“雪球”產(chǎn)品再次被推上風口浪尖。
1月22日，一則女明星雪球產(chǎn)品“爆倉”的傳聞登上熱搜。隨即被證實，網(wǎng)傳圖片為假。此前，一張有關“雪球產(chǎn)品”的微信聊天截圖在業(yè)內廣泛傳播，截圖中被稱為“湯總”的投資者，兩年前購買了中證500雪球產(chǎn)品，于2024年1月15日到期，因該合約保證金為25%，期末價低于期初價25%以上，跌幅高于保證金比例，“湯總”本息全無。
2024年開年以來，A股市場持續(xù)震蕩探底，主要指數(shù)面臨調整，雪球結構產(chǎn)品的敲入風險和潛在影響也受到投資者廣泛關注。
雪球期權是一種障礙期權，合約約定敲入價格，標的價格跌破敲入價格時，投資者可能會承擔標的實際損失，合約掛鉤標的以股指類為主。
“近期，確實挺多客戶的雪球產(chǎn)品敲入了?！?月23日，有券商衍生品業(yè)務部負責人向21世紀經(jīng)濟報道記者透露，相對來說，因為公司發(fā)的產(chǎn)品結構偏保守（敲入線更低），因此敲入的比例或低于其他機構。
鑫元基金量化投資部負責人余力也持有相同的觀點，他認為，“從1月22日股指期貨的價格看，敲入的現(xiàn)象已經(jīng)非常明顯，IM2402還剩一個月，貼水率3.41%，年化貼水率已經(jīng)高達40%以上?！?/p>
多位業(yè)內人士一致認為，目前，雪球敲入帶來的風險得到了一定程度的釋放。后續(xù)尚未敲入的產(chǎn)品敲入點位較為分散，風險相對可控。同時提醒投資人，雪球是一個高勝率低賠率的產(chǎn)品，具有尾部風險，一次的敲入虧損有可能會抵消掉之前很多次的敲出收益。因此，要使用好雪球，核心的要點還是需要通過“分散投資+適當擇時”去減少尾部風險導致的損失。
進入第二個集中敲入?yún)^(qū)
目前市場上的雪球產(chǎn)品，主要對標的是中證500和中證1000指數(shù)。
近年來，雪球這種非保本型收益憑證受到市場上越來越多的關注，各類金融機構紛紛以不同角色參與其中，雪球在市場中的影響也逐漸增強。
實際上，雪球結構屬于路徑依賴型奇異衍生品，與投資者社區(qū)平臺雪球無關，其結構相對復雜。雪球型收益憑證實際是賣出了敲入結構的看跌期權，只要標的不發(fā)生大幅下跌，持有該收益憑證的時間越長，獲得票息收益越多，類似于滾雪球一樣，只要地面不出現(xiàn)非常大的坑洼，雪球就會越滾越大。
不過，風險與收益總是等價的，其高票息的背后也隱藏著潛在的風險。
開年以來，A股市場持續(xù)震蕩，代表中小盤股指數(shù)的中證500、中證1000持續(xù)下挫。1月22日，這兩大指數(shù)的日跌幅高達4.73%、5.77%。截至1月22日收盤，中證500收報4780.97，中證1000收報5000.83，今年以來兩大指數(shù)跌幅已分別達到11.94%、15.06%。
指數(shù)加速探底，雪球結構產(chǎn)品的敲入風險也被市場關注。
根據(jù)信達證券金工團隊的測算，中證500指數(shù)的首個集中敲入點位在5200附近，此前，在指數(shù)跌破后，已造成約中證500雪球產(chǎn)品和中證1000雪球產(chǎn)品發(fā)生敲入。
信達證券金工團隊認為，存量雪球產(chǎn)品敲入相對分散，掛鉤中證500與中證1000的雪球產(chǎn)品集中敲入?yún)^(qū)間在4800和5200以下，在該區(qū)間內，平均每100點跌幅導致100億元左右的中證500雪球和130億元的中證1000雪球產(chǎn)品敲入。掛鉤中證500的雪球繼續(xù)下行至4800點以下時將開始加速敲入，掛鉤中證1000的雪球在5200點將進入集中敲入?yún)^(qū)間。
顯然，這兩個預估的敲入線已全部被跌穿。
中金公司的測算顯示，中證500雪球最集中的75%結構集中敲入線為4865點，中證1000雪球最集中的75%結構集中敲入線為4997點。對于第二個密集敲入?yún)^(qū)，中金認為，中證500雪球的集中敲入?yún)^(qū)為4300到4600點之間，占比30%，約500億元；中證1000雪球的集中敲入?yún)^(qū)為4900點到5200點之間，占40%，約500億元。
根據(jù)這個測算，目前中證1000雪球已經(jīng)進入第二個集中敲入?yún)^(qū)。
來自私募、券商的多方消息也顯示，雪球產(chǎn)品大量敲入已經(jīng)發(fā)生。
市場影響有限
雪球產(chǎn)品集中敲入會否對A股市場帶來負面影響？市場人士普遍認為，券商持倉變動相較市場體量而言影響有限。
“集中敲入帶來的股市大跌，在雪球產(chǎn)品發(fā)行點位分散的情況下是比較難出現(xiàn)的?！本挢S投資首席投資顧問張翠霞表示，目前市場上的雪球產(chǎn)品整體發(fā)行點位比較分散的、對市場的沖擊不是同一批次的，應當說風險比較可控。即便是發(fā)生了敲入，直到整個產(chǎn)品存續(xù)周期結束都沒有敲出，那么雪球產(chǎn)品可以轉化為對應的指數(shù)增強策略，這時產(chǎn)品即使出現(xiàn)浮虧，投資者仍有機會通過長期持有，以時間換空間來等待指數(shù)上漲以彌補虧損。但也應當注意，目前雪球產(chǎn)品杠桿撬動得比較大，其中風險也值得警惕。
21世紀經(jīng)濟報道記者了解到，雪球的買家是客戶，多為專業(yè)投資者，包括銀行理財、私募基金等機構投資者。雪球的賣家往往是券商自營，或者期貨風險管理子公司等機構，操作上不是和客戶“對賭”，也不會裸露明顯的方向性風險敞口，而是每天盤中會用買賣標的正股的方式，去保持方向上的中性（近似delta中性，即方向上沒有風險敞口）。
據(jù)深圳某私募人士介紹，雪球在接近敲入價的過程中，做市商會提前持有超過名義市值的期指多頭，而指數(shù)跌破敲入?yún)^(qū)間，需要將超過名義本金的多頭平倉，從而對期指形成拋壓，進而影響到A股。
長城證券分析認為，假設目前市場雪球產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為1500億元至2500億元之間，且逐月發(fā)售規(guī)模相對均勻，則雪球大規(guī)模敲入情況下，券商短期股指月拋壓規(guī)模大致為45億元-75億元。當下僅中證500指數(shù)與中證1000指數(shù)平均月成交額在5.7萬億元之間，股指期貨短期拋壓占比微乎其微。
中金公司量化團隊表示，雪球產(chǎn)品在敲入點的股指期貨對沖盤調整確實會對市場產(chǎn)生一定影響，但影響會被以下三重分散相應弱化，一是雪球產(chǎn)品發(fā)行點位的分散；二是雪球產(chǎn)品敲入線設置的分散；三是交易員調整倉位下單的分散。
雪球產(chǎn)品配置的核心邏輯
有業(yè)內人士表示，不少投資機構爭相向交易臺提出了提前平倉或改結構(主要是降低敲入價)的訴求。
對于雪球產(chǎn)品的投資者而言，如果發(fā)生敲入并且產(chǎn)品即將到期，張翠霞建議可以通過三種方式來減少損失。首先，可以嘗試與交易方溝通修改合同，修改展期，當然這需要交易方與投資人的溝通配合才能實現(xiàn)。第二，投資人可以按照合同約定轉做指數(shù)增強，在指數(shù)漲跌的基礎上獲得增強收益。第三，如果有備用金，可以低位開新倉來分散點位，形成整體投資組合來達成對沖風險的作用。
此外，如果是對場內衍生品具備專業(yè)交易能力的投資人，也可以通過股指期貨或者期權來對沖，從而減少損失，而這對于投資者的專業(yè)性有較高的要求，如果出現(xiàn)偏差可能帶來更大的損失。
“雪球產(chǎn)品配置的核心邏輯是，長期不大跌，這個我相信所有的交易商銷售的時候都會給客戶強調這一點?！鄙鲜鋈萄苌窐I(yè)務部負責人表示，“不能只看到殺跌這一面，指數(shù)下跌以來，交易商其實一直在買，基本上買到了模型的峰值，也是有穩(wěn)定市場的作用”。
他認為，現(xiàn)在這個位置低，基差深、波動大，這些因素極大提高了雪球的報價及安全性。
資本市場專家李博曾在“中證報價投教基地”官微撰文表示，雪球型產(chǎn)品的實質是，投資者預測股市行情在未來一段時間內溫和上漲或箱體震蕩，不會大跌，也不會大漲，自己買股票難以獲利，因此把這個“想法”賣給券商，就是向證券公司賣出一個帶觸發(fā)條件的看跌期權，賺取期權費。投資者的風險是，如果判斷失誤，股市行情大跌，則投資者要承擔股票指數(shù)下跌的損失。
他還稱，券商之所以愿意 “買投資者這個想法”，是因為具有專業(yè)的交易和風險控制能力。為了支付投資者的期權費，券商會采取“高拋低吸”方式進行對沖交易：也就是當中證500指數(shù)上漲時，賣出相應的指數(shù)期貨合約；當中證500指數(shù)下跌時，買入相應的指數(shù)期貨合約。由于券商有比較專業(yè)的交易和風險控制能力，是大概率能賺到錢的。
多位業(yè)內人士認為，雪球是場外衍生品的一種，這次雪球的集中敲入給投資者帶來了深刻的教訓，雪球是一個高勝率低賠率的產(chǎn)品，具有尾部風險，一次的敲入虧損有可能會抵消掉之前很多次的敲出收益。因此，要使用好雪球，核心的要點還是需要通過“分散投資+適當擇時”去減少尾部風險導致的損失。