原標題 政策刺激與防控優(yōu)化的共振對地產銷售影響有多大？
文 明明債券研究團隊
核心觀點
疫情擾動下，2022Q4地產銷售持續(xù)走弱。與之對應的是地產政策的持續(xù)優(yōu)化。央行、銀保監(jiān)會印發(fā)《關于建立新發(fā)放首套住房個人住房貸款利率政策動態(tài)調整長效機制的通知》，從機制上給予了地方金融監(jiān)管部門在按揭貸款利率上更多的自由裁量權。隨著疫情沖擊逐漸過去；需求端利率下行，限購限貸放松；供給端三箭齊發(fā)保地產、保交樓，市場信心開始逐漸恢復，預計2023年地產銷售將迎來反彈，全年實現(xiàn)正增長概率較大。
受到疫情擾動影響，四季度地產銷售持續(xù)走弱。全國42城市的新房網簽數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，保交樓政策陸續(xù)出臺后，2022年三季度新房銷售降幅逐步收窄，9月份一線城市和三、四線城市實現(xiàn)6.4%和5.4%的同比正增長，二線城市下降28%。但是，隨著四季度疫情擾動的逐月增強，商品房銷售增速趨于下行，12月份一線、二線和三四線城市商品房銷售同比增速再次下降至-35.6%、-31.0%和-43.0%。
地產政策持續(xù)優(yōu)化，需要看到地產銷售回暖，房價、地價和土地市場趨于穩(wěn)定。2023年1月5日，央行、銀保監(jiān)會印發(fā)《關于建立新發(fā)放首套住房個人住房貸款利率政策動態(tài)調整長效機制的通知》，提出新建商品住宅銷售價格環(huán)比和同比連續(xù)3個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。此舉建立了按揭貸款利率調整長效機制。按照2022年9月至11月的房價數(shù)據(jù)，二線城市中有13座城市滿足政策要求，三、四線城市中有25座城市滿足政策要求，包括已經下調了利率的武漢、石家莊等城市。根據(jù)過去10年中多輪房地產周期的經驗，按揭貸款利率與房地產的銷售情況之間的反向關系較為明確。隨著疫情沖擊逐漸過去；需求端利率下行，按揭利率達到歷史最低，限購限貸放松；供給端三箭齊發(fā)保地產、保交樓，市場信心開始逐漸恢復，預計2023年地產銷售將迎來反彈時機。
銷售復蘇的情景假設：
預測2023年地產銷售的基準假設是：①疫情影響變弱；②居民信心逐步好轉。2022年上半年，房地產政策已經逐漸轉向積極，但全年的地產銷售表現(xiàn)并不樂觀，除了周期性的因素以外，最核心的因素還是來自兩個重要沖擊：①二季度和四季度的疫情沖擊和②三季度的部分居民斷貸和爛尾樓輿情事件沖擊。然而，我們認為這兩類沖擊在2023年都將發(fā)生變化，只不過有快有慢。
我們選取了兩個時間點——2022年6月和2022年9月做靜態(tài)的情景假設（疫情沖擊均較小，區(qū)別在于有無交付擔憂）。悲觀的假設是2023年全年各月的銷售狀況（考慮季節(jié)性后）與2022年9月的水平相當。樂觀假設是2023年各月的銷售狀況與2022年6月相當。中性的假設是銷售狀況逐漸好轉，在年內從悲觀的情形逐步向樂觀情形發(fā)展。
根據(jù)上述假設進行預測，2023年地產銷售實現(xiàn)正增長的概率較大。在悲觀假設下，我們預測即使2023年全年維持2022年9月的地產銷售水平，由于二季度和四季度兩個季度低基數(shù)的存在，2023年也能實現(xiàn)1%的銷售增速。中性情形下，若地產銷售狀況能夠在2023年三季度回到2022年6月的水平，不排除全年的地產銷售增速可能接近10%。
正文
2022Q4疫情擾動有所加大
受到疫情擾動影響，2022Q4地產銷售持續(xù)走弱。全國42城市的新房網簽數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，保交樓政策陸續(xù)出臺后，2022年三季度新房銷售降幅逐步收窄，9月份一線城市和三、四線城市實現(xiàn)6.4%和5.4%的同比正增長，二線城市下降28%。但是，隨著四季度疫情擾動的逐月增強，商品房銷售增速趨于下行，12月份一線、二線和三四線城市商品房銷售同比增速再次下降至-35.6%、-31.0%和-43.0%。
一線城市房價增速放緩，二三線城市持續(xù)下行。2021年年中以來，一線城市的二手房交易價格增速逐步下行，二三線城市房價持續(xù)下跌，且跌幅逐漸走闊。11月份，一線城市二手住宅交易價格指數(shù)同比上升1.2%，二、三線城市分別同比下跌3.2%和4.8%。
土地市場遇冷，財政面臨較大壓力。2021年第一批集中供地以后，受到“三線四檔”監(jiān)管制度的影響，國、民企拿地能力大幅分化。從集中供地的數(shù)據(jù)來看，民企拿地金額下降明顯，導致2021年后兩批以及2022年的成交金額與溢價率均較為低迷。截止至11月，2022年全國政府性基金預算支出95961億元，比上年同期增長5.5%，政府性基金預算收入60161億元，比上年同期下降21.5%，遠低于預算的98637億元，地方財政收支平衡壓力較大。為了緩解財政壓力，多地政府在2022年加推了第四批集中供地。
地產政策持續(xù)優(yōu)化
2023年1月5日，央行、銀保監(jiān)會印發(fā)《關于建立新發(fā)放首套住房個人住房貸款利率政策動態(tài)調整長效機制的通知》?！锻ㄖ诽岢?，新建商品住宅銷售價格環(huán)比和同比連續(xù)3個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。
此舉建立了按揭貸款利率調整長效機制。2022年9月，人民銀行、銀保監(jiān)會曾發(fā)布通知，對于6-8月份新建商品住宅銷售價格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市符合條件的城市政府可自主決定在2022年底前階段性維持、下調或取消當?shù)匦掳l(fā)放首套住房貸款利率下限。當時，根據(jù)此政策，不少符合條件的城市如貴陽、石家莊、武漢均調整了各自的房貸利率，首套房利率低于了4%，在一定程度上刺激了需求。此次發(fā)布的政策是對9月政策的延續(xù)，意味著根據(jù)房價走勢、動態(tài)調整貸款利率的機制被固定下來，體現(xiàn)了政府對于穩(wěn)房市的決心。
以2022年9月至11月的房價為例，二線城市中有13座城市滿足政策要求，三、四線城市中有25座城市滿足政策要求，包括已經下調了利率的武漢、石家莊等城市。我們認為此次政策出臺后，將會提升這些城市相關政策的延續(xù)性，加速房地產市場的修復。
按揭貸款利率與商品房銷售之間有比較明確的反向關系。根據(jù)過去10年中多輪房地產周期的經驗，按揭貸款利率與房地產的銷售情況之間的反向關系較為明確。2022年以來，房地產行業(yè)受到信用問題和疫情沖擊的影響比之前都要大，所以盡管各級政府落地了諸多利好需求端的政策，刺激效果仍然不太明顯。如今，疫情沖擊逐漸過去；需求端利率下行，按揭利率達到歷史最低，限購限貸放松；供給端三箭齊發(fā)保地產、保交樓，市場信心逐漸恢復，2023年地產銷售將望迎來反彈時機。
地產政策持續(xù)優(yōu)化，需要看到地產銷售回暖，房價、地價和土地市場趨于穩(wěn)定。2022年1-11月，房地產投資累計同比下降9.8%，11月同比下降19.9%，在2021年較低基數(shù)的情況下，開發(fā)投資仍然同比降幅擴大，顯示出房地產市場的疲軟。土地市場方面，民企拿地的能力大幅下降，溢價率持續(xù)走低，給土地財政帶來較大壓力。因此，從2022年年初因城施策的需求端放松，到自上而下的貸款利率下調，再到供給端“三支箭”的舉措，房地產政策持續(xù)松綁，顯示出政府對于維護房地產平穩(wěn)健康發(fā)展的態(tài)度較為堅決。可以預見的是，如果市場沒有明顯的回暖或好轉，或許會有更多的寬松政策出臺。住建部部長倪虹近日在接受采訪時也提到，“對于購買第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率該降的都要降下來。對于購買第二套住房的，要合理支持。以舊換新、以小換大、生育多子女家庭都要給予政策支持”。
銷售復蘇的情景假設
2022年的兩個沖擊。2022年上半年，房地產政策已經逐漸轉向積極，但地產銷售表現(xiàn)并不樂觀，除了周期性的因素以外，最核心的因素還是來自兩個重要沖擊：①二季度和四季度的疫情沖擊和②三季度部分居民斷貸和爛尾樓輿情事件沖擊。
通過幾何平均增速來剔除基數(shù)效應來觀察平滑后的地產銷售增速（2021年為兩年平均增速，2022年為三年平均增速，相當于2019年至今的年化增速），2022年的三次地產銷售增速下移幾乎都源于上述兩類沖擊。
然而，預計這兩類沖擊在2023年都將發(fā)生變化。
疫情沖擊大幅下降：疫情沖擊的變化非?？?，隨著國內疫情防控政策的持續(xù)優(yōu)化，新冠感染人數(shù)在年底到年初逐漸達峰，未來即便還會有新的疫情感染高峰，其負面沖擊也難及2022年二季度和四季度。
居民信心逐步修復：從房企信用問題到斷貸事件，再到房價的下行趨勢，甚至于居民收入增速下降，許多因素對居民購房信心產生不利影響，我們認為信心的修復不像疫情沖擊修復的那么快，是一個漸進的過程。
因此，預測今年地產銷售的一個基準假設是：①疫情影響變弱；②居民信心逐步好轉。我們選取了兩個時間點——2022年6月和2022年9月做靜態(tài)的情景假設：
2022年6月：疫情擾動較小，斷貸出現(xiàn)前，居民信心沒有受到交付問題的影響。
2022年9月：疫情擾動較小，斷貸出現(xiàn)后，居民信心受到了交付問題的擾動。
悲觀的假設是2023年全年各月的銷售狀況（考慮季節(jié)性后）與2022年9月的水平相當。樂觀假設是2023年各月的銷售狀況與2022年6月相當。中性的假設是銷售狀況逐漸好轉，在年內從悲觀的情形逐步向樂觀情形發(fā)展。
根據(jù)上述假設進行推算，2023年地產銷售實現(xiàn)正增長的概率較大。在悲觀假設下，即使2023年全年維持2022年9月的地產銷售水平，由于二季度和四季度兩個季度低基數(shù)的存在，2023年也能夠實現(xiàn)1%的銷售增速。如果按照中間情形，地產銷售狀況能夠在2023年三季度回到2022年6月的水平，不排除全年的地產銷售增速可能接近10%。
結論
疫情擾動下，2022年四季度地產銷售持續(xù)走弱。與之對應的是地產政策持續(xù)優(yōu)化。央行、銀保監(jiān)會印發(fā)《關于建立新發(fā)放首套住房個人住房貸款利率政策動態(tài)調整長效機制的通知》，從機制上給予了地方金融監(jiān)管機構在按揭貸款利率上更多的自由裁量權。隨著疫情沖擊逐漸過去；需求端利率下行，限購限貸放松；供給端三箭齊發(fā)保地產、保交樓，市場信心開始逐漸恢復，預計2023年地產銷售將迎來反彈，全年實現(xiàn)正增長概率較大。
資金面市場回顧
2023年1月9日銀存間質押式回購加權利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了12.2bps、22.94bps、22.32bps、-5.28bps和-16.6bps至0.6631%、1.703%、1.7275%、1.7878%和1.8629%。國債到期收益率漲跌互現(xiàn)，1年、3年、5年、10年分別變動0.26bp、2.08bps、1.54bps和1bp至2.0996%、2.4627%、2.6649%和2.8428%。上證綜指上漲0.58%至3176.08，深證成指上漲0.72%至11450.15，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.75%至2440.37。
央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2023年1月9日人民銀行以利率招標方式開展了20億元逆回購操作。同時有430億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈回籠410億元。本周二到周五，共有840億元逆回購到期。
【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。
市場回顧及觀點
可轉債市場回顧
1月9日轉債市場，中證轉債指數(shù)收于401.88點，日上漲0.23%，可轉債指數(shù)收于1703.96點，日上漲0.55%，可轉債預案指數(shù)收于1461.38點，日上漲0.88%；平均轉債價格133.66元，平均平價為95.37元。當日，富淼轉債和優(yōu)彩轉債上市。472支上市交易可轉債，除3支停牌，326支上漲，3支橫盤，140支下跌。其中富淼轉債（20.32%）、優(yōu)彩轉債（18.50%）和貴廣轉債（11.64%）領漲，今飛轉債（-10.76%）、英聯(lián)轉債（-6.25%）和天鐵轉債（-4.33%）領跌。465支可轉債正股，276支上漲，33支橫盤，156支下跌。其中孚日股份（10.06%）、伊力特/貴廣網絡（10.02%）和卡倍億（9.41%）領漲，盛路通信（-9.74%）、日豐股份（-5.62%）和天鐵股份（-5.11%）領跌。
可轉債市場周觀點
元旦節(jié)后第一周轉債市場跟隨權益市場迎來開門紅，交投情緒有所回暖。
上周交易主線圍繞信創(chuàng)以及受益硅料價格下跌的光伏產業(yè)鏈。近期部分城市疫情感染人數(shù)達峰，城市地鐵客運量觸底恢復，疫后復蘇跡象明顯，央行、銀保監(jiān)會在上周建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調整機制，大力提振市場信心。開門紅的行情下，轉債市場整體估值有所回升，上周高價券反彈較為明顯。如我們在前兩周周報中所判斷，轉債估值壓力最大的階段或已過去，轉債轉入正股驅動為核心，近期可適當博弈春季躁動，優(yōu)選選擇正股支撐力強其他因素擾動弱的彈性標的。我們建議可重點圍繞三條主線配置：一是寬信用助推經濟修復下的地產產業(yè)鏈和金融板塊；二是短期復蘇勢頭明顯和政策支持的大消費板塊；三是轉債市場中存在不少高端制造、新材料、大安全主題的標的值得進一步挖掘。
當前估值已非市場的核心矛盾，正股行業(yè)輪動較為明顯，短期看預計多數(shù)行業(yè)都存在一定的修復機會，但是映射到轉債市場的效率不同，這一階段需要提高對效率的關注，建議穩(wěn)健型資金依舊平衡價格和彈性、優(yōu)選腰部標的，激進投資者則可聚焦在正股強勢和轉債高彈性角度上擇券。
高彈性組合建議重點關注斯萊轉債、回天轉債、宏圖轉債、博匯轉債、伯特轉債、福22轉債、起帆轉債、美聯(lián)轉債、南航轉債、龍凈轉債。
穩(wěn)健彈性組合建議關注浙22轉債、賽輪轉債、康醫(yī)轉債、百川轉2、旗濱轉債、奕瑞轉債、蘇銀轉債、歐22轉債、禾豐轉債、東材轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動；宏觀經濟增速不如預期；無風險利率大幅波動；正股股價超預期波動。
股票市場
轉債市場
