引言：近期市場風格快速輪動中，股價仍處于相對低位、且業(yè)績后勁較強、有邏輯支撐的行業(yè)和個股獲得市場高度關注。對此，我們從業(yè)績改善幅度、預期兌現(xiàn)程度和擁擠度三大維度入手，去尋找尚未被市場充分挖掘、有望低位補漲的細分方向。詳見報告。
一、業(yè)績預期是本輪修復行情的核心驅動力
2022年11月以來，基本面修復預期支撐A股持續(xù)回升，截止23年2月20日，萬得全A上漲超14%。受益于疫情防控和地產(chǎn)紓困政策的優(yōu)化和調(diào)整，投資者對2023年的基本面改善預期催化A股快速修復。
本輪修復行情中，2023年預期業(yè)績增速及其相對22年預期的改善幅度成為行業(yè)超額收益的重要來源。去年11月以來的一級行業(yè)區(qū)間漲跌幅與2023年預期業(yè)績增速、23年預期環(huán)比22年預期業(yè)績增速變化呈現(xiàn)明顯的正相關性，指向預期業(yè)績增速及其邊際變化對本輪修復行情中的行業(yè)結構特征有較強的解釋力。例如，出行鏈、信創(chuàng)等23年預期業(yè)績彈性較大的細分行業(yè)整體市場表現(xiàn)較好。
值得注意的是，相比于23年預期業(yè)績增速的絕對水平，23年預期較22年預期業(yè)績增速的改善幅度對去年11月至今的市場結構指引性更強。從一級行業(yè)來看，【23年預期業(yè)績增速-22年預期業(yè)績增速】&【23年預期業(yè)績增速】與【2022/11/1-2023/2/20區(qū)間漲跌幅】的相關系數(shù)分別為0.4和0.1，意味著預期業(yè)績增速的邊際變化或是更有效的市場定價因子。
二、三大維度尋找低位補漲行業(yè)
由于業(yè)績預期是本輪市場修復的核心驅動力，但當前仍存在不少行業(yè)漲幅相對業(yè)績預期仍靠后，后續(xù)有望迎來補漲機會。因此，從三大維度出發(fā)：一是23年預期業(yè)績增速相對22年明顯改善、二是當前行業(yè)漲跌幅相對業(yè)績改善預期仍靠后、三是當前擁擠度不高，我們試圖挖掘有望低位補漲行業(yè)。
2.1、23年業(yè)績改善預期
從23年預期業(yè)績增速相對22年預期的變化來看，計算機、傳媒、火電、造紙、房地產(chǎn)和出行鏈等板塊業(yè)績改善預期的彈性較大。鑒于當前市場風格輪動較快，我們認為景氣度的預期改善幅度或仍是獲得超額收益的重要來源之一。因此，參考【23年預期-22年預期業(yè)績增速環(huán)變化】的一致預期數(shù)據(jù)，成長（面板、計算機軟件、數(shù)字政府、智能機床、游戲、傳媒）、出行鏈（酒店餐飲、商貿(mào)零售、旅游及休閑、航空運輸）、周期（火電、橡膠、造紙、鋼鐵、化纖）和房地產(chǎn)等板塊23年預期業(yè)績增速較22年的改善幅度位居市場前列。
2.2、預期兌現(xiàn)程度
從市場表現(xiàn)和盈利預期改善幅度的匹配度來看，計算機、智能機床、面板、教育、豬產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、化纖和火電等板塊或存在補漲空間。截至2023/2/20，百大熱門行業(yè)自去年11月初以來的市場表現(xiàn)和其23年景氣度的預期變化同樣具有較為明顯的正相關性（二者之間的相關系數(shù)為0.4）。因此，【23年預期業(yè)績增速-22年預期業(yè)績增速】&【2022/11/1-2023/2/20區(qū)間漲跌幅】排名的匹配程度在一定程度上可以體現(xiàn)市場是否充分反映了板塊23年業(yè)績增速的改善預期。當前，成長（面板、數(shù)字政府、計算機、LED、智能機床、被動元器件）、周期（火電、鋼鐵、化纖）、消費（教育、豬產(chǎn)業(yè)、航空運輸）和金融地產(chǎn)（房地產(chǎn)、證券）等細分行業(yè)的漲跌幅排名低于其2023年預期景氣度變化的排名，或指向相關行業(yè)的基本面改善預期尚未被市場充分兌現(xiàn)。
2.3、擁擠度
從擁擠度來看，當前消費和金融地產(chǎn)板塊的擁擠度整體相對較低。隨著去年12月下旬至今上漲后，信創(chuàng)、游戲等多數(shù)成長行業(yè)的擁擠度多已自底部回升至較高水平，并正逐漸步入消化擁擠度壓力階段?？紤]到近期增量資金較為有限、行業(yè)輪動較快，因此擁擠度相對較低的行業(yè)的彈性或相對更高。截至2023/2/17，醫(yī)藥（中藥、醫(yī)美、創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械）消費（酒店餐飲、旅游及景區(qū)、航空運輸）、金融地產(chǎn)（房地產(chǎn)、銀行）、周期（煤炭、燃氣、水電）和成長（儲能、特高壓、風電、光伏）等細分行業(yè)的擁擠度相對較低。
三、哪些行業(yè)有望低位補漲？
在近期板塊輪動加速中，建議以23年業(yè)績上升預期為抓手，尋找當前股價仍處低位、擁擠度相對較低的細分方向。結合業(yè)績改善幅度、預期兌現(xiàn)程度和擁擠度三大維度，掘金低位補漲的方向。具體而言，我們選取同時滿足【23年預期環(huán)比22年預期業(yè)績增速變化大于零】、【區(qū)間漲跌幅排名小于業(yè)績預期改善排名】、【擁擠度低于100%】三大條件的細分行業(yè)，并結合自上而下的基本面判斷。篩選出醫(yī)藥（創(chuàng)新藥）、消費（航空運輸、商貿(mào)零售、免稅、酒店餐飲、影視院線）、成長（智能機床、智能駕駛、航空發(fā)動機）、周期（橡膠、火電、公路與鐵路）和金融地產(chǎn)（房地產(chǎn)）等業(yè)績改善空間大、股價尚未充分price in 業(yè)績預期、且擁擠度相對較低，有望實現(xiàn)低位補漲的細分方向。
3.1、醫(yī)藥
創(chuàng)新藥
政策邊際寬松信號頻現(xiàn)，疊加估值和擁擠度處于較低水位。一方面，仿制藥集采過半，企業(yè)成熟業(yè)務的業(yè)績壓力呈邊際放松；另一方面，藥企的創(chuàng)新業(yè)務經(jīng)過多年培育，也陸續(xù)進入收獲階段，為業(yè)績增長提供新的動力。與此同時，截至2023/2/21，創(chuàng)新藥板塊PE估值為32.69，處于2019年以來的22.5%的較低分位數(shù)水平，且經(jīng)歷調(diào)整后，擁擠度也回落至中等水平。
3.2、消費
出行鏈（航空運輸、商貿(mào)零售、免稅、酒店餐飲）
政策放松下，國內(nèi)出行需求快速恢復，帶動出行鏈業(yè)績或超預期改善。12月上旬政策放松以來，隨著各地陸續(xù)解除旅行限制，部分壓抑的需求得到釋放，“出行鏈”相關行業(yè)基本面修復良好。以航空運輸和影視院線為例，航班執(zhí)飛數(shù)量和票價環(huán)比持續(xù)改善，截至2月16日，國內(nèi)航班量修復至2019年同期的96.61%，國內(nèi)平均全票價相當于19年同期的89.46%；截至2月16日，盡管電影當日上映場次、觀影人次、票房總量均季節(jié)性回落，但下行節(jié)奏放緩，總量與往年農(nóng)歷同期相比基本持平。向后看，參考海外疫情放開后的復蘇經(jīng)驗（詳見2022年12月4日發(fā)布的報告《深度復盤：海外四國防疫放松后的經(jīng)濟與股市》），出行鏈的修復彈性和市場表現(xiàn)在消費細分行業(yè)中均位居前列。對比市場表現(xiàn)和23年盈利預期改善幅度的匹配度來看，影視院線等出行鏈部分行業(yè)或仍被相對低估。與此同時，經(jīng)過前期的調(diào)整，出行鏈相關行業(yè)的擁擠度大多都回落至中等及以下的水平。
3.3、成長
智能駕駛
高階智能駕駛推進，大算力智能駕駛域控加速落地。高級智駕進入數(shù)據(jù)驅動時代，完成大算力硬件預埋，搭建數(shù)據(jù)閉環(huán)平臺，是軟件算法迭代基礎。全球范圍內(nèi)，特斯拉當前處于領先位置。國內(nèi)市場，綜合考慮到自動駕駛系統(tǒng)本地化開發(fā)的需求，對國內(nèi)場景更加深入的理解+法律法規(guī)的完善，將成為國產(chǎn)品牌實現(xiàn)彎道超車最重要的優(yōu)勢。2023年國內(nèi)多家車企將推出基于大算力域控的領航輔助，逐步邁向L3級自動駕駛，大算力域控放量在即。與此同時，智能駕駛在成長板塊中屬于擁擠度相對較低、漲幅較小的行業(yè)，后續(xù)補漲空間較大。
智能機床
2023年，機床產(chǎn)業(yè)景氣度有望加速上行。在新能源汽車、航空航天等高端制造業(yè)依舊有望保持旺盛需求，疊加疫情沖擊衰退，通用機械復蘇的大背景下，機床產(chǎn)業(yè)整體23年景氣度有望顯著上行。此外，從國產(chǎn)化率來看，我國中檔自動化機床國產(chǎn)化率為65%，處于比較低的水平，而高檔自動化機床國產(chǎn)化率僅為6%，主要依靠進口，國產(chǎn)替代的潛在空間較大。與此同時，智能機床在成長板塊中屬于擁擠度相對較低、漲幅較小的細分行業(yè)，后續(xù)補漲空間較大。
航空發(fā)動機
航空發(fā)動機坡長雪厚，行業(yè)發(fā)展前景長遠。實戰(zhàn)化訓練對于軍機發(fā)動機維修和換發(fā)都提出了更高需求。未來5年，發(fā)動機產(chǎn)品更新率料將顯著高于飛機整機，橫向比較飛機整機，航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)需求持續(xù)性強、進入壁壘高。此外，航空發(fā)動機當前漲幅遠低于23年業(yè)績預期改善幅度，或指向行業(yè)仍有較大的上升空間。
3.4、周期
橡膠
需求回升疊加成本回落，橡膠行業(yè)業(yè)績修復趨勢明朗。一方面，隨著國內(nèi)經(jīng)濟修復、需求幅度，橡膠制品的需求有望率先受益。另一方面，天膠及合成膠價格低位震蕩，煤焦油價格已經(jīng)開始下跌，處于歷史高位的炭黑價格或后續(xù)大概率下行，橡膠制品成本端壓力有望持續(xù)降低。整體來看，量價齊升的邏輯確保了橡膠制品的業(yè)績復蘇方向和力度較為明確，而當前的市場表現(xiàn)尚未充分price in 橡膠行業(yè)較大的業(yè)績彈性。
火電
火電板塊景氣度的中期修復趨勢或逐步確立。一方面經(jīng)過靈活性改造的火電資產(chǎn)或將在電網(wǎng)逐步減少承擔調(diào)峰職責的情況下，為公司新能源資產(chǎn)提供輔助服務，降低總體運營成本，另一方面在燃煤電市場化交易逐步放開的情況下，動力煤成本-火電電價的傳導機制逐步打通，火電資產(chǎn)周期屬性或逐步消除，有望重新具備穩(wěn)定運營的公用事業(yè)屬性，盈利水平與現(xiàn)金流回暖。此外，考慮到三四月通常為用煤淡季、且進口貨源充足且性價比更高，疊加當前港口和終端電廠庫存仍相對較高，煤炭價格或仍有下行空間，火電行業(yè)業(yè)績有望出現(xiàn)顯著修復。對比市場表現(xiàn)和盈利預期改善幅度的匹配度來看，火電板塊股價相對被低估。
公路與鐵路
公路與鐵路板塊業(yè)績確定性強，承諾高分紅。一方面，高速公路、鐵路資產(chǎn)穩(wěn)健性凸顯，疊加出行需求修復帶來的票價彈性，業(yè)績成長及確定性較高，而當前的股價尚未充分反應這一樂觀預期。另一方面，高速公路及鐵路板塊上市公司更加注重投資人回報，多家公司發(fā)布股東回報計劃，大幅提高分紅比例，給投資人帶來確定性的高股息回報。此外，公路鐵路的擁擠度處于歷史低位。
3.5、金融地產(chǎn)
房地產(chǎn)
近期地產(chǎn)基本面逐漸企穩(wěn)回升，疊加擁擠度和估值處于低位，當前板塊的投資性價比較高。第一，截至2月16日，15城成交面積同比變化+85.6%，環(huán)比+21.0%，1月以來累計同比+186.2%，年初以來，二手房成交面積累計同比變化+25.2%。第二，政策繼續(xù)發(fā)力，因城施策持續(xù)變化。第三，房地產(chǎn)行業(yè)擁擠度處于歷史較低水平。與此同時，房地產(chǎn)的擁擠度處于歷史低位。
風險提示
1、經(jīng)濟數(shù)據(jù)劇烈波動；2、政策超預期收緊；3、美聯(lián)儲超預期加息