碧桂園（02007.HK）股價(jià)及債券連翻下跌，令外界對(duì)它的擔(dān)憂日甚一日。
在公開市場(chǎng)上，碧桂園尚未正式違約，但種種消息已透露出公司正面臨著某些壓力。尤其是8月7日前應(yīng)付未付的1億多票據(jù)票息，以及碧桂園內(nèi)部人士向媒體袒露公司確實(shí)面臨暫時(shí)流動(dòng)性壓力等，將公司推向了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。
碧桂園一位員工向第一財(cái)經(jīng)透露：“最近接觸到公司高層，感覺他們也無奈，過去一直堅(jiān)持保信用，使用自有資金去償還債務(wù)，就在上個(gè)月還堅(jiān)持償還了幾十億，但因?yàn)闃鞘虚L(zhǎng)期低迷，公司銷售下滑，資金的消耗加大，公司高層對(duì)于債務(wù)的兌付可能有了新考量?！?/p>
中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)、IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，接下來碧桂園的債務(wù)解決路徑，首先應(yīng)該是爭(zhēng)取債務(wù)重整可能性，并希望在市場(chǎng)回暖、融資改善、流動(dòng)性緩解的情況下妥善解決到期債務(wù)問題。
而一位熟知房企債務(wù)重組路徑的分析人士則指出，碧桂園兩筆美元債的票息僅有1個(gè)多億，按照公司的體量，不可能拿不出這筆錢，之所以沒有按期支付，最大的可能性便是公司有其他的安排，比如債務(wù)重整前通常會(huì)停付債務(wù)本息，按照當(dāng)前的形勢(shì)看，碧桂園也大概率會(huì)啟動(dòng)債務(wù)重整程序。
此前，以旭輝、遠(yuǎn)洋代表的示范性房企也曾走到債務(wù)重整或展期的地步，碧桂園此番面臨流動(dòng)性壓力也并未超出市場(chǎng)預(yù)期，畢竟，2021年10月同行違約致使房企境內(nèi)外融資環(huán)境惡化，疊加樓市長(zhǎng)期低迷，碧桂園已堅(jiān)持了一年零十個(gè)月，算是撐到最后的民營(yíng)房企之一。
曾經(jīng)連續(xù)六年蟬聯(lián)中國(guó)房地產(chǎn)銷售榜榜首的碧桂園一路硬抗著過來，但依然沒有抗住近幾個(gè)月低迷的銷售狀況和持續(xù)惡化的融資環(huán)境。這家示范性房企，就在國(guó)家層面和各地政府頻繁出臺(tái)提振樓市信心的政策之時(shí)，在剛剛過去的7月份創(chuàng)下近年來月度銷售的最低水平。
壓力的爆發(fā)
7月中下旬，碧桂園還連續(xù)獲得兩筆金融機(jī)構(gòu)的融資，一是7月14日，從創(chuàng)興銀行獲得3500萬美元定期貸款，貸款期限為36個(gè)月，二是7月20日，與中國(guó)銀行（香港）及多家財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)簽訂融資協(xié)議，獲得約35.83億港元及3.89億美元定期貸款，該筆貸款將用于償還2019年的借款。
但到7月底，一份公告引起市場(chǎng)的擔(dān)憂。7月31日，碧桂園發(fā)布公告稱，預(yù)計(jì)上半年經(jīng)營(yíng)將錄得凈虧損，主要是由于房地產(chǎn)行業(yè)銷售下行的影響，導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)毛利率下降，物業(yè)項(xiàng)目減值增加，以及外匯波動(dòng)造成預(yù)期凈匯兌損失所致。
公司還在這份公告中提到，面對(duì)當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的不可預(yù)測(cè)性，公司在堅(jiān)決履行保交付、保民生職責(zé)的前提下，為了確?，F(xiàn)金流安全，將積極考慮采取各種對(duì)策，包括但不限于壓降各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)支出、加快回款安排、積極拓展融資渠道、管理及優(yōu)化債務(wù)償還安排等，同時(shí)積極尋求政府及各方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)和支持。
這樣的公告在碧桂園過往歷史中并不常有，一方面預(yù)告業(yè)績(jī)虧損，一方面強(qiáng)調(diào)保民生、保交付、?，F(xiàn)金，更出現(xiàn)了“尋求政府及各方監(jiān)管機(jī)構(gòu)指導(dǎo)和支持”的文字，通常，這樣的措辭常見于爆雷房企的公文中。
兩日后的8月3日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的穆迪便出手了，將碧桂園企業(yè)家族評(píng)級(jí)和高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)由“Ba3”下調(diào)至“B1”，評(píng)級(jí)展望維持“負(fù)面”。
一家正在進(jìn)行債務(wù)重組的房企內(nèi)部人士向第一財(cái)經(jīng)表示，過去一輪房企的債務(wù)違約，大多都是從評(píng)級(jí)下調(diào)開始，原本只是少量到期或即將到期，但評(píng)級(jí)一經(jīng)下調(diào)，境外一些借款就提前到期了。
此時(shí)的碧桂園，正處于逾期與未逾期的邊緣。企業(yè)預(yù)警通顯示，截至8月上旬，碧桂園存續(xù)的境內(nèi)債券共19只，其中8月10日有一筆13.6億元的公司債到期；9月2日有一筆58.3億元的私募債到期，債券剩余為39.04億；11月20日有一筆價(jià)值30億元的公司債到期，債券剩余價(jià)值為9.93億元。另外，該集團(tuán)旗下其他融資主體也有少量債務(wù)將于未來一個(gè)季度內(nèi)到期。
海外債方面，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至目前，碧桂園的海外存續(xù)債券共20只，總額約171億美元，2023年年內(nèi)到期的海外債券共一筆，該筆海外債的規(guī)模為4億美元，到期日為2023年10月19日。
8月7日，碧桂園兌付了8月10日到期的13.6億公司債的全部尾款，但當(dāng)日需要支付的兩筆美元票據(jù)的票息卻未付息，鑒于這兩筆美元票據(jù)仍有30天付息寬限期，至此還不能評(píng)判碧桂園已經(jīng)違約，但消息面上，已經(jīng)十分不樂觀。
8月8日，碧桂園內(nèi)部人士向媒體透露，受近期銷售額與再融資環(huán)境持續(xù)惡化，疊加各類資金監(jiān)管的影響，公司賬面可動(dòng)用資金持續(xù)減少，出現(xiàn)了階段性流動(dòng)壓力。
碧桂園有內(nèi)部人士亦向第一財(cái)經(jīng)透露，公司內(nèi)部的流動(dòng)性緊張?jiān)?、6月份就已有端倪，主要體現(xiàn)為對(duì)外付款變慢，據(jù)稱是“老板要求全力‘保交付’，暫停支付部分款項(xiàng)”。
可能的走向
近期的多數(shù)分析認(rèn)為，隨著最近國(guó)家層面和各地政府頻繁出臺(tái)提振樓市信心的政策，樓市的回暖仍然值得期待，且碧桂園屬于資質(zhì)較優(yōu)的房企，只要各方給予相應(yīng)呵護(hù)，公司仍有可能化險(xiǎn)為夷。但在此之前，碧桂園仍然需要積極自救，為可能發(fā)生的極端情況做充分準(zhǔn)備，尤其是樓盤交付，不應(yīng)發(fā)生擺爛的情形。
數(shù)據(jù)顯示，2022年碧桂園交付房源70多萬套，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約4300億；若按照公司去年底合同負(fù)債余額6600多億簡(jiǎn)單估算，碧桂園年初時(shí)的未交付房源約為107萬套，扣除今年上半年已交付的27萬套，剩余80萬套，再加上今年的銷售部分，公司截至目前的未交付房源大約為90萬套。據(jù)了解，今年下半年碧桂園的交房任務(wù)為40多萬套，實(shí)現(xiàn)全年交付量與去年持平，剩余的四五十萬套會(huì)在未來兩至三年內(nèi)完成。
接近碧桂園地產(chǎn)的人士稱，“保交付應(yīng)該不會(huì)有太大問題的，目前監(jiān)管賬號(hào)上的資金基本能覆蓋這些項(xiàng)目完工，且公司至今未發(fā)生過逾期交付的情形。目前，該公司高層對(duì)保交付也尤其重視，將之確立為首要任務(wù)?！?/p>
多位碧桂園集團(tuán)員工亦向第一財(cái)經(jīng)透露，目前公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，各項(xiàng)工作按部就班推進(jìn)，除了償債帶來的流動(dòng)性壓力讓大家略感憂慮，其他都還好。
過去兩年，碧桂園保信用、保交付，極大壓縮了新項(xiàng)目投資空間，土地儲(chǔ)備資源處于凈消耗狀態(tài)。截至去年底，該公司賬面可售資源約9550億，儲(chǔ)備已較高峰時(shí)期的近乎腰斬。今年前7月，公司銷售1400億后，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備量進(jìn)一步下降至約8000億。
部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著政策的陸續(xù)出臺(tái)，樓市將在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)迎來回暖，如果房企將所有資金用于償債，過度壓縮經(jīng)營(yíng)規(guī)模，過度處置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，因此，碧桂園或許應(yīng)該重新思考債務(wù)優(yōu)化管理的方式和路徑。
在分析人士看來，碧桂園停付了本應(yīng)在8月7日前完成的兩筆利息，就已經(jīng)是很明確的信號(hào)，該公司很有可能會(huì)在公開債務(wù)違約前，主動(dòng)啟動(dòng)債務(wù)重整或者展期洽談工作，以確保有限的資金用于維持公司穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，保障交付，保障民生。
事實(shí)上，碧桂園當(dāng)下所處的階段，極像去年九十月份時(shí)的旭輝，彼時(shí)，旭輝快速啟動(dòng)債務(wù)重整，為穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)爭(zhēng)取空間，避免公開市場(chǎng)違約后的被動(dòng)爆雷。
另一位正處于債務(wù)重組階段的房企人士亦表示，債務(wù)重整是以時(shí)間換空間，讓公司可以專注于經(jīng)營(yíng)，而不是疲于奔命地應(yīng)付債務(wù)，但前提在于債務(wù)重整獲得成功。目前，早期違約且已完成債務(wù)重整富力、融創(chuàng)等房企，經(jīng)營(yíng)已漸歸平穩(wěn)。
柏文喜表示，如果碧桂園債務(wù)重整不成，那就可能還需要堅(jiān)持力保剛兌，以給下一步的債務(wù)和解爭(zhēng)取時(shí)間與創(chuàng)造氛圍。他還強(qiáng)調(diào)，與目前已經(jīng)債務(wù)重整的其他房企比起來，碧桂園的負(fù)債率相對(duì)低一些，短期負(fù)債規(guī)模也小很多，只要市場(chǎng)反轉(zhuǎn)，融資回暖，其流動(dòng)性即可得到較快緩解。
困難如何發(fā)生
今年初，碧桂園首席財(cái)務(wù)官曾在業(yè)績(jī)報(bào)告會(huì)上表示，公司截至去年末的非限制現(xiàn)金余額1282.81億，足以覆蓋短期債務(wù)，從而做出“償債壓力并不大”的判斷。
而該公司新任董事會(huì)主席楊惠妍也表示，雖然市場(chǎng)在變化，但房地產(chǎn)在國(guó)內(nèi)還是支柱行業(yè)，公司會(huì)圍繞現(xiàn)金流做好管理，在布局上實(shí)現(xiàn)一二線和三四線城市的平均分布，同期努力打造適合高能級(jí)城市的產(chǎn)品線。公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目投拓的高管、現(xiàn)任地產(chǎn)集團(tuán)總裁程光煜還透露，年初幾個(gè)月積極在一二線核心城市的土地出讓中尋找機(jī)會(huì)，爭(zhēng)取盡快補(bǔ)齊一二線布局上的短板。
然而，市場(chǎng)在5月份的變化超出行業(yè)大多數(shù)人的預(yù)期，房企銷售急轉(zhuǎn)直下，多數(shù)企業(yè)銷售連續(xù)三個(gè)月環(huán)比下滑，至7月份，百?gòu)?qiáng)房企實(shí)現(xiàn)銷售操盤金額3504.3億元，環(huán)比下降33.5%，同比亦大降33.1%，降幅較上月進(jìn)一步擴(kuò)大。
可以說，碧桂園如今的流動(dòng)性緊張，有著強(qiáng)烈的行業(yè)與市場(chǎng)背景。數(shù)據(jù)上看，2022年碧桂園實(shí)現(xiàn)合同權(quán)益銷售約3500億，月均銷售額290億，但今年，1-4月單月權(quán)益合同銷售金額尚且維持在200億以上，該數(shù)字在5月份下降至180億后逐月走低，至7月份僅為120億，幾乎創(chuàng)下過去幾年來該公司月度銷售的最低水平。此外，即便實(shí)現(xiàn)了銷售回款，但大部分資金會(huì)被封控在各地監(jiān)管賬戶中，無法用于償還信用債。
另外容易被忽略的一個(gè)細(xì)節(jié)是，房地產(chǎn)企業(yè)融資狀況的持續(xù)惡化，融資渠道不斷收窄，即便碧桂園頂著示范性房企的名頭，已未能幸免。
按照慣例，房地產(chǎn)企業(yè)每年都會(huì)根據(jù)金融市場(chǎng)的市況鋪排融資計(jì)劃，提前為每筆到期債務(wù)籌集新的融資，即“借新還舊”。但自2021年底房企陸續(xù)爆雷以來，金融機(jī)構(gòu)持幣惜貸，境內(nèi)外債券市場(chǎng)“聞房色變”，房企的發(fā)債融資路徑幾近中斷。
數(shù)據(jù)顯示，2016-2022年，碧桂園經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流凈額，只有2020年為凈流出，其余年份皆為正值。籌資活動(dòng)中的現(xiàn)金流凈額，2016-2019為正值，但2020-2022三年呈大幅流出狀態(tài)，流出額分別為541.36億、129.04億和586.88億。連續(xù)三年凈償還，碧桂園的有息債務(wù)總額，亦從2019年高峰期的3696億下降至2022年的2713億，凈減少額度接近1000億，這些債務(wù)的償還大部分來自公司內(nèi)部自有資金。
去年，為了保證融資的穩(wěn)定，碧桂園動(dòng)用了多種工具，比如配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債，另外還獲得了中債增擔(dān)保發(fā)債的資格，但今年以來，碧桂園直接融資變得磕磕碰碰，比如今年4月末宣布中債增發(fā)延后至5月；8月初又“臨時(shí)”取消23.4億港元配股籌資等。
關(guān)于房企融資現(xiàn)狀，有業(yè)內(nèi)人士透露，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)大多數(shù)還是支持的，能展期的都愿意展期，但公開市場(chǎng)的直接融資，實(shí)在源于信心不足，債券很難發(fā)出去，而且中債增擔(dān)保發(fā)債對(duì)“擔(dān)保品”有較高要求，因此房企發(fā)債規(guī)模很難與過去相比，“借新還舊”走不通了。
穆迪亦在8月初的報(bào)告中提及，碧桂園將繼續(xù)利用其內(nèi)部資源，在未來12至18個(gè)月內(nèi)償還部分到期債務(wù)，因?yàn)樵诜康禺a(chǎn)開發(fā)商（尤其是民營(yíng)開發(fā)商）的債務(wù)資本市場(chǎng)波動(dòng)之際，該公司的在岸和離岸資本市場(chǎng)渠道仍將受到限制。
目前，除了兩筆應(yīng)在8月7日前支付的優(yōu)先票據(jù)票息之外，碧桂園近期需兌付的一筆債務(wù)是9月2日到期的私募債，該筆私募債的余額還有39.4億。接近碧桂園高層的知情人士稱，該公司在六七月份償還幾十億債務(wù)時(shí)就已經(jīng)十分困難，更遑論近40億私募債。
債務(wù)規(guī)模幾何
2017-2022年，碧桂園連續(xù)6年位居地產(chǎn)銷售金額榜榜首，是體量不輸于恒大的巨型房地產(chǎn)企業(yè)，因此，該公司傳出流動(dòng)性緊張的消息，才讓外界格外敏感。
碧桂園的債務(wù)規(guī)模幾何？截至2022年底的數(shù)據(jù)顯示，碧桂園總資產(chǎn)17444.67億，總負(fù)債14348.94億，凈資產(chǎn)3095.73億，凈借貸比率40%。
鑒于房地產(chǎn)企業(yè)所采用的期房銷售制，總負(fù)債中有一個(gè)科目為合同負(fù)債，反應(yīng)房企已銷售未結(jié)轉(zhuǎn)資源，因此，考察企業(yè)負(fù)債時(shí)需將該科目摘除。截至去年底，碧桂園合同負(fù)債余額為6681.62億，扣除這一科目后，碧桂園負(fù)債為7667.32億，這對(duì)應(yīng)于恒大截至2022年底扣除合同負(fù)債后的17000億負(fù)債來說，少了約一萬億。
其中，碧桂園有息負(fù)債（含優(yōu)先票據(jù)、公司債券、可換股債券及銀行和其他借款）余額為2713億，其中短期債務(wù)937.08億，一年期以上債務(wù)1775.99億。
回看碧桂園在過去幾年的經(jīng)營(yíng)，該公司早在2015年前后便確立了一些財(cái)務(wù)紅線，比如凈借貸比率不高于70%，以及現(xiàn)金余額占總資產(chǎn)的比重需高于10%等。因此，即便三道紅線出臺(tái)的2020年，碧桂園亦只觸及了一道紅線，其凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比始終位于監(jiān)管要求的安全范圍內(nèi)。
2018年中，碧桂園曾先于同行控制擴(kuò)張步伐，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流安全，因此，自2021年其他房企陸續(xù)爆雷以來的近兩年時(shí)間里，碧桂園一直保持著債務(wù)本息的如期支付。然而，市場(chǎng)調(diào)整周期的長(zhǎng)度和深度都超過預(yù)期，使其最終也出現(xiàn)了現(xiàn)金流困難局面。
廣東省城規(guī)院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉表示，盡管都是近萬億級(jí)房企，碧桂園與恒大不同，碧桂園沒有搞非理性的多元化經(jīng)營(yíng)，沒有搞資本運(yùn)作，而且，碧桂園在物業(yè)管理、建造技術(shù)等方面做出了向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，向新模式轉(zhuǎn)型的重大貢獻(xiàn)。李宇嘉建議，地方國(guó)企金融機(jī)構(gòu)，央企金融機(jī)構(gòu)（AMC，政策性銀行）進(jìn)場(chǎng)托底。另外，基于碧桂園在一二線城市城鄉(xiāng)外圍和結(jié)合部，三四五線城市項(xiàng)目布局多的現(xiàn)實(shí)，可以通過城鄉(xiāng)融合發(fā)展、產(chǎn)城融合、鄉(xiāng)村振興以及保租房、租購(gòu)并舉等方式，推動(dòng)碧桂園貨值去化，穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格、穩(wěn)定預(yù)期。