在日元大幅貶值、美聯(lián)儲激進加息進程及俄烏沖突的多重沖擊之下，亞洲地區(qū)爆發(fā)金融危機的可能性增加。
作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)的日元，上半年意外大幅走貶，成為2022年外匯市場上表現(xiàn)最差的貨幣之一。2021年12月31日至2022年7月19日，日元對美元匯率由1美元兌115.105日元貶值至1美元兌138.195日元，貶值幅度高達20%。7月14日，日元對美元匯率盤中一度突破139關口，創(chuàng)下1998年9月來最低紀錄。
日元對美元匯率與美日利差走勢高度相關。美聯(lián)儲加息縮表導致美日利差顯著擴大，這是日元對美元大幅貶值的直接原因。2021年12月30日至2022年7月14日，美日利差從1.43個百分點擴大至2.73個百分點。6月14日，美日利差一度高達到3.23個百分點。這一利差水平基本上是2008年全球金融危機以來的最高美日利差水平。
美日利差擴大的深層原因在于，受疫情和俄烏沖突的影響，日本經(jīng)濟面臨較大下行壓力，日本央行實行寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟增長。美日央行貨幣政策方向持續(xù)背離，引致利差擴大。一方面，2021年四季度與2022年一季度，美國GDP季調(diào)同比增速分別達到5.5%與3.5%，而日本GDP季調(diào)同比增速分別僅為0.4%與0.7%；另一方面，6月美國CPI同比增速高達9.1%，日本僅為2.4%，日本較低的通脹率，給日本央行實行寬松的貨幣政策，提供了政策空間。美日經(jīng)濟增長與美日通脹走勢的相對差異，導致美日貨幣政策分化加劇，以至于美日利差持續(xù)擴大，導致日本面臨大規(guī)模資本外流壓力，觸發(fā)日元大幅貶值。
一國匯率變動通常與該國外匯市場的供求變動有關，而一國外匯市場的供求變動又與該國的國際收支狀況有關。受疫情和俄烏沖突的影響，日本國際收支逐漸惡化。從貿(mào)易收支來看，俄烏沖突爆發(fā)導致的全球大宗商品價格上升，推升日本進口成本，導致日本貨物貿(mào)易逆差上升至歷史性峰值。日本的貨物貿(mào)易逆差在5月達到2.0萬億日元，這是過去數(shù)十年以來的第二大貨物貿(mào)易逆差。相對于出口額的變動，日本的進口額扶搖直上，5月創(chuàng)下9.8萬億日元的紀錄。這無疑與俄烏沖突爆發(fā)后日本進口成本的上升高度相關。
迄今為止，日本金融賬戶并未出現(xiàn)過大規(guī)模的資本外流。這意味著，與其他新興市場國家相比，日元對美元匯率的大幅貶值并非國內(nèi)出現(xiàn)不可控的大規(guī)模短期資本流出所致。
日元大幅貶值引發(fā)全球市場關注，但日本銀行實施寬松貨幣政策態(tài)度非常堅決。6月，日本央行行長黑田東彥重申寬松貨幣政策立場，表示日本央行將繼續(xù)推行目前以國債收益率曲線控制（Yield Curve Control，YCC）為中心的寬松貨幣政策，旨在堅定地刺激日本經(jīng)濟，以可持續(xù)和穩(wěn)定的方式實現(xiàn)2%的通脹目標。7月，日本央行發(fā)布公告，繼續(xù)堅持當前超寬松貨幣政策，繼續(xù)將短期利率維持在負0.1%的水平，并通過購買長期國債，使長期利率維持在零左右。
正如日本央行前行長白川方明在《動蕩時代》中回憶：“在日本，不管是哪個政黨執(zhí)政，一旦經(jīng)濟形勢出現(xiàn)惡化，都會要求中央銀行實施寬松的貨幣政策，這已經(jīng)成為一種慣例”。這一慣例背后的原因在于，日本長期面臨嚴重的政府債務問題。
近年來，日本國債余額占GDP比重約為250%~260%。日本國債基本上屬于內(nèi)債，約九成持有者為日本的機構(gòu)和個人。隨著老齡化背景下社會保障支出的增加，財政收支平衡不斷惡化，再加上經(jīng)濟的低速增長，可能會降低本國居民對國債還本付息的信心。財政的可持續(xù)性是支撐貨幣穩(wěn)定的最重要前提條件，如果失去對這一前提的信心，最終很可能導致債務危機甚至經(jīng)濟危機的爆發(fā)。換言之，日本央行保持較低的國債收益率有助于降低日本政府債務的利息成本。
在經(jīng)濟和政治的雙重壓力下，未來一段時間，日本央行仍然有強烈的動機實施寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟增長。同時，根據(jù)新《日本銀行法》第四十條第二款，日本干預外匯市場的權(quán)限屬于政府，日本銀行是以大藏?。ê鬄樨攧帐。┐砣松矸輳氖乱苑€(wěn)定匯率為目的的外幣資產(chǎn)買賣。這也是，日元大幅貶值之際，日本央行并未進行大規(guī)模的外匯市場干預的原因之一。
當前市場較為關注兩個問題，一是日本央行是否會臨時改變貨幣政策立場，受國際環(huán)境壓力，跟隨其他發(fā)達國家步伐，采取緊縮貨幣政策？二是日元大幅貶值影響幾何？
筆者認為，從當前情況來看，日本央行不會改變寬松貨幣政策的立場。
一方面，刺激經(jīng)濟增長仍是日本當前的主要矛盾。作為一個大型開放經(jīng)濟體，日本央行實行寬松貨幣政策，堅持“以我為主”的政策制定思路是合理的。
另一方面，日元貶值對日本經(jīng)濟是有利的。日元大幅貶值不僅對日本出口企業(yè)有利，而且能夠激勵海外投資企業(yè)將利潤匯回本國。近年來，受日元升值影響，有大量的日本企業(yè)將工廠布局海外，在國際直接投資排名中，日本長期位居前三，日元大幅貶值可以增加海外投資企業(yè)將留存利潤匯回本國的匯兌收益。
此外，日本央行行長黑田東彥的任期將于2023年4月結(jié)束。在黑田東彥剩余不到一年的任期內(nèi)，除非有較強的政治壓力，日本央行改變貨幣政策方向的可能性較低。而在新任行長上任的過渡期內(nèi)，日本央行立刻開啟貨幣政策正?；目赡苄砸草^小。
日元貶值對日本經(jīng)濟增長利大于弊，但日元貶值帶來的負面外溢效應不容忽視。亞洲國家多為出口導向型國家，日元貶值將沖擊亞洲出口導向型國家經(jīng)濟，這可能會導致亞洲貨幣市場出現(xiàn)競爭性貶值的情況。
近期，美聯(lián)儲的陡峭加息縮表推動美國長期國債收益率與美元匯率持續(xù)走高，導致新興市場與發(fā)展中國家面臨短期資本大量外流、本幣匯率面臨貶值壓力、國內(nèi)風險資產(chǎn)價格下跌、本國經(jīng)濟增速放緩的不利沖擊，在嚴重的情形下，可能引發(fā)貨幣危機、債務危機、金融危機甚至經(jīng)濟危機。
2022年上半年，印度盧比、韓元、泰銖等亞洲貨幣均出現(xiàn)大幅貶值。巴基斯坦、斯里蘭卡、黎巴嫩和緬甸等經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差、本幣匯率高估、國內(nèi)資產(chǎn)價格虛高的經(jīng)濟體已陸續(xù)爆發(fā)債務危機和經(jīng)濟危機。在日元大幅貶值、美聯(lián)儲激進加息進程及俄烏沖突的多重沖擊之下，亞洲地區(qū)爆發(fā)金融危機的可能性增加。
（張明系中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任，陳胤默系北京語言大學商學院講師、國家金融與發(fā)展實驗室研究員）