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王小魯:警惕貨幣政策過度寬松

在有效投資空間不足的條件下

擴(kuò)張貨幣供應(yīng)、擴(kuò)大信貸規(guī)模

只能刺激低效和無效投資,擴(kuò)大金融風(fēng)險(xiǎn)

從去年到今年前兩個(gè)月,中國廣義貨幣(M2)的同比增長均大幅高于當(dāng)期GDP實(shí)際增速或工業(yè)增加值增速,這反映出中國的貨幣政策出現(xiàn)過度寬松的風(fēng)險(xiǎn)。過度寬松的貨幣政策既不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展,也不能刺激消費(fèi),在缺乏有效投資空間的前提下,它主要刺激的是低效和無效投資。這會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大金融風(fēng)險(xiǎn)。

因此,中國的貨幣政策需要強(qiáng)調(diào)基本中性,給市場調(diào)節(jié)供求關(guān)系、恢復(fù)供求平衡創(chuàng)造必要的條件,給經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展提供健康穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。

圖/視覺中國

圖/視覺中國

過度寬松的貨幣政策

不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù),2022年中國GDP實(shí)際增長3%,但廣義貨幣(M2)同比增長11.8%,比GDP實(shí)際增速高了8.8個(gè)百分點(diǎn),比名義增速高了6.5個(gè)百分點(diǎn)。同期,社融存量同比增長9.6%,人民幣貸款余額同比增長11.1%,都大幅高于經(jīng)濟(jì)增長。

今年1月~2月,國家統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)增加值同比只增長了2.4%(同期規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入不僅沒有增長,反而下降1.3%。)。但同期M2同比增長了12.9%,比工業(yè)增長至少高10.5個(gè)百分點(diǎn),已經(jīng)是大幅度寬松。

當(dāng)前條件下,過度寬松的貨幣政策不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。首先實(shí)體企業(yè)還處在疫情后的緩慢修復(fù)階段,民營企業(yè)的信心也有待恢復(fù),資金需求并不旺盛。實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢基本并非由于資金不足,而是市場需求特別是消費(fèi)需求有待恢復(fù)。今年1月~2月,社會(huì)消費(fèi)品零售總額在扣除價(jià)格指數(shù)后只增長了2%。當(dāng)前,企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的空間還有限,更由于產(chǎn)能過剩,缺乏有效的投資空間。

在當(dāng)前情況下,靠貨幣寬松并不能刺激消費(fèi),其主要功能是刺激投資。經(jīng)驗(yàn)顯示,民營企業(yè)面臨硬的預(yù)算約束,較少盲目投資的沖動(dòng)。在市場不景氣的條件下,多數(shù)企業(yè)寧可采取保守的經(jīng)營策略,等待有適當(dāng)機(jī)會(huì)再擴(kuò)展經(jīng)營。這是合理的企業(yè)行為,也是市場機(jī)制合理調(diào)節(jié)供求關(guān)系、促進(jìn)恢復(fù)均衡的必要條件。而某些預(yù)算軟約束的國有企業(yè)投資和某些政府投資更可能不計(jì)成本和風(fēng)險(xiǎn),不求回報(bào),可能有盲目投資的傾向。少數(shù)能夠輕松獲得低成本資金的民企也可能有同樣的行為。因此,在有效投資空間不足的條件下,擴(kuò)張貨幣供應(yīng)、擴(kuò)大信貸規(guī)模,容易刺激低效和無效投資,擴(kuò)大金融風(fēng)險(xiǎn)。以往的經(jīng)驗(yàn)也反復(fù)證明,在這種情況下若貨幣過度寬松,資金只能流向低效領(lǐng)域,導(dǎo)致資源無效配置,擴(kuò)大虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫,擴(kuò)大不良債務(wù)。

傳統(tǒng)貨幣理論在中國失效了嗎?

傳統(tǒng)貨幣理論的一個(gè)基本原則就是貨幣政策要保持基本中性,即貨幣增長與經(jīng)濟(jì)增長保持基本同步,否則就會(huì)引發(fā)通脹。后來的合理預(yù)期學(xué)派還認(rèn)為,只要經(jīng)濟(jì)主體能夠?qū)ξ磥斫?jīng)濟(jì)變動(dòng)做出合理預(yù)期,凱恩斯主義的貨幣擴(kuò)張政策就是無效的。

但中國過去貨幣增長長期高于經(jīng)濟(jì)增長,并沒有引發(fā)惡性通脹,這在學(xué)界政界都造成了廣泛的誤解,認(rèn)為傳統(tǒng)的貨幣理論過時(shí)了,貨幣增長快于經(jīng)濟(jì)增長不會(huì)造成嚴(yán)重危害。然而其真正的原因是在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期間,中國經(jīng)歷了產(chǎn)品商品化和要素資本化轉(zhuǎn)型。1980~1990年代,按計(jì)劃調(diào)撥的產(chǎn)品逐漸變成了在市場上銷售的商品,價(jià)格發(fā)生了很大變化。隨后,過去由政府分配的資金和土地變成了資本,逐步形成了資本市場、土地市場等生產(chǎn)要素市場。這兩個(gè)轉(zhuǎn)型過程產(chǎn)生的額外貨幣需求吸納了多余的貨幣,在一個(gè)時(shí)期內(nèi)抑制了通脹。

進(jìn)入新世紀(jì)后,上述兩個(gè)轉(zhuǎn)型過程逐漸完成。繼續(xù)保持貨幣長期寬松,必然導(dǎo)致嚴(yán)重后果。在2002年~2022年的20年間,GDP實(shí)際增長3.97倍,而M2增長了13.40倍,貨幣年均增長超過GDP增長5.9個(gè)百分點(diǎn)。但其間又出現(xiàn)了一個(gè)新情況,仍未發(fā)生全面通脹。在此期間CPI年均上漲2.5%,PPI年均上漲1.9%,僅屬于溫和通脹。這讓一些人認(rèn)為可以放心進(jìn)行貨幣放水,不必?fù)?dān)心造成負(fù)面影響。

不過,只要深入觀察各方面經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,必然會(huì)注意到如下幾個(gè)情況:

第一,其間不同類別產(chǎn)品的價(jià)格漲幅相差懸殊,且與各行業(yè)的產(chǎn)能狀況密切相關(guān)。凡是投資可以帶來產(chǎn)能快速擴(kuò)張的領(lǐng)域,貨幣寬松并沒有帶來價(jià)格上漲。這包括大部分制造業(yè)行業(yè),例如服裝、鞋帽、紡織品、飲料、家電、音像器材、日用品、化妝品、印刷品、化纖、通用和專用設(shè)備、汽車、電器機(jī)械、儀器儀表、計(jì)算機(jī)、通信設(shè)備等等。這些產(chǎn)品過去20年間的年均價(jià)格漲幅大多在-1%到+1%之間,沒有隨貨幣擴(kuò)張出現(xiàn)價(jià)格上漲。有些產(chǎn)品還有年均2%到4%的價(jià)格下降。曾一度產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的鋼鐵、水泥等產(chǎn)品,在大規(guī)模去產(chǎn)能之前價(jià)格均連續(xù)下降。

這些制造業(yè)行業(yè)有一個(gè)共同特征,即其生產(chǎn)規(guī)?;静皇茏匀毁Y源制約。在寬松貨幣的刺激下,很容易進(jìn)行產(chǎn)能投資,使生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大。供給持續(xù)擴(kuò)張,需求卻沒有相應(yīng)擴(kuò)大,往往導(dǎo)致供過于求,價(jià)格自然不漲,有些還持續(xù)下降。這種現(xiàn)象其實(shí)是產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的,并不說明貨幣供應(yīng)沒有過量,更不像有些人所說出現(xiàn)了“通貨緊縮”。產(chǎn)能普遍過剩抑制了企業(yè)提價(jià),甚至迫使企業(yè)打價(jià)格戰(zhàn),靠降價(jià)競爭促銷。而產(chǎn)能過剩的原因恰恰是持續(xù)貨幣刺激導(dǎo)致的過度投資。

其二,與上述情況相反,凡受稀缺資源約束,產(chǎn)能無法任意擴(kuò)張的生產(chǎn)領(lǐng)域,產(chǎn)品價(jià)格漲幅都顯著更大。這包括依賴土地或水面資源的糧食、蔬菜、瓜果、水產(chǎn)品等農(nóng)、漁業(yè)產(chǎn)品及其制成品,它們過去20年的年均價(jià)格漲幅基本超過5%。這些產(chǎn)品都是大眾生活必需品,其價(jià)格上漲在相當(dāng)程度上對(duì)沖了廣大中低收入群體的名義收入提高,壓低了他們的實(shí)際生活水平。類似情況還包括稀缺的礦產(chǎn)資源如石油、天然氣、黑色和有色金屬礦。它們過去20年的年均價(jià)格漲幅大多超過6%,因此也推高了加工業(yè)的生產(chǎn)成本。

這些產(chǎn)品受到自然資源稀缺性的制約,不能靠投資任意擴(kuò)大產(chǎn)能,貨幣擴(kuò)張不會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過剩,價(jià)格更容易隨貨幣增發(fā)而上漲。這說明貨幣過量供應(yīng)導(dǎo)致通脹的機(jī)制仍然存在,但不同行業(yè)差異顯著。由于現(xiàn)代投資效率提高,建設(shè)速度加快,貨幣刺激在一些生產(chǎn)領(lǐng)域很容易引起產(chǎn)能快速擴(kuò)張和產(chǎn)能過剩,抑制了價(jià)格上漲。伴隨貨幣擴(kuò)張的價(jià)格上漲往往只發(fā)生在產(chǎn)能不過剩的行業(yè)。

其三,上述情況最典型的例證是地價(jià)和房價(jià)的上漲。土地資源是有限的,房地產(chǎn)開發(fā)又高度依賴土地資源。過去20年,雖然CPI和PPI漲幅總體溫和,但地價(jià)和房價(jià)上漲異常猛烈。2001年~2021年,全國每公頃土地平均出讓收入從143萬元升至2393萬元。20年間地價(jià)上漲15.7倍。同期,全國房企的商品住宅平米售價(jià)從2017元漲到10396元,上漲4.2倍。該數(shù)據(jù)顯然還低估了房價(jià)漲幅,因?yàn)榻陙泶蟪鞘蟹课蓍_發(fā)和銷售逐漸從市區(qū)轉(zhuǎn)向房價(jià)較低的郊區(qū)。一線城市如果按市區(qū)同等地段衡量,房價(jià)漲幅普遍超過20倍。其他大城市房價(jià)漲幅也非常可觀。這當(dāng)然與貨幣過量供應(yīng)直接相關(guān),也導(dǎo)致了大城市無房中低收入居民買不起房、住不起房,面臨巨大的生活壓力。

綜上所述,傳統(tǒng)貨幣理論認(rèn)為只要貨幣供應(yīng)過量就會(huì)導(dǎo)致全面通脹的認(rèn)識(shí)需要修正。貨幣供應(yīng)過度在當(dāng)代會(huì)在諸多生產(chǎn)領(lǐng)域造成產(chǎn)能過剩,這恰恰抑制了價(jià)格上漲。而在產(chǎn)能擴(kuò)張受約束的部分領(lǐng)域,貨幣擴(kuò)張導(dǎo)致價(jià)格上漲的傳統(tǒng)機(jī)制仍然存在。貨幣過量供應(yīng)仍然造成嚴(yán)重負(fù)面影響,只是表現(xiàn)形式發(fā)生了改變。

美國等國當(dāng)前的情況也是一個(gè)很好的說明。今天他們的全面通脹難題,正是過去不斷施行貨幣量化寬松的結(jié)果。美國與中國不同的是,由于其多年來經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛,貨幣寬松刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的作用有限,沒有造成明顯產(chǎn)能過剩。同樣是貨幣寬松,在美國帶來全面通脹,在中國帶來產(chǎn)能過剩、結(jié)構(gòu)失衡,危害相同,表現(xiàn)各異。

貨幣政策需保持基本中性

在中國,雖然貨幣持續(xù)擴(kuò)張未帶來全面通脹,但并不意味著貨幣大幅擴(kuò)張政策應(yīng)當(dāng)繼續(xù)。自2009年大規(guī)模雙寬松以來出現(xiàn)的產(chǎn)能普遍過剩、企業(yè)銷售困難、生產(chǎn)效率下降、房價(jià)畸形上漲、債務(wù)過度堆積、金融風(fēng)險(xiǎn)大幅加大等一系列結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象,正是貨幣持續(xù)大幅擴(kuò)張的結(jié)果。這些影響的嚴(yán)重程度不亞于全面通脹。對(duì)此,需澄清幾個(gè)普遍的認(rèn)識(shí)誤區(qū):

其一,以為貨幣擴(kuò)張只擴(kuò)大需求,不會(huì)擴(kuò)大供給。但事實(shí)是,凱恩斯主義擴(kuò)張政策只能在短期擴(kuò)大需求,中長期會(huì)擴(kuò)大供給。貨幣刺激出來的投資項(xiàng)目包括大量生產(chǎn)性項(xiàng)目。這些項(xiàng)目一旦完工投產(chǎn),產(chǎn)能就會(huì)擴(kuò)張,供給增長會(huì)快于需求增長。持續(xù)進(jìn)行貨幣擴(kuò)張,會(huì)加劇產(chǎn)能過剩、供求失衡,經(jīng)濟(jì)增長會(huì)更疲軟。非生產(chǎn)性的低效投資項(xiàng)目不會(huì)增加產(chǎn)能,但同樣導(dǎo)致資源錯(cuò)配。

其二,以為投資需求和消費(fèi)需求可以完全替代,投資越多越好。但理論和經(jīng)驗(yàn)都證明,貨幣刺激起來的投資需求不能替代消費(fèi)需求,持續(xù)貨幣擴(kuò)張使資本形成率越來越高,消費(fèi)受到擠壓,消費(fèi)需求無力拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。增長經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,存在一個(gè)“資本積累黃金律”,過低和過高的資本積累率都不利于經(jīng)濟(jì)增長。中國近年資本形成率保持在43%左右,比世界水平仍然高近20個(gè)百分點(diǎn),比中國2000年以前高近10個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)率只有54%,比世界水平低近20個(gè)百分點(diǎn),比中國2000年以前低近10個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前仍然存在資本形成率過高、消費(fèi)率過低的需求結(jié)構(gòu)失衡。尤其值得關(guān)注的是居民消費(fèi)率只占GDP的38%,嚴(yán)重偏低。

其三,以為解決增長疲軟問題只能靠貨幣刺激。導(dǎo)致增長乏力的原因有多種,中國近年來的增長疲軟主要是結(jié)構(gòu)失衡所致,關(guān)鍵是投資與消費(fèi)比例失調(diào)。對(duì)此貨幣刺激不僅于事無補(bǔ),反而有害,將加劇結(jié)構(gòu)失衡,妨礙經(jīng)濟(jì)健康增長。當(dāng)前需求側(cè)迫切需要改善民生,改善公共服務(wù)和社會(huì)保障,解決消費(fèi)需求不足問題。供給側(cè)的關(guān)鍵在于改善營商環(huán)境、實(shí)現(xiàn)公平競爭、提振民企信心。

綜上所述,貨幣政策需要保持基本中性,給市場調(diào)節(jié)供求關(guān)系、恢復(fù)供求平衡創(chuàng)造必要的條件,給經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展提供健康穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。

(作者系北京國民經(jīng)濟(jì)研究所副所長,著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家)


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