，有約600億元產(chǎn)品已經(jīng)陸續(xù)敲入，往下到4400點(diǎn)有約300億元規(guī)?？赡芮萌?；中證1000“雪球”在從月初跌到5000點(diǎn)過程中，敲入規(guī)模約625億元，再到4600點(diǎn)有約246億元規(guī)?？赡芮萌?。而Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2月1日，中證500、中證1000指數(shù)分別報收4678.73點(diǎn)、4750.44點(diǎn)。
敲入的壓力逐步減緩不僅源于規(guī)模減小。信達(dá)證券金工團(tuán)隊表示，隨著價格的臨近敲入，“雪球”的對沖操作會持續(xù)，并在敲入后再賣出多余的倉位，但“雪球”發(fā)行的時間分布較為分散，敲入價格也隨之分散，股指期貨市場的買賣壓力會得到一定程度的相互抵消。
此外，國聯(lián)證券金融工程負(fù)責(zé)人陸豪提出，集中敲入行為可能會觸發(fā)市場的再平衡機(jī)制，投資者因此可能需要重新調(diào)整他們的頭寸。集中敲入活動還可能增強(qiáng)市場參與者對未來趨勢的預(yù)期，從而影響交易策略和市場動態(tài)。
“需要強(qiáng)調(diào)的是，金融工具都是中性的，‘雪球’產(chǎn)品本身豐富了我國衍生品的產(chǎn)品構(gòu)成，并為投資人與產(chǎn)品發(fā)行人提供了多樣化的投資工具與對沖手段?！庇袠I(yè)內(nèi)人士向記者明確，但其復(fù)雜特殊的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)肯定不會適合所有人。