文丨明明FICC研究團(tuán)隊
核心觀點
6月13日，全市場首只超長期限的債券ETF正式登陸上海證券交易所。在流動性環(huán)境寬松、廣譜利率下行的背景下，超長期國債也將為投資者提供新工具，豐富市場策略。更高的久期帶來更高的價格彈性，超長債能夠幫助投資者快速拉長投資組合久期，把握交易機會，但同時也存在凈價波動大、流動性相對偏弱的問題。為了更好地把握超長債機會，本文將構(gòu)建超長債投資分析框架。
超長債的含義與發(fā)展歷程。在我國，超長期債券通常指發(fā)行期限在10年以上的債券，常見的期限結(jié)構(gòu)有15年、20年、30年和50年。超長債以利率債為主，主要供給品種包括國債、政金債、地方債和資產(chǎn)支持債等。在1998-2019年期間，超長債發(fā)行規(guī)模較小，主要以國債為主，發(fā)展主線為國債品種的不斷豐富。2019年開始，超長期限地方債迅速發(fā)展，取代國債成為超長債最主要券種。
從供需角度觀察超長債的特征。供給：從發(fā)行主體來看，2018年以前超長債以國債為主，而2018年起地方政府債開始發(fā)行，2019年加速發(fā)行，目前已成為存量超長債中的最大供給品種。從發(fā)行期限來看，超長債發(fā)行以15年期和30年期為主，50年期超長債以國債為主，無論是發(fā)行次數(shù)還是發(fā)行占比都相對較低。需求：險資由于負(fù)債端保單產(chǎn)品期限較長，資產(chǎn)端往往追求久期匹配和安全策略，是超長債的主要配置力量。商業(yè)銀行同樣也是超長債的重要配置力量，但不同于險資在二級市場買入，商業(yè)銀行主要通過在一級市場認(rèn)購的方式進(jìn)行配置?；饎t對超長債以交易盤為主，是換手率波動背后的主要推動力量。
超長債利差變化的驅(qū)動因素。近10年利差變化復(fù)盤：①2011年初-2012年末：超長債收益率對市場變化的反應(yīng)不靈敏，期限利差主要由10年期國債收益率水平?jīng)Q定。②2015年中-2018年初：超長債收益率波動加大，但對市場的反應(yīng)仍有時滯，期限利差呈現(xiàn)出“牛市先闊后窄，熊市先窄后闊”的特點。③2020年中-至今：超長債收益率和10年期國債基本同步變化，但由于超長債交易活躍度提升，流動性溢價下降，因此期限利差整體持續(xù)下降。利差驅(qū)動因素總結(jié)：①供需缺口決定了超長債期限利差的中樞水平，尤其是保費收入增長，將極大促進(jìn)超長債的配置力量。②交易活躍度提升，流動性溢價壓縮，將驅(qū)動30-10年期限利差進(jìn)一步下行。③作為成交偏不活躍的品種，資金面寬松很難 “直接驅(qū)動”超長債的期限利差壓縮，但是超長債投資行情的開啟往往建立在流動性較為充裕的環(huán)境。
后市展望：未來一段時期，預(yù)計30-10年利差可能保持穩(wěn)定或小幅震蕩，超長端配置機會更多來源于收益率曲線的整體下移。然而，2023年7月的政治局會議使得市場對經(jīng)濟的悲觀預(yù)期有所修正，短期內(nèi)債市存在震蕩調(diào)整的可能性。因此，超長端利率繼續(xù)大幅下行存在一定難度。我們認(rèn)為，短期內(nèi)繼續(xù)參與超長端利率債的博弈性價比較低，但是從長期視角來看，超長債依然是一個值得挖掘的投資標(biāo)的和新興市場。
風(fēng)險因素：財政貨幣政策不及預(yù)期；超長債供給情況與預(yù)期不符；超長債換手率超預(yù)期下滑；經(jīng)濟修復(fù)情況不及預(yù)期。
正文
根據(jù)中國基金報報道，6月13日，全市場首只超長期限的債券ETF——鵬揚30年國債ETF正式登陸上海證券交易所。此外，博時基金和華泰柏瑞基金也紛紛出手，上報跟蹤上證超長期國債的ETF產(chǎn)品。近幾年市場對債券ETF的關(guān)注度不斷提升，超長期限國債ETF正是行業(yè)發(fā)力的一個新方向。在流動性環(huán)境寬松、廣譜利率下行的背景下，超長期國債也將為投資者提供新工具，豐富市場策略。更高的久期帶來更高的價格彈性，超長債能夠幫助投資者快速拉長投資組合久期，把握交易機會，但同時也存在凈價波動大、流動性相對偏弱的問題。為了更好地把握超長債機會，本文將構(gòu)建超長債投資分析框架。
超長債的含義與發(fā)展歷程
超長債的基本定義和主要品種
在我國，超長期債券通常指發(fā)行期限在10年以上的債券，常見的期限結(jié)構(gòu)有15年、20年、30年和50年。超長債以利率債為主，主要供給品種包括國債、政金債、地方債和資產(chǎn)支持債等；截至2023年上半年末，存量債券中，剩余期限10 年以上的債券余額總量在 18 萬億左右，占全部余額12.41%；其中國債、地方債、政金債、資產(chǎn)支持債存續(xù)規(guī)模分別為 4.08 萬億、11.33 萬億、0.82 萬億、0.93萬億左右。
超長債市場的發(fā)展歷程
我國超長債發(fā)展歷程與債券期限結(jié)構(gòu)的逐步完善以及相關(guān)監(jiān)管政策的陸續(xù)出臺緊密相連，主要可以分為以國債為主和以地方債為主兩個階段：
?。?）1998-2019年：在1998-2019年期間，超長債發(fā)行規(guī)模較小，主要以國債為主，發(fā)展主線為國債品種的不斷豐富。1998年為了給四大國有銀行注資，發(fā)行了30年期特別國債；2001年，為了進(jìn)一步完善國債期限結(jié)構(gòu)，6月財政部首次滾動發(fā)行15年和20年期國債；2002年發(fā)行30年期國債；2009年成功發(fā)行50年期國債，成為繼英國、法國之后第三個發(fā)行50年期國債的國家，其中，20年期國債在2015年以后未再發(fā)行。此外，受2016年棚改影響，該年政金債發(fā)行規(guī)模大幅高于其他時期，超越國債成為2016年超長債最主要券種。
?。?）2019至今：2019年開始，超長期限地方債迅速發(fā)展，取代國債成為超長債最主要券種。地方債超長債于2018年開始試點發(fā)行，2018年5月，財政部發(fā)文要求合理設(shè)置地方政府債券期限結(jié)構(gòu)，增加15年、20年期限，但對于發(fā)行規(guī)模有所限制；2019年4月，財政部發(fā)布《關(guān)于做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財庫〔2019〕23號），聲明財政部不再限制地方債券期限比例結(jié)構(gòu)，地方財政部門自主確定期限；同年5月，中共辦公廳發(fā)文，要合理提高長期專項債券期限比例，鼓勵發(fā)行10年期以上的長期專項債券；2019發(fā)布的監(jiān)管政策推動超長期限地方債迅速發(fā)展，帶動超長債發(fā)行規(guī)模整體擴大，2019 年超長債發(fā)行規(guī)模上行至 1.34 萬億， 2020年更是達(dá)到 3.65萬億。但監(jiān)管于2020年開始再度限制超長限制地方債發(fā)行規(guī)模。針對2020 年以來地方債發(fā)行期限明顯拉長，發(fā)行成本抬升、償債責(zé)任后移等情況，2020年11月財政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財庫〔2020〕36號），嚴(yán)格限制期限在10年以上（不含10年）的新增地方一般債發(fā)行，此后超長期地方債發(fā)行規(guī)模較2020年有所縮量。
從供需角度觀察超長債的特征
供給：地方政府接力中央成為主要發(fā)行人
從發(fā)行主體來看，2018年以前超長債以國債為主，而2018年起地方政府債加速發(fā)行，目前已成為存量超長債中的最大供給品種。自從1998年我國開始發(fā)行超長債以來，國債一直為超長債的主要供給品種；特殊時點為2016年，該年受棚改政策影響，政金債發(fā)行規(guī)模大幅高于其他時期，達(dá)到2535億元，超越國債成為2016年超長債最大供給券種。但超長期限地方債的獲批發(fā)行改變了這一局面：2018年開始發(fā)行超長期限地方債，次年地方政府便接力中央成為超長債主要發(fā)行人，2019年超長期限地方債發(fā)行占比為44.8%，遠(yuǎn)超國債發(fā)行占比25.6%；2020年開始超長期限地方債發(fā)展更為迅速，年度發(fā)行占比維持在70%以上，成為存量超長債的最大供給品種。
從發(fā)行期限來看，超長債發(fā)行以15年期和30年期為主。參考?xì)v史數(shù)據(jù)，超長債主要發(fā)行期限為15年期和30年期，在絕大多數(shù)年份，15年期和30年期兩者之和占年度發(fā)行總量的50%以上；而在超長期限地方債迅速發(fā)展的帶動下，20年期超長債發(fā)行占比從2020年開始逐年增長，在2022年時達(dá)到29.9%，與同年15年期和30年期的發(fā)行占比幾乎持平；50年期的超長債發(fā)行歷史則與其他主要期限超長債相比較短，第一只50年期超長債于2009年發(fā)行，此外，50年期超長債以國債為主，無論是發(fā)行次數(shù)還是發(fā)行占比都相對較低。
需求：配置盤和交易盤各有千秋
險資由于負(fù)債端保單產(chǎn)品期限較長，資產(chǎn)端往往追求久期匹配和安全策略，是超長債的主要配置力量。受限于負(fù)債端保單產(chǎn)品的長久期特點，保險機構(gòu)對超長債有較高的配置需求。截至2023年6月，保險機構(gòu)銀行間市場債券托管中地方政府債占比超過40%。而觀察30Y-10Y國債期限利差與保險機構(gòu)地方政府債投資增速走勢，兩者呈明顯正相關(guān)，這也側(cè)面印證了保險機構(gòu)重視券種的長期配置價值，往往買在債市利率高點，通過持有至到期的方式收取穩(wěn)定的高額票息，是超長債的主要配置力量。
商業(yè)銀行同樣也是超長債的重要配置力量，但不同于險資在二級市場買入，商業(yè)銀行主要通過在一級市場認(rèn)購的方式進(jìn)行配置。截至2023年6月，商業(yè)銀行銀行間市場債券托管中地方政府債占比為42.73%，然而不同于保險機構(gòu)主要在二級市場買入，商業(yè)銀行對超長債主要通過一級認(rèn)購、二級賣出的模式。觀察地方政府債凈融資規(guī)模與商業(yè)銀行地方政府債托管的凈變動規(guī)?？砂l(fā)現(xiàn)，兩者自有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來走勢高度吻合，側(cè)面說明商業(yè)銀行是地方政府債在一級市場的主要承接者，同時也是超長債市場的重要配置機構(gòu)。
基金則對超長債以交易盤為主，是換手率波動背后的主要推動力量。觀察去年12月以來二級市場上各類機構(gòu)的現(xiàn)券交易情況，銀行體系由于主要在一級市場認(rèn)購，二級市場上對超長債基本維持流出。而除保險機構(gòu)每月穩(wěn)定買入較大規(guī)模的超長債外，基金類機構(gòu)在二級市場上對超長債的交易也具備一定規(guī)模，但同時又有明顯的波動特征，體現(xiàn)為在22M12-23M2債市尚處于風(fēng)險調(diào)整階段時，基金類機構(gòu)對超長債配置意愿較低，23M1一度賣出，而當(dāng)后續(xù)債市逐步走牛，基金類機構(gòu)開始明顯增配。而近期伴隨機構(gòu)止盈情緒開始逐步發(fā)酵，基金類機構(gòu)對超長債的買入規(guī)模顯著回落，近一周內(nèi)再度顯現(xiàn)流出跡象。
總結(jié)來看，對配置盤而言，超長債的長久期的現(xiàn)金流分配，與保險機構(gòu)、商業(yè)銀行等負(fù)債端長的機構(gòu)更為契合，同時監(jiān)管層也鼓勵保險等機構(gòu)配置超長期地方債；對交易盤而言，超長債相較于10年期利率債久期更長，在債券牛市后半程通常會經(jīng)歷超長期限利差壓縮的過程，收益更為豐厚，因此也逐漸成為基金等資管產(chǎn)品的交易工具。
超長債利差變化的驅(qū)動因素
近10年利差變化復(fù)盤
以30年期國債為例，超長債定價可以拆解為：30年期國債到期收益率=10年期國債到期收益率+期限利差。由于 10年國債作為長債主流品種，市場對其定價已經(jīng)有較多討論，因此我們主要對30-10年國債期限利差進(jìn)行討論，以獲得對30年超長債的定價邏輯。我們整理了2010年開始10年期、30年期國債到期收益率的月度均值和對應(yīng)的期限利差，并選取了比較有代表性的三個時段加以復(fù)盤。
2011年初-2012年末：超長債收益率對市場變化的反應(yīng)不靈敏，期限利差主要由10年期國債收益率水平?jīng)Q定。在此階段，30Y國債波動幅度明顯小于10Y國債，其對于市場變化較為鈍化，30-10Y利差變化主要由10Y國債的變動決定。2010 年 4 月資金面開始邊際收緊，市場對經(jīng)濟增長預(yù)期不確定性增強，10Y國債利率震蕩上行，帶動30-10Y利差收窄；2011 年3季度開始，經(jīng)濟表現(xiàn)為類滯脹，利好債市，10Y國債利率下行，帶動30-10Y利差走闊；而12月與次年3月公布的金融數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期，10Y國債利率回調(diào)，30-10Y利差有所收窄；而后 2012 年一季度偏弱經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布疊加歐債沖擊，10Y國債利率震蕩下行，利差再次走闊；2012年7月至年末，經(jīng)濟回暖預(yù)期發(fā)酵，10Y國債利率上行，30-10Y利差有所收窄。
2015年中-2018年初：超長債收益率波動加大，但對市場的反應(yīng)仍有時滯，期限利差呈現(xiàn)出“牛市先闊后窄，熊市先窄后闊”的特點。隨著超長債市場容量增加，參與交易的投資者規(guī)模也不斷擴大，超長債收益率波動逐漸呈現(xiàn)市場化特征，但是相較于更為成熟活躍的10年期國債市場而言，反應(yīng)仍有時滯，因此當(dāng)牛市來臨，往往10年期利率先下行，隨后30年期利率跟隨調(diào)整，利差表現(xiàn)為先走闊后收窄；在熊市時也是一樣的邏輯，利差表現(xiàn)為先收窄后走闊。2015年中至2016年10月債市的交易主線為偏弱基本面、通脹見底和偏松資金面，30-10Y利差整體趨勢為先走闊再收窄；2016年10月，債市牛熊切換，市場對經(jīng)濟基本面和貨幣政策的預(yù)期發(fā)生了轉(zhuǎn)向，2016年末債災(zāi)發(fā)生；而在金融去杠桿和實體經(jīng)濟周期向上的影響下，2017 年債市持續(xù)走熊，在此階段，30-10Y利差整體趨勢為先收窄再走闊。
2020年中-至今：超長債收益率和10年期國債基本同步變化，但由于超長債交易活躍度提升，流動性溢價下降，因此期限利差整體持續(xù)下降。從2018年開始，30年期國債收益率的變動趨勢基本和10年期國債收益率變動方向保持同步，2019年全年30-10年期限利差基本保持穩(wěn)定，而2020年初受到新冠疫情的影響10年期利率快速下滑，導(dǎo)致期限利差一度沖高。然而，疫情沖擊結(jié)束后，由于機構(gòu)對超長債投資熱情上升，超長債交易活躍度提升，期限利差變化呈現(xiàn)新趨勢。2021年開始，雖然債市整體收益率都在下行，但30年期國債收益率下滑的幅度明顯更大，其中一部分就來源于活躍交易帶來的流動性溢價下滑，進(jìn)而體現(xiàn)為期限利差的下降。
利差驅(qū)動因素總結(jié)
供需缺口決定了超長債期限利差的中樞水平，尤其是保費收入增長，將極大促進(jìn)超長債的配置力量。和最基礎(chǔ)的價格變化邏輯一致，供需因素極大程度上影響了超長債的期限利差：當(dāng)超長債供給增加，期限利差往往趨于走闊，而當(dāng)超長債需求增加，期限利差則趨于壓縮。從下圖來看，部分驗證了我們的結(jié)論：①超長債供給增速與期限利差基本走勢一致，不過期限利差往往會領(lǐng)先余額同比增速，可能是因為國債在每個季度開始前，往往會提前公布當(dāng)季國債發(fā)行計劃，因此市場可以預(yù)判超長債供給的時間點和規(guī)模，從而提前調(diào)整市場策略，投資者的決策最終將反映在期限利差上；②然而超長債需求增速與期限利差在某些時點會呈現(xiàn)一致走勢，我們認(rèn)為背后的原因可能當(dāng)期限利差走闊時，險資會主動配置超長債，使得險資投資同比增速繼續(xù)上行，互為因果的關(guān)系導(dǎo)致圖像無法直接驗證上述邏輯。
考慮需要比較供給和需求的相對力量強弱才可以對期限利差走勢形成指導(dǎo)，我們構(gòu)建了一個新指標(biāo)——“超長債余額同比增速-險資運用同比增速”，通過復(fù)盤發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)可以很好地擬合超長債利差走勢。這一現(xiàn)象從2021年開始更為明顯，超長債供需缺口與30-10年期限利差整體變動趨勢基本一致。作為超長債天然需求者的保險機構(gòu)，其保費收入對超長債期限利差產(chǎn)生了很大影響，超長債期限利差大體上與保費增速走勢相反。根據(jù)中國人民銀行金融穩(wěn)定分析小組發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告 （2022）》，2021年人身險和財產(chǎn)險公司保費收入同比都有所上升，這也有效解釋了2022年初以來超長債期限利差的持續(xù)下行。然而，今年二季度以來，兩個指標(biāo)走勢出現(xiàn)背離，說明除了供需缺口外，還有其他因素正在驅(qū)動超長債期限利差的壓縮。
交易活躍度提升，流動性溢價壓縮，將驅(qū)動30-10年期限利差進(jìn)一步下行。經(jīng)過我們對歷史數(shù)據(jù)的計算，2020年5月后，超長債市場的交易活躍度明顯提高，月度平均換手率從最低0.50%震蕩上升至1.70%左右，活躍交易壓縮了流動性溢價，更多的資金投向超長債券，不僅降低了流動性風(fēng)險，同時超長債的估值定價也更加的市場化，推動了超長債券收益率走低。此外，2023年以來機構(gòu)對超長債的投資熱情明顯上升，超長債市場的換手率持續(xù)上行，很好地解釋了為什么在險資配置力量并沒有明顯增強，供需缺口尚未大幅變化的時候，30年期與10年期國債的期限利差卻可以逆勢持續(xù)收窄的情況。
作為成交偏不活躍的品種，資金面寬松很難 “直接驅(qū)動”超長債的期限利差壓縮，但是超長債投資行情的開啟往往建立在流動性較為充裕的環(huán)境。由于其較長的期限，超長債通常對資金面不敏感，受流動性短期變化的擾動相對有限。但是，在資金面寬松的環(huán)境下，市場上的流動性相對較為充裕，投資者容易獲取低成本的資金，從而有可能投向高風(fēng)險的超長債。以下圖舉例而言，藍(lán)色部分所標(biāo)出的三個時間段，市場資金充沛，同時投資者預(yù)期向好，因此愿意將資金投入到超長債市場中，推動了超長債收益率下降，期限利差壓縮。然而，2018年4到8月和2019年3到7月這兩個階段顯示，資金寬松未必就能直接驅(qū)動超長債利差壓縮，因為投資者在中長視角下對后市預(yù)期存在較大的不確定性。即使資金成本走低，投資者也不會傾向于拉長久期的策略。因此我們認(rèn)為，資金面寬松很難 “直接驅(qū)動”超長債的期限利差壓縮，但是超長債投資行情的開啟往往建立在流動性較為充裕的環(huán)境。
策略總結(jié)與后市展望
目前超長債主要以國債、地方債為主，其中地方債體量最大，但流動性相對不佳，國債依然是主力。超長債的需求方主要是保險機構(gòu)和公募基金，其中保險機構(gòu)是主要的配置力量，而公募基金是主要的交易力量。從期限利差的角度來看，超長債定價受到多種因素影響，包括供需情況、自身流動性以及資金面因素等：①供需缺口決定了超長債期限利差的中樞水平，保險行業(yè)對于超長債的配置需求較為剛性，供需缺口長期存在；但是短期內(nèi)，當(dāng)前收益率水平的超長債對于配置力量而言吸引力相對有限。中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會執(zhí)行副會長兼秘書長曹德云于2023年7月8日在第九屆“青島·中國財富論壇”上表示，目前壽險平均久期超12年，資產(chǎn)平均久期6年左右，久期錯配導(dǎo)致每年待配置保險資金和到期再投資資金超2萬億元，對于超長債而言將是一個重要機遇。然而，從年初以來債市持續(xù)走牛，目前超長債利率也在一個相對較低的點位，對于險資而言，并非一個最佳的配置時機。②若交易活躍度提升會帶動流動性溢價壓縮，驅(qū)動30-10年期限利差進(jìn)一步下行。30年國債期貨上市將提升超長債流動性，但從過去經(jīng)驗來看，上市對流動性的影響并不一定會在上市后立即展開。③超長債投資行情的開啟往往建立在流動性較為充裕的環(huán)境，但當(dāng)超長債牛市已經(jīng)延續(xù)一段時間后，未來資金寬松很難直接驅(qū)動超長債行情進(jìn)一步走強。
綜上所述，未來一段時期，預(yù)計30-10年利差可能保持穩(wěn)定或小幅震蕩，超長端配置機會更多來源于收益率曲線的整體下移。然而，2023年7月的政治局會議提出了部分超出市場預(yù)期的政策，比如適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，實施一攬子化債方案，活躍資本市場，將穩(wěn)就業(yè)提升到戰(zhàn)略高度，釋放出一定的積極信號。考慮到其中一部分政策存在想象空間，市場對經(jīng)濟的悲觀預(yù)期可能會有所修正，短期內(nèi)債市存在震蕩調(diào)整的可能性。因此，超長端利率繼續(xù)大幅下行存在一定難度。我們認(rèn)為，短期內(nèi)繼續(xù)參與超長端利率債的博弈性價比較低，但是從長期視角來看，超長債依然是一個值得挖掘的投資標(biāo)的和新興市場。
風(fēng)險因素
財政貨幣政策不及預(yù)期；超長債供給情況與預(yù)期不符；超長債換手率超預(yù)期下滑；經(jīng)濟修復(fù)情況不及預(yù)期。