原標題：“中國巴菲特”渡劫
文 | 凌鋒
編輯 | 楊旭然
郭廣昌陷入了一場前所未有的輿論風暴眼，而近幾天的局面變得更加云譎波詭。
先是，網(wǎng)傳北京國資委要求旗下企業(yè)研判與復星的合作風險。
幾天后，郭廣昌更新微博動態(tài)，發(fā)布了一條頗有正能量的微博，定位證實人在上海。
但復星當下面對的危機卻是越傳越盛，似乎并沒有他口中那般歲月靜好。
危機的起點可能是在2017年。當時，原銀監(jiān)會要求各家銀行排查多家企業(yè)的授信及風險分析，重點提及了萬達、海航、復星、浙江羅森內(nèi)里。彼時，這四家機構出海兇猛、銀行業(yè)敞口風險較大。
“一只南美洲亞馬遜熱帶雨林中的蝴蝶，偶爾扇動幾下翅膀，可以在兩周以后引起美國德克薩斯州的一場龍卷風。”在商業(yè)世界，重要事件發(fā)酵的時間可能需要更長。
此后的故事盡是悲?。汉：狡飘a(chǎn)重組，創(chuàng)下中國最大破產(chǎn)重組案；萬達陷入流動性危機，靠斷臂求生迎來生機，但也不復首富之勇；收購AC米蘭俱樂部的羅森內(nèi)里如今已銷聲匿跡，背后的資本玩家李勇鴻泯然眾人。
很長時間之內(nèi)，都只有復星并未受到太多波及，似已安然過關；誰知5年前的“風險提示”，到如今才開始顯露。2022年起，復星大筆減持所持各種上市公司股份，全面收縮戰(zhàn)線，放棄各類投資項目。
郭廣昌出身寒門，他掌舵復星在改革開放的歷史洪流中趁勢起飛，早已是中國資歷最老的投資型民營集團之一。創(chuàng)業(yè)三十載，其產(chǎn)業(yè)與投資同步，資產(chǎn)橫跨國內(nèi)海外，歷來有“中國巴菲特”的名號。
雖然復星自詡深耕產(chǎn)業(yè)，但除了少部分行業(yè)外，其本質(zhì)上更像一個投資公司。
既然是民營投資公司，就始終難以逃脫從“買買買”到“賣賣賣”的宿命循環(huán)。
復星，也不例外。
01 大筆減持、負債疑云
此輪危機肇始于穆迪的一份評級報告。
6月中旬，穆迪將多家中國企業(yè)列入負面觀察名單，其中多為地產(chǎn)公司，復星國際也名列其中。需要指出的是，負面觀察名單并非直接調(diào)降，還有緩沖余地。
但在當下本就脆弱的港股市場中，投資者風聲鶴唳，復星國際股價自那時起下跌了32%。穆迪給出的原因是，中國房地產(chǎn)市場低迷，信用風險蔓延，復星國際流動性風險承壓。說白了，就是大環(huán)境不好，先列入觀察名單。
盡管，復星后續(xù)贖回了今年到期的兩筆境外債，且對穆迪評級進行澄清和反擊，但仍舊無法挽回其股價的頹勢。
復星國際股價已經(jīng)跌回2007年水平
保險公司的財報本就是所有企業(yè)中最難讀懂的，而復星國際又給這個難度加了一碼。其子公司數(shù)量龐雜，產(chǎn)業(yè)涉獵廣泛，不僅有保險、資管，還有生物醫(yī)藥、消費、文旅、鋼鐵等等。一般的財務專家都很難講清楚，普通投資者更是霧里看花。
而且，多元化企業(yè)的估值本就不高（包括伯克希爾哈撒韋在內(nèi)），當前復星國際市凈率竟然被打到了可憐的0.25。“老子不如兒子”的戲碼正在復星身上上演，復星國際市值還不如復星醫(yī)藥的一半。
復星將旗下業(yè)務歸納為健康、快樂、富足、智造四大板塊，截至今年上半年，總資產(chǎn)近8500億，總負債高達6511.57億元，資產(chǎn)負債率為76.64%，總體規(guī)模巨大。
這也就是為何在穆迪發(fā)布報告后，坊間掀起“6000負債壓頂復星”的討論，令其股價持續(xù)萎靡。
復星本就是一個巨無霸式的復雜體，除了郭廣昌自己，外人要讀懂確實不容易。但目前看，復星身處經(jīng)濟周期低谷期的危機，但還未到生死邊緣的境地：
首先，保險業(yè)本身就是高負債經(jīng)營的行當，保險公司的“負債”包含對未來可能出現(xiàn)的履約義務的計提，中國人壽、中國太平、新華保險的資產(chǎn)負債率都在90%以上。因而保險公司的負債不能和其他企業(yè)畫等號。
其次，復星國際6000多億的負債是并表后的負債，其中有一部分是不需要其承擔連帶責任的。
所以單從總負債和負債率來評判復星，都有失公允。
不過復星也并非足夠安全，今年上半年，復星國際短期借款高達1236.92億元，而賬上貨幣資金為1171.13億元，無法覆蓋短期借款。此外，還有應付賬款和票據(jù)209.61億元。
當然，復星手握近400億短期資產(chǎn)可以變現(xiàn)，尚有騰挪空間，但面對不確定的外部環(huán)境，曲突徙薪才是上策。
據(jù)統(tǒng)計，今年以來復星共拋售近百億資產(chǎn)，涉及金徽酒、海南礦業(yè)、中山公用、泰和科技、三元股份、酷特智能、ST廣田、中糧工科，甚至旗下核心資產(chǎn)復星醫(yī)藥、復星旅游文化，乃至郭廣昌極具情懷的青島啤酒等，都進行大舉減持或清倉處理。
砍掉邊緣投資可以理解，減持金徽酒有解決同業(yè)競爭問題的作用，而減持復星醫(yī)藥，清倉青島啤酒就顯露出郭廣昌的窘迫。
要知道，復星醫(yī)藥是復星旗下實業(yè)領域最核心資產(chǎn)，其剛剛定增44億，如今又被迫大筆減持32億（9月2日收盤價計算），復星醫(yī)藥不惜套牢高毅、JP摩根等一眾戰(zhàn)友，也要在持股24年后逃離。
青島啤酒是復星在食品飲料行業(yè)最大的一筆投資，是郭廣昌近些年最成功的一筆投資，收益相當豐厚，亦是其與青島啤酒“結緣30年”的情懷所在。但情懷抵不過現(xiàn)實，此時清倉青島啤酒或許也是形勢所迫。
從逐步減持到全線收縮，或許只有一種可能，復星已經(jīng)嗅到了外界不曾感知到的寒冬氣息。
02 不像巴菲特，更像李嘉誠
雖有“中國巴菲特”之稱，但復星和伯克希爾哈撒韋的股價走勢卻呈現(xiàn)兩個極端。
復星國際（后復權）自2007年上市以來下跌了36%，而同時期的伯克希爾上漲了288%，如果投資人持有兩家公司股票，那么收益率將是天壤之別。
巴菲特能夠成就投資傳奇，關鍵就在于擁有源源不斷的低成本甚至零成本的保險浮存金，這是伯克希爾的商業(yè)基石。
2021年，保險為伯克希爾提供了高達1470億美元的浮存金，而1970年的這一數(shù)據(jù)僅為0.39億美元。這些現(xiàn)金流成為伯克希爾進行投資的“彈藥庫”。
但由于我國對保險資金投資股市限制頗多，而美國則寬松很多，且伯克希爾旗下幾家保險公司都是全資所有。所以，盡管國內(nèi)效仿者眾多，但難有巴菲特的神跡。
況且，復星旗下保險公司基本在海外，國內(nèi)外法律的限制及資金流動的高壁壘，導致復星徒有“中國伯克希爾”之名，卻無伯克希爾之實。
長期以來，復星國際的利潤仰仗的并非保險而是資管業(yè)務，今年上半年，資產(chǎn)占比33%的資管業(yè)務帶來了超73%的歸母凈利潤，而其收入占比不到9%。2021和2020年，資管利潤都是最高的。
上半年，復星國際歸母凈利潤約27億元，同比下降32.6%，除了資管利潤翻倍增長，受股權價值縮水、疫情及原材料價格上漲影響，其余業(yè)務基本都在不同程度下滑。
其實，郭廣昌更像李嘉誠，復星的打法也有長和系的影子，但投資能力、眼光和業(yè)績遠不及后者。
李嘉誠堪稱華人商界最精明的商人，他像一只機警敏感的“候鳥”，在全球?qū)ふ彝顿Y洼地，通過低買高賣賺取巨額利潤。
李嘉誠握在手中的基本是具有壟斷性的“管道型”業(yè)務，比如輸配電、電信、燃氣、零售、港口和基建。
相對應的，復星則是“產(chǎn)業(yè)+投資”雙輪驅(qū)動，實業(yè)領域則稱之為“深度產(chǎn)業(yè)運營”，包括生物醫(yī)藥領域的復星醫(yī)藥；豫園股份、舍得為代表的大消費；復星旅文、保險，及南鋼股份為首的智能制造。
復星將自己定位為“全球家庭消費產(chǎn)業(yè)集團”，但健康、快樂、富足、智造四大板塊更像是一個大拼盤。除了復星醫(yī)藥，其余均是收購而來，復星醫(yī)藥也是經(jīng)歷大大小小78次收購，靠一路“買買買”做大規(guī)模。
郭廣昌聲稱“復星的競爭力在于全球化的視野和能力”，并提出“中國動力嫁接全球資源”，寄希望“國內(nèi)國外兩開花”，但縱觀下來，復星對太陽馬戲團、英國旅游公司Thomas Cook、奧地利高端內(nèi)衣品牌Wolfford、德國快時尚品牌TOM TAILOR、希臘珠寶商Folli Follie等等的收購，都出現(xiàn)了或多或少的問題。
復星進行了大量的海外消費品牌并購
4月份，復星還將旗下唯一一家100%持股的保險公司AmeriTrust（ATG）賣掉，回血7.4億美元。雖然表面看資產(chǎn)升值了70%，但根據(jù)公告，這筆交易產(chǎn)生的損失初步估計約為7900萬美元（5.41億元）。甚至被評為“復星史上最不成功的保險投資”。
復星30年，郭廣昌除了令人津津樂道的“復旦五虎”創(chuàng)業(yè)勵志故事，其引以為傲的投資戰(zhàn)績更多還是近些年的酒類投資，青島啤酒浮盈1.5倍，收獲近百億元利潤；金徽酒2年斬獲28億收益。
當然，投資有贏有虧乃是常事，巴菲特也有投資航空股慘敗的經(jīng)歷。但要指出的是，相比伯克希爾的價值投資，長和系的壟斷性“通道業(yè)務”，復星其實一直缺乏理論嚴謹度、成效回報效果都能服眾的投資框架和理論。
03 負債驅(qū)動的低質(zhì)量擴張
復星國際的低估值，很重要的原因在于本身的復雜性。
其收入最多的是健康和文旅，但利潤貢獻最大的卻是資管和智造，靠財富管理、保險和鋼鐵這種周期行業(yè)，顯然難以支撐起復星“賦能家庭消費”的愿景。
30年來，復星從手持3.8萬元創(chuàng)業(yè)資金成長為擁有8500億元資產(chǎn)的行業(yè)巨頭，它的成長實質(zhì)是靠負債驅(qū)動規(guī)模，資產(chǎn)質(zhì)量和價值創(chuàng)造能力卻和其身背的名譽不符。
作為旗下最核心的資產(chǎn)，復星醫(yī)藥營收近五年復合增速為16.05%，而凈利卻只有8.67%，給利潤含金量打了折扣。
近十年來，復星鋪的盤子太大，胡椒面撒得太散，順周期時看不出什么問題，但到了逆周期的狀態(tài)下，危機就開始顯露。
表面上，復星生態(tài)雨林枝繁葉茂，實則造血不足：復星國際近五年營收復合增速為16.87%，毛利率穩(wěn)定在34%。但是凈利潤卻還不如2016年，營收規(guī)模翻倍，凈利潤原地踏步，凈利率由2017年的15%下降到2021年的6%，今年上半年只有區(qū)區(qū)3%，不及中國國債的收益率。
而且，復星旗下產(chǎn)業(yè)之間協(xié)同效應有限，很難在內(nèi)部相互賦能。復星國際毛利增長無法抵消三費膨脹，各種費用吞噬利潤。
更能反映資產(chǎn)質(zhì)量的凈資產(chǎn)收益率（ROE）和資本投資回報率（ROIC)，都在呈現(xiàn)下降趨勢，ROE由5年前的13%一路下滑至7.7%，資本回報率如今不到3%，上半年更是僅有0.71%。這樣的成績難稱優(yōu)秀。
相對應的則是，復星十年間總負債增加了6倍，負債增速高于資產(chǎn)增速；而現(xiàn)金短貸比拉長看卻在下滑，且最新數(shù)值低于1，償債能力有待提升。
總體看下來，復星國際過去多年是在靠負債積累推動規(guī)模增長，靠杠桿驅(qū)動體量。這種低質(zhì)量的擴張除了徒增體重，在經(jīng)營層面上看卻幾乎沒有意義。
特別是在難度更大的跨境并購中，由于盡調(diào)、甄別能力上的問題，除了幾家保險公司，不少投資都難言樂觀，甚至成為復星的失血口。
其多元化的擴張，不僅沒能在經(jīng)濟低迷時體現(xiàn)出韌性，反而弱化了公司的抗風險能力。
不過，復星的問題根源并不在多元化，更在于資產(chǎn)質(zhì)量。
04 寫在最后
郭廣昌復旦大學哲學系出身，鐘愛太極拳，太極講究“運虛御實，動中求靜，用意不用力，太極而無極”。哲學講究邏輯和理性，他在兩種思考中探究商業(yè)變幻，形成了獨特的投資與決策風格。
他曾被中國商界寄予厚望，擔當著向全世界彰顯中國人“修身齊家助天下”的價值觀，以及中國式投資智慧的責任。是中國民營商人從“中國企業(yè)家”走向“世界投資人”的先驅(qū)代表。
以郭廣昌的能力圈為基礎，復星是國內(nèi)少有的、歷經(jīng)多年而不衰的、跨國界，跨產(chǎn)業(yè)，跨產(chǎn)融的投資綜合體。
但如今的郭廣昌，需要在進退之間再次尋找新的平衡。回國之后，其不僅要處理眼前的麻煩困惱，更要在內(nèi)心對過去幾年、幾十年的勝敗得失進退榮辱全盤總結。個中滋味，難為外人道也。