【報告導讀】“歲月靜好”不常有，中間狀態(tài)是經(jīng)濟最不可能的狀態(tài)，宏觀環(huán)境回歸“波動”才是常態(tài)。
摘要
1 本輪“歲月靜好”背后：宏觀波動率的下降
4月27日以來的市場反彈中，成長風格呈現(xiàn)著明顯的“順風”行情。其背后主要有兩個層面的認知：一是隨著海外緊縮與需求放緩，大宗商品價格下跌，投資者認為供給沖擊的不確定性下降；二是隨著疫情修復，中國宏觀經(jīng)濟需求側(cè)的不確定性擔憂被快速修復。我們在此前點評《為中國宏觀經(jīng)濟的波動率回升做好準備》中討論過，本輪市場反彈與風格特征的背后其實是“做空中國宏觀經(jīng)濟波動率”，往后看，環(huán)境變化正在發(fā)生。
2 “穩(wěn)態(tài)”破局者之一：全球通脹的頑疾與姍姍來遲的海外衰退
當前歐美通脹水平仍未見明顯回落，其中，當前歐元區(qū)的通脹水平仍處于上升通道。這與投資者認知中的“海外通脹”快速回落實際上存在明顯差異。相對應地，對于海外緊縮政策的預期同樣可能存在預期差。近期歐美PMI均逐步下滑，市場對于海外“衰退”的擔憂不絕于耳，但“衰退”的節(jié)奏仍存在較大的不確定性：一方面，近期歐美PMI終值往往相較于初值有小幅上修；另一方面，考慮到近期歐洲選擇重啟煤電、開始大量采購煤炭，歐美國家開始在傳統(tǒng)能源使用約束上作出調(diào)整，這一方面將延緩因供應沖擊導致的衰退過程，同時也會增加對于能源的消耗，這對能源價格上行形成支撐。
3 “穩(wěn)態(tài)”破局者之二：需求側(cè)的短期壓力與遠期動能
短期內(nèi)我國仍面臨外需走弱和房地產(chǎn)兩個方面的困境：（1）韓國、中國臺灣地區(qū)的出口增速已經(jīng)開始走弱，這指示我國同樣面臨著外需壓力，投資者將逐步認識到全球大宗回落背后其實指示了中國外需將面對新的壓力。（2）雖然地產(chǎn)投資和銷售逐步回暖，但拿地和新開工面積仍處于“深度”負增長區(qū)間、現(xiàn)房銷售明顯好于期房、地產(chǎn)債務仍壓力較大，當前房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨著較大的資金壓力，這也要求更多政策出臺“力挽狂瀾”。但對于遠期而言，我們同樣看到了需求向上的因素在積累：（1）6月29日國常會提出的“3000億金融債券”未來可能助推各類基礎設施重點領(lǐng)域的項目的落地；（2）4月28日以來，票據(jù)利率相較于同業(yè)存單利率步入上行通道，近期明顯上行；同時，票據(jù)貼現(xiàn)金額同樣處于歷史高位，這意味著當前信貸需求正在改善，信貸脈沖將對經(jīng)濟形成支撐。經(jīng)濟下行的壓力與潛在的向上推力在歷史上看其實少有出現(xiàn)完美對沖，往往是讓經(jīng)濟形成短期寬幅波動，而投資者將重新定價“宏觀波動率”上行。
4 變局前夜，關(guān)注交易結(jié)構(gòu)的脆弱性
5月下旬以來，趨勢交易者逐步成為市場的主導力量，而這往往是市場脆弱性的來源。配置上，近期趨勢交易者共同買入的板塊與本輪表現(xiàn)突出的成長板塊是一致的，當下我們監(jiān)測的趨勢交易者占比指標正在接近臨界點，如果下周持續(xù)出現(xiàn)過熱交易，將是值得警惕的信號。
5 為中國宏觀波動率的回升做好準備
做空“宏觀波動率”的交易正在臨近尾聲，本輪疫情前的問題將重回矛盾中心，宏觀經(jīng)濟的波動性正在回歸。繼續(xù)探底和經(jīng)濟復蘇的預期可能交替演繹，而我們認為最終將走向樂觀的情形，這意味著市場即將重新對宏觀經(jīng)濟回歸高波動狀態(tài)進行定價，海外的高通脹與貨幣政策緊縮無疑會為波動率的強化提供催化。環(huán)境正在逐步變化，投資者仍有充足時間應對，資源股中油氣、煤炭、黃金、油運仍能適應未來環(huán)境，而基本金屬（銅、鋁）因為前期已經(jīng)歷充分調(diào)整且在需求向上情形中的彈性同樣值得期待，但時間的拐點可能需要經(jīng)歷在需求壓力測試之后；價值股中，行業(yè)逐步出清的房地產(chǎn)、建筑板塊同樣將具有在復蘇期的優(yōu)勢，其估值優(yōu)勢也具有一定防御能力。最后，消費場景正在恢復中，食品飲料、醫(yī)美和航空等行業(yè)有修復空間。同時，維持對于軍工、數(shù)字經(jīng)濟推薦。
風險提示：碳中和政策限制放寬、穩(wěn)增長政策落地不及預期、測算誤差。
報告正文
1、本輪“歲月靜好”背后：宏觀波動率的下降
4月27日以來的市場反彈中，成長風格呈現(xiàn)著明顯的“順風”行情。其背后主要有兩個動力驅(qū)動宏觀波動率下降：
一是隨著海外通過緊縮政策抑制需求和經(jīng)濟的放緩，大宗商品開始相繼回調(diào)，投資者預期中下游成本端壓力將逐步緩解，供給側(cè)的波動減弱；
二是中國需求側(cè)不確定性的快速下行。正如我們在點評《為中國宏觀波動率的回升做好準備》中提到的：一方面，隨疫情不斷控制、防疫政策更加科學化，較大程度降低了宏觀經(jīng)濟的不確定性，另一方面，傳統(tǒng)經(jīng)濟在疫情復蘇中恢復緩慢，中國總量經(jīng)濟整體向上動能不足。此時，成長股也成為做空中國經(jīng)濟宏觀波動最優(yōu)的資產(chǎn)。
但實際情況可能并非如上述兩個認知所認為的那般“完美”：全球通脹與緊縮政策的演繹、海外衰退的節(jié)奏、房地產(chǎn)的壓力以及我國增量刺激工具的落地等因素，可能使得我國經(jīng)濟難以長期處于中間狀態(tài)，總需求、通脹的雙向大幅波動才是未來更大概率出現(xiàn)的場景。
2、“穩(wěn)態(tài)”破局者之一：全球通脹的頑疾與姍姍來遲的海外衰退
當前歐美通脹水平仍未見明顯回落，值得一提的是，最新公布的歐元區(qū)CPI數(shù)據(jù)顯示，當前歐元區(qū)的通脹水平仍處于上升通道。這與投資者認知中的“海外需求回落驅(qū)動通脹回落”的認知存在明顯差異。相對應地，對于海外緊縮政策的預期同樣可能存在預期差。
近期歐美PMI均逐步下滑，市場對于海外“衰退”的擔憂不絕于耳，但節(jié)奏仍存在較大的不確定性。一方面，近期歐美PMI終值往往相較于初值有小幅上修，這可能對投資者預期形成擾動，近期海外市場也呈現(xiàn)了明顯的反復；另一方面，考慮到近期歐洲選擇重啟煤電、開始大量采購煤炭，歐美國家開始在傳統(tǒng)能源使用約束上作出調(diào)整，這一方面將延緩因供應沖擊導致的衰退過程，同時也會增加對于能源的消耗，這對能源價格上行形成支撐。背后邏輯關(guān)系也很簡單，需求壓制可能在短期緩解通脹壓力，但是解決長期通脹的問題仍需要在供給端發(fā)力，因為經(jīng)濟的低迷不是社會能夠接受的長期狀態(tài)。在供給造成的衰退下，其實價格壓力和能源短缺一旦有所緩解，需求本身又會有恢復。
3、“穩(wěn)態(tài)”破局者之二：國內(nèi)的短期困境與遠期改善
短期內(nèi)我國仍面臨外需走弱和房地產(chǎn)兩個方面的困境。（1）對于外需而言，我們關(guān)注到：韓國、中國臺灣地區(qū)以美元計價的出口增速（包括2年復合增速以及3年復合增速）已經(jīng)開始走弱，這意味著我國出口產(chǎn)業(yè)鏈同樣可能面臨著外需的壓力，國內(nèi)企業(yè)才看到大宗商品回落的成本緩解，但馬上又要面對大宗商品回落背后驅(qū)動的需求與訂單下行對國內(nèi)的傳導。（2）對于房地產(chǎn)而言，雖然當前房地產(chǎn)投資和銷售面積逐步回暖，但同時我們也注意到：房地產(chǎn)企業(yè)拿地和新開工面積仍處于“深度”負增長區(qū)間、且房地產(chǎn)銷售中現(xiàn)房的銷售情況明顯好于期房，結(jié)合我們在《為中國宏觀波動率的回升做好準備》中測算的房地產(chǎn)企業(yè)的債務壓力，這意味著房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨著較大的資金壓力。
樂觀的因素是：對于遠期而言，我們同樣看到了需求向上的因素在積累。一方面，6月29日國常會提出“運用政策性、開發(fā)性金融工具，通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎設施在內(nèi)的重大項目資本金（不超過全部資本金的50%），或為專項債項目資本金搭橋。”這意味著，在可見的未來，我們將見到各類基礎設施重點領(lǐng)域的項目的逐步落地；另一方面，4月28日以來，6個月票據(jù)利率相較于同期限同業(yè)存單利率步入上行通道，近期明顯上行；同時，票據(jù)貼現(xiàn)的發(fā)生金額同樣處于歷史高位，這意味著當前經(jīng)濟的信貸需求可能并不弱，未來資金脫虛向?qū)嵖赡苷诎l(fā)生，信貸脈沖將在未來2個季度左右?guī)碚鎸嵉暮暧^需求；從房地產(chǎn)來看，正是因為困境反而需要更多政策幫助實現(xiàn)“軟著陸”，也有可能反而帶來更多政策暖風的出現(xiàn)。
短期困境與遠期需求改善預期共同交織，經(jīng)濟的上行與下行力量并不是簡單的對沖，恰恰好是形成巨大的雙向波動，市場預期交替演繹的底層邏輯。雖然當下我們無法給出宏觀經(jīng)濟的確定性方向，但可以預見的是“底部震蕩”的認知需要被修正，中國經(jīng)濟的總需求將重回“大開大合”的波動中，市場認知的“歲月靜好”也不復存在，疊加上游供應端長期存在的問題，通脹預期的波動同樣會增加。
4、環(huán)境變化中，關(guān)注交易結(jié)構(gòu)的脆弱性
自5月下旬以來，以兩融和北上交易盤為代表的趨勢交易者大幅流入A股，值得一提的是，隨著市場整體共識度在沖高后逐步回落，趨勢交易者的共識度仍處于上升通道，當前趨勢交易者已經(jīng)明顯成為市場的主導力量，而從歷史上看，這往往是市場脆弱性的來源。而從配置方向來看，本周（20220627-20220701）兩融和北上交易盤共同買入電新、有色、汽車、機械、農(nóng)林牧漁、傳媒、非銀等板塊，這與本輪表現(xiàn)突出的成長板塊是一致的。從這個維度看，本輪反彈的“歲月靜好”背后，上述成長板塊在交易結(jié)構(gòu)/流動性層面的“隱患”也在不斷增加，而隨著擁擠程度的上升以及海外流動性緊縮政策的持續(xù)發(fā)酵，發(fā)生轉(zhuǎn)變的臨界點可能正在到來。我們目前的交易跟蹤指標正在接近臨界點，如果下周繼續(xù)出現(xiàn)了過熱交易，那么將發(fā)出明確的賣出信號。
5、為中國宏觀波動率的回升做好準備
做空“宏觀波動率”的交易正在臨近尾聲，本輪疫情前的問題將重回矛盾中心，宏觀經(jīng)濟的波動性正在回歸。繼續(xù)探底和經(jīng)濟復蘇的預期可能交替演繹，而我們認為最終將走向樂觀的情形，這意味著市場即將重新對宏觀經(jīng)濟回歸高波動狀態(tài)進行定價，海外的高通脹與貨幣政策緊縮無疑會為波動率的強化提供催化。環(huán)境正在逐步變化，投資者仍有充足時間應對，資源股中油氣、煤炭、黃金、油運仍能適應未來環(huán)境，而基本金屬（銅、鋁）因為前期已經(jīng)歷充分調(diào)整且在需求向上情形中的彈性同樣值得期待，但時間的拐點可能需要在經(jīng)歷需求壓力測試之后；價值股中，行業(yè)逐步出清的房地產(chǎn)、建筑板塊同樣將具有在復蘇期的優(yōu)勢，其估值優(yōu)勢也具有一定防御能力。最后，消費場景正在恢復中，食品飲料、醫(yī)美和航空等行業(yè)有修復空間。同時，維持對于軍工、數(shù)字經(jīng)濟推薦。
6、風險提示
1）碳中和政策限制放寬。如果碳中和政策限制放寬，周期板塊供給端約束將大幅緩解。
2）穩(wěn)增長政策落地不及預期。如果穩(wěn)增長政策落地不及預期，則經(jīng)濟需求企穩(wěn)回升的概率將會很低，此時與經(jīng)濟總量更相關(guān)的板塊盈利改善的預期將被證偽。
3）測算誤差。數(shù)值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統(tǒng)計樣本本身也可能造成測算結(jié)果的誤差。