騰訊控股和貴州茅臺都是國內(nèi)價值投資者繞不開的話題，股神段永平就同時持有這兩只股票，但在過去的五年時間中，貴州茅臺上漲了近兩倍，而騰訊卻妥妥地坐了一趟過山車。
本周最后一個交易日，港股全線下挫，恒生科技指數(shù)大跌近5%，騰訊控股跌幅達(dá)4.36%，股價再度逼近300港元關(guān)口，幾乎回到了五年前的股價。而就在一年多前，騰訊股價逼近750港元歷史高峰，如今卻跌幅接近60%，市值更是蒸發(fā)約4.4萬億港元。
在股價拖沓的背后，騰訊的財務(wù)數(shù)據(jù)確實在放緩。騰訊控股2021年非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則下的本公司權(quán)益持有人應(yīng)占盈利（可以理解為扣除投資收益等非經(jīng)常性損益的凈利潤）為1237.88億元，同比增長僅為1%，業(yè)績增速為近年來最低的一次。但與2017年相比，騰訊的扣非凈利潤也有近一倍的增長。
2021年3月，騰訊股價一度創(chuàng)出新高。最近兩年受到反壟斷、限制未成年人網(wǎng)絡(luò)游戲等監(jiān)管政策、新冠疫情以及第一大股東減持等多重因素疊加影響，騰訊股價不斷下行，迄今已距離最高點出現(xiàn)腰斬。
騰訊的估值也已經(jīng)回落到20倍附近，與傳統(tǒng)制造業(yè)的估值相仿。騰訊的護城河變淺了嗎？它的未來在哪里？悲觀者看到了騰訊股價過去五年不漲，而樂觀者看到的是以極低的價格買入最優(yōu)質(zhì)公司的機會。
數(shù)字經(jīng)濟強者恒強，騰訊的護城河在加寬
分析人士認(rèn)為，在投資中，利潤波動并不可怕，可怕的是護城河變窄，競爭力減弱，抖音和B站等公司分流了騰訊的廣告和游戲，是騰訊帝國出現(xiàn)裂痕的標(biāo)志。
然而，在一些資深投資者看來，騰訊的護城河——“連接與內(nèi)容”卻從來沒有如此寬闊過。騰訊只做兩件事：連接與內(nèi)容，就這么簡單。就如騰訊董事會主席馬化騰十年前所說的，騰訊 “連接一切”的能力仍然快速擴展中。
前國金證券傳媒首席裴培認(rèn)為，騰訊的核心和本質(zhì)是社交帶來的，廣告、游戲、支付是一個流量變現(xiàn)的副產(chǎn)品。在疫情持續(xù)的三年中，騰訊的社交功能不僅沒有被削弱，反而黏性大增，這是分析騰訊護城河的主要抓手，其它因素均為支流。
新冠疫情之下，騰訊課堂、騰訊健康碼、騰訊會議等程序緊密將人們連接起來。官方數(shù)據(jù)顯示，在2021年，騰訊的健康碼累計用戶達(dá)13億，累計訪問量達(dá)1800億次，成為疫情期間驗證健康和出行狀態(tài)的通行證。
新冠疫情持續(xù)近三年，在線會議已經(jīng)滲透到了人們?nèi)粘９ぷ鳟?dāng)中，而騰訊會議成為這一領(lǐng)域最大贏家。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，截至2021年底，騰訊會議用戶參會次數(shù)超過40億次，覆蓋國家和地區(qū)超過220個，位居云會議行業(yè)第一。
2022年1月，騰訊會議宣布與企業(yè)微信、騰訊文檔三款產(chǎn)品正式打通。這意味著企業(yè)微信上1000多萬家真實的企業(yè)和組織，可以無縫發(fā)起騰訊會議。
在過去三年里，幾乎每個上網(wǎng)課的孩子都離不開騰訊課堂。官方數(shù)據(jù)顯示，2021年（數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間為2020年11月-2021年11月），騰訊課堂月度訪問人數(shù)超過2600萬，入駐機構(gòu)達(dá)13萬家，在架課程約40萬門，入駐創(chuàng)作者超過2萬，在架泛知識內(nèi)容超過100萬個。
數(shù)字經(jīng)濟有著強者恒強的魔力，一旦護城河建立很難被攻破，這也是微軟上市35年后仍能快速成長的原因之一。騰訊2004年上市，與微軟、蘋果等國際巨頭相比，依然相當(dāng)青春。
新經(jīng)濟價值投資的核心人物比爾·米勒認(rèn)為，一家企業(yè)編織的網(wǎng)絡(luò)越大，需要符合其參數(shù)的其他產(chǎn)品就越多，因此網(wǎng)絡(luò)就變得越有價值，在互聯(lián)互通和標(biāo)準(zhǔn)化方面，這家企業(yè)也就具備了巨大的經(jīng)濟優(yōu)勢和功能優(yōu)勢。
“技術(shù)可能改變，但市場地位不會變，因此投資者可以對精心挑選的高科技公司進行長期投資。”比爾·米勒說。
理性看待短期業(yè)績波動
騰訊財報顯示，2021年，騰訊本土市場游戲收入增長6%至1288億元，但國際市場的游戲收入?yún)s增長了31%至人民幣455億元。今年1季度，騰訊游戲本土市場收入330億元，同比下降1%，國際市場游戲收入為106億元，同比增長為4%。2008年被稱為騰訊的“游戲元年”，游戲收入一直是騰訊取之不盡的“金礦”，然而這一金礦的產(chǎn)出貌似出現(xiàn)停滯。
東方港灣董事長但斌曾說過，騰訊這家公司神奇之處在于，每次大家覺得這個龐然大物的擴張差不多的時候，它就會在大家意想不到的領(lǐng)域開創(chuàng)一片新天地，而且這個新天地還可能大于以前的領(lǐng)域。
前國金證券傳媒首席裴培說，“自從2017年開始研究騰訊這家公司以來，它的游戲業(yè)務(wù)就是我最放心的業(yè)務(wù)。我的意思不是一個季度或幾個季度的放心，而是五到十年乃至更長時間周期的放心。”
裴培認(rèn)為，騰訊游戲的海外布局非常成功，這主要是它在移動端產(chǎn)品開發(fā)和商業(yè)模式上的先進性所致；騰訊游戲在國內(nèi)的產(chǎn)品力沒有削弱的跡象，尤其是《王者榮耀》這樣的常青樹還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有接近生命周期的尾聲；騰訊游戲的管理層有非常清晰的戰(zhàn)略視角，非常懂內(nèi)容，知道如何在技術(shù)和內(nèi)容兩個層面進行有效的投入。
騰訊2021年的年報顯示，國際手游方面，按日活躍賬戶數(shù)排名前十位的手游中，其中五家由騰訊開發(fā)及運營，《英雄聯(lián)盟》全球總決賽的同時在線觀看人數(shù)創(chuàng)下的7400萬新高。
詹姆斯·安德森曾是柏基投資旗下旗艦基金SMIT的共同基金經(jīng)理，在其任職的20年時間中賺取了15倍的收益，他的投資之作中包括盈利近30倍的亞馬遜和盈利近20倍的騰訊。
詹姆斯·安德森對騰訊理解極為深刻，他曾評價說，騰訊在游戲產(chǎn)業(yè)的布局十分令人矚目，并遠(yuǎn)超美國同行。
2021年三季度時，詹姆斯·安德森曾認(rèn)為，騰訊7300億美元（約人民幣5萬億）的市值僅僅反應(yīng)了其游戲產(chǎn)業(yè)的利潤，微信與其它資產(chǎn)相當(dāng)于白送。SMIT預(yù)期，下一個五年，騰訊的游戲收入將從200億美元上升到500億美元，利潤率仍將保持在40%不變。
早在2006年5月，馬化騰接受《南方都市》專訪時，仍然堅持“互動娛樂短期論”，他說：“在我們看來，互動娛樂，可能在2~4年內(nèi)會有增長，但基數(shù)到一定規(guī)模后增長肯定會放緩，甚至可能不增長。所以長期的、穩(wěn)定的收入模式還應(yīng)來自企業(yè)付費和廣告收入，包括搜索付費和電子商務(wù)?！?/p>
馬化騰2006年提出的這一設(shè)想也正在變?yōu)楝F(xiàn)實，曾長期占到騰訊收入70%以上的游戲增值等收入，如今占比已降至52%，而金融科技及企業(yè)服務(wù)收入目前占比已經(jīng)高達(dá)31%。騰訊2021年財報顯示，金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)2021年同比增長34%至人民幣1722億元。金融科技服務(wù)收入的增長主要反應(yīng)企業(yè)支付金額的增加。企業(yè)服務(wù)收入同比快速增長，乃由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的視頻化趨勢，以及2020年11月合并易車的企業(yè)服務(wù)收入貢獻。
資料顯示，騰訊云通過亞洲規(guī)模最大的基礎(chǔ)設(shè)施提供全面多樣的產(chǎn)品服務(wù)，騰訊在全球運營著超過100萬臺服務(wù)器，提供EB級的云存儲和200T以上的帶寬儲備，數(shù)據(jù)中心遍布全球，它們共同構(gòu)建了一個無處不在的云計算網(wǎng)，讓用戶可以在不同的場景下，以不同的方式就近獲取統(tǒng)一且標(biāo)準(zhǔn)的云計算能力。通過分布式云的支持，騰訊云提供了300多個行業(yè)全棧解決方案。
2021年騰訊在視頻號獨家舉辦了著名男子樂隊西城男孩的首次線上演唱會，吸引了2700萬人觀看。騰訊控股在2021年財報中表示，盡管財務(wù)受到影響，我們在業(yè)務(wù)繼續(xù)取得戰(zhàn)略性進展，包括普及我們的企業(yè)軟件及效率辦公工具的使用，增加視頻號的內(nèi)容制造及觀看量，拓展國際市場游戲業(yè)務(wù)，我們正在積極適應(yīng)新環(huán)境、降本增效、聚焦重點戰(zhàn)略領(lǐng)域，爭取長期可持續(xù)增長。
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6月27日，騰訊第一大股東Prosus及Naspers宣布，將開始有序地場內(nèi)出售Naspers集團所持騰訊股份，所獲資金將支持Prosus及Naspers的股份回購計劃。
在第一大股東宣布減持的同時，騰訊就展開了每天規(guī)模約為3億元的股份回購。公告顯示，6月28日騰訊回購股份83萬股，此后的12個交易日中均保持相似的回購規(guī)模，這批回購的總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到39億元。騰訊控股則在今年以來共計回購約100.1億港元。
數(shù)據(jù)統(tǒng)計還顯示，此前騰訊回購股份的年份主要為2018年、2019年、2021年。2018年累計耗資8.87億港元，2019年累計耗資11.61億港元，2021年累計耗資約26億港元。
騰訊的回購力度正在增強，但與國際知名IT公司相比依然不夠。巴菲特當(dāng)前的第一大重倉股蘋果公司，自2012年一季報以來，共使用了4500億美金回購了38%的股份；META在過去五年時間中回購了約700億美金的股票，微軟則在過去五年回購了約870億美元股票。
分析人士認(rèn)為，回購并注銷是實實在在提升市場信心，進而提升股東回報的行為。正如巴菲特所說，公司整體的業(yè)務(wù)增長率并不重要，重要的是每股收益增長率，回購并注銷就像把一張比薩少分幾份，如果公司的股票可以低價回購，那么每塊比薩上分到的奶酪就會更多。
（文中提及個股僅為舉例用，而非推薦，請勿據(jù)此投資）