來源：分析師徐彪
摘要
核心結(jié)論：
在5月以來的報告中，我們對反彈的判斷是，指數(shù)修復(fù)到上海疫情爆發(fā)前的位置（即3月下旬的平臺），板塊上重點看好的是“順風(fēng)車”邏輯，即在疫情前產(chǎn)業(yè)趨勢已經(jīng)不錯的方向，比如軍工、新能源基建（風(fēng)、光、儲、核、水）、汽車半導(dǎo)體、醫(yī)美等醫(yī)療服務(wù)。
過去一周，市場各主要指數(shù)已經(jīng)先后來到反彈的目標位置（3月下旬的平臺），后續(xù)能否高看一線？
本輪反彈演繹的速度和幅度都明顯超出預(yù)期，尤其是在美聯(lián)儲加息力度上臺階和海外演繹衰退邏輯的情況下。
交流下來，市場主要反應(yīng)兩個維度的中美“獨立”預(yù)期：
一、基本面獨立：海外衰退，國內(nèi)復(fù)蘇
短期來看，不能證偽，畢竟國內(nèi)正處于加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)后的經(jīng)濟回彈期，5月生產(chǎn)數(shù)據(jù)整體超出預(yù)期。因此，短期國內(nèi)股票走勢與美股形成階段性背離。
中期維度，A股走勢持續(xù)獨立于海外，需要國內(nèi)經(jīng)濟快速復(fù)蘇，以抵抗美國經(jīng)濟下行帶來的出口和制造業(yè)的壓力。正面案例是19Q1（經(jīng)濟中國上美國下），反面案例是18Q4（經(jīng)濟中美共振向下）。
回到當(dāng)前，在復(fù)工復(fù)產(chǎn)經(jīng)濟快速回彈之后，下半年國內(nèi)經(jīng)濟的復(fù)蘇難度大概率高于20年武漢疫情后（武漢疫情前庫存周期在底部、經(jīng)濟處于復(fù)蘇趨勢中，武漢疫情后海外消費需求爆發(fā)，國內(nèi)出口制造業(yè)大幅回升，這三點與在上海疫情前后的情況相比，剛好相反）。
其中，檢驗復(fù)蘇成色的關(guān)鍵變量是中長期貸款的增速，因此，在中長期貸款增速回到3月份增速之前，我們認為A股仍然是震蕩市、結(jié)構(gòu)市。
結(jié)構(gòu)上，繼續(xù)看好“順風(fēng)車”邏輯，比如軍工、新能源基建（風(fēng)、光、儲、核、水）、汽車半導(dǎo)體、醫(yī)美等醫(yī)療服務(wù)，這些板塊上有估值頂、下有業(yè)績底。其次，一些近期滯漲板塊也值得關(guān)注，比如豬肉、消費建材、醫(yī)藥等。
二、流動性獨立：海外收縮，國內(nèi)放水
5月以來，銀行間流動性較為充裕，DR007較3、4月在下臺階，引發(fā)“水牛”的討論。
資金牛的定義：市場的漲幅由企業(yè)盈利和估值貢獻，我們定義“資金?！睘楸畴x基本面，而主要由資金推動形成的牛市。復(fù)盤A股歷史，純粹的“資金?！辈⒉欢嘁姡渲凶顬榈湫偷氖?4年下半年開始的持續(xù)一年的主板牛市。
當(dāng)前出現(xiàn)類似14-15年的“資金?！?，可能性較低，關(guān)鍵問題還是回歸基本面：
1）穩(wěn)增長壓力下的貨幣寬松，使得過去一個階段銀行間流動性極為寬裕。但銀行間流動性不能與股市增量資金劃等號。只有當(dāng)非金融企業(yè)和個人形成了融資需求，在滿足了生產(chǎn)和消費之后有剩余，這部分錢才能在監(jiān)管允許范圍內(nèi)進入股市，即所謂的剩余流動性。
2）14-15年（主板）資金牛的形成，深植于當(dāng)時寬松的金融創(chuàng)新土壤，很難被復(fù)制。具體包括：①場外配資、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等高杠桿工具（普遍達到5倍甚至10倍以上）。②HOMS等第三方系統(tǒng)接入，解決了傳統(tǒng)場外的賬戶限制、低效風(fēng)控等問題，并穿透了證監(jiān)會的監(jiān)管。③通道業(yè)務(wù)興盛，模糊了底層資產(chǎn)，使得銀行資金小部分流向股市；同時銀行理財資金通過傘形信托等模式參與了配資業(yè)務(wù)，也成為了行情的放大器。④銀行信貸資產(chǎn)借助通道業(yè)務(wù)出表，可以騰出規(guī)模釋放更多貸款；同時寬松的監(jiān)管環(huán)境下，信貸資金入市沒有受到太多限制。但這些杠桿工具和金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)大多已被叫停或限制，因此即使有寬貨幣的背景，也很難重現(xiàn)當(dāng)年資金入市的情形。
3）歷史數(shù)據(jù)來看，單靠短貸和票據(jù)等短融資金，也難以形成資金牛。過去一個階段即使社融放量，也仍是短貸、票據(jù)激增，但中長期貸款萎靡的結(jié)構(gòu)。歷史經(jīng)驗來看，當(dāng)票據(jù)短貸飆升，但中長期貸款羸弱時，市場都是震蕩市。因此后續(xù)行情的關(guān)鍵仍在于，反映實體融資需求和基本面改善情況的中長期貸款何時迎來拐點、幅度如何。
4）17年外資加速流入之后，需要更多地考慮海外流動性環(huán)境。目前來看，海外通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期+美聯(lián)儲縮表回收流動性、美債利率水平高位運行。疊加國內(nèi)環(huán)境，當(dāng)國內(nèi)疫情快速好轉(zhuǎn)，同時海外回收流動性、人民幣匯率貶值壓力提升，則國內(nèi)貨幣政策的空間也會逐步壓縮，進而國內(nèi)利率水平觸底回升。因此當(dāng)前銀行間流動性極為充裕的狀態(tài)可能也并不具備持續(xù)性。
2015年6月13日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，重申“證券公司不得通過網(wǎng)上證券交易接口為任何機構(gòu)和個人開展場外配資活動、非法證券業(yè)務(wù)提供便利”——通過HOMS系統(tǒng)、銘創(chuàng)、同花順等第三方系統(tǒng)接入的增量配資被叫停，15日開盤市場隨即轉(zhuǎn)向，啟動暴跌模式。在此之前，監(jiān)管層已發(fā)布一系列對場內(nèi)兩融、場外配資及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的監(jiān)管措施。
復(fù)盤A股歷次牛市，可以看到純粹的“資金牛”并不多見。2014-2015年“資金?！钡男纬珊艽蟪潭壬鲜且劳杏诋?dāng)時特殊的金融環(huán)境，即寬松的金融監(jiān)管、井噴的金融創(chuàng)新，以及由此帶來的高倍杠桿工具，而這些條件在當(dāng)下很難被復(fù)制。
01
如何定義“資金?！?/span>
市場的漲幅由企業(yè)盈利和估值貢獻，我們定義“資金?！睘楸畴x基本面，而主要由資金推動形成的牛市。復(fù)盤A股歷史，可以看到單純的資金牛并不多見。
下圖上半部分展示銀行間流動性及指數(shù)業(yè)績，下半部分為市場表現(xiàn)，以業(yè)績和流動性的貢獻程度劃分，06年以來牛市大致有四類：
1）基本面整體向上疊加較為充裕的流動性，帶來普漲行情：較為典型的如06Q1-07Q3，08Q4-10Q1，20Q2-21Q3。這些階段流動性對牛市起到助推作用，但市場上漲的基點是業(yè)績修復(fù)的空間和確定性。
2）基本面溫和改善但流動性環(huán)境偏緊，市場小幅上漲：如13Q4-14Q1，期間主板和創(chuàng)業(yè)板業(yè)績均觸底回升，但流動性環(huán)境偏緊（13年兩次錢荒），最終市場分化、震蕩上漲。
3）基本面分化，帶來指數(shù)走勢分化，流動性向景氣板塊集中：較為典型的如16Q1-17Q4（主板占優(yōu)）、19Q1-20Q1（創(chuàng)業(yè)板占優(yōu)）。這些階段市場以業(yè)績?yōu)殄^，且無論流動性環(huán)境如何，資金不斷向景氣向好、確定性高的方向集中。
4）市場走勢與當(dāng)期業(yè)績背離，但在極為寬裕的流動性推動下大幅上漲：最典型的階段就是14Q3-15Q2。需要區(qū)分的是，當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板業(yè)績溫和改善，但由于有外延并購增厚業(yè)績的預(yù)期，市場一定程度上仍是對基本面下注，15年股災(zāi)后也證實了創(chuàng)業(yè)板業(yè)績的持續(xù)改善，直至17年商譽暴雷。而主板業(yè)績從14年起持續(xù)下行，直到16年才觸底回升，因此14年下半年開始的持續(xù)一年的主板牛市，是真正完全由資金面推動的牛市，即我們定義的“資金?！?。
02
2014-2015“資金?！比绾纬尚?/span>
14-15年能夠出現(xiàn)（主板）資金牛，與當(dāng)時的金融環(huán)境密不可分，即寬松的金融監(jiān)管、井噴的金融創(chuàng)新，以及由此帶來的高倍杠桿工具，而這些條件在當(dāng)下很難被復(fù)制。為了說明這一點，我們有必要弄清當(dāng)時政策寬松帶來的充裕的流動性，是通過什么方式進入股市的。
（1）首先要明確的是，貨幣寬松帶來的增量資金要流向股市，會面臨很多政策和法規(guī)上的限制。貨幣寬松的起點是央行向銀行系統(tǒng)投放基礎(chǔ)貨幣（再貸款、再貼現(xiàn)、準備金調(diào)節(jié)、公開市場操作等），此時：
銀行一方面進行貸款投放，非金融企業(yè)和個人取得貸款，滿足生產(chǎn)及消費需求之后可能投向股市——但貸款資金的用途會受到一定限制，股市情緒過熱的時候，監(jiān)管往往會加強對信貸資金違規(guī)入市、用于場外配資的打擊。
另一部分資金留在銀行間市場，銀行間利率低則表明流動性較充裕，但根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，這部分資金只能參與同業(yè)拆解、國債、票據(jù)等市場，不能投向股市。
此外，銀行理財（現(xiàn)在為獨立子公司，過去為銀行表外業(yè)務(wù)）新規(guī)允許私募理財產(chǎn)品直接投資股票，但公募理財產(chǎn)品只能夠通過投資公募基金間接進入股市。公募理財大部分仍投向固定收益類、現(xiàn)金類資產(chǎn)。
（2）14-15年的金融創(chuàng)新，則讓銀行體系的資金避開監(jiān)管限制，并借助杠桿工具，放大了入市規(guī)模。其中有些在當(dāng)時被允許，但15年之后逐步叫?；蛳拗频氖侄危?/p>
場外配資、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等高杠桿工具。由于場內(nèi)的融資融券工具門檻較高（50萬資金，6個月以上交易經(jīng)驗），當(dāng)時許多投資者借助場外配資、或者認購結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的劣后級來放大杠桿。以場外配資為例，14-15年行情火爆時候杠桿可以高至5倍甚至10倍。但在2015年股災(zāi)前后，監(jiān)管層已對場外配資平臺進行大清理，直到目前也一直是監(jiān)管紅線。
此外，場內(nèi)的兩融杠桿也在股災(zāi)后被壓縮。15年11月滬深交易所將融資保證金比例由之前的50%提高至100%（2倍杠桿下調(diào)為1倍杠桿）。
HOMS系統(tǒng)、銘創(chuàng)、同花順等第三方系統(tǒng)的出現(xiàn)，是資金加杠桿的關(guān)鍵一環(huán)，解決了當(dāng)時場外配資業(yè)務(wù)的幾個瓶頸：
一是“一人一戶”的限制（機構(gòu)和個人一人一戶的限制分別在14年10月和15年4月才放開，15年10月又從一人多戶調(diào)整為一人三戶），而HOMS可以將一個資金賬號分成多份，分別交由多個投資者操作。
二是配資的風(fēng)控問題，HOMS可以方便地對融資賬戶進行風(fēng)控，將過去低效的手動操作方式標準化、自動化。
三是能夠穿透證監(jiān)會的監(jiān)管，子賬戶的操作者沒有門檻，不需要身份認證。
可以認為，沒有這些第三方系統(tǒng)，場外配資業(yè)務(wù)很難達到當(dāng)時的規(guī)模。15年6月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，叫停HOMS系統(tǒng)、銘創(chuàng)、同花順等第三方系統(tǒng)（禁止新增賬戶和資產(chǎn)），并啟動自查。
銀行資金借助通道流向股市：根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，銀行資金不能進行股票投資。但當(dāng)時銀行資金可以借助各類通道模糊底層資產(chǎn)，從而投向非標、股權(quán)類資產(chǎn)。常見的通道載體包括券商資管計劃（銀證合作）、信托計劃（銀信合作）、私募（銀基合作）等。
銀行理財還可以借助通道參與配資業(yè)務(wù)，傘形信托就是當(dāng)時很典型的一種模式，即理財產(chǎn)品購買信托產(chǎn)品，接入HOMS系統(tǒng)后將子賬戶進一步拆分給配資客戶操作。
因此通道業(yè)務(wù)也是當(dāng)時非常重要的杠桿放大器，但17年5月證監(jiān)會表態(tài)“不得從事讓渡管理責(zé)任的所謂‘通道業(yè)務(wù)’”，因此這一模式也基本被扼殺。
銀行信貸資產(chǎn)出表+信貸資金入市監(jiān)管寬松：銀行表內(nèi)信貸資產(chǎn)受貸存比、不良率、資本充足率等指標約束，表內(nèi)轉(zhuǎn)表外則可避開這些約束，這也是當(dāng)時通道業(yè)務(wù)繁榮的原因。信貸資產(chǎn)出表后，銀行也能夠騰出規(guī)模釋放更多的貸款。并且由于寬松的監(jiān)管環(huán)境，信貸資金入市在當(dāng)時并沒有受到太多限制。
總結(jié)而言：高杠桿工具+規(guī)避監(jiān)管的第三方系統(tǒng)+通道業(yè)務(wù)+寬松的信貸資金監(jiān)管，是14-15年“資金?！毙纬傻年P(guān)鍵所在。回到當(dāng)前，雖然較16-17年的高壓狀態(tài)有一定緩和，但監(jiān)管環(huán)境也很難再回到14-15年的寬松狀態(tài)。失去這些通道和杠桿工具，即使有寬貨幣的背景，也很難重現(xiàn)當(dāng)年資金入市的盛況。
03
短融資金能起到多大作用
沒有14-15年的寬松金融環(huán)境，當(dāng)下對“資金?！钡挠懻撝荒芫窒抻趯捸泿疟旧韼淼馁Y金增量。需要說明的是，如果流動性沒有對非金融企業(yè)和個人投放、而是滯留于銀行間，那么這部分資金根據(jù)監(jiān)管規(guī)定是不能夠流向股市的。
換言之，銀行間流動性寬?！俟墒性隽抠Y金，只有當(dāng)非金融企業(yè)和個人形成了融資需求，在滿足了生產(chǎn)和消費之后有剩余，這部分錢才能在監(jiān)管允許范圍內(nèi)進入股市——這也是“剩余流動性”的含義所在。歷史數(shù)據(jù)也表明，以M1-PPI衡量的剩余流動性的確與市場估值有著較高的關(guān)聯(lián)度。
過去幾個月穩(wěn)增長壓力下，貨幣寬松力度不斷加大；但不同于以往，本輪寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)更為曲折。從社融數(shù)據(jù)來看，目前仍是短貸、票據(jù)激增，但中長期貸款萎靡的結(jié)構(gòu)，M1增速的修復(fù)也較為緩慢。
14-15年能夠出現(xiàn)（主板）資金牛，與當(dāng)時的金融環(huán)境密不可分，即寬松的金融監(jiān)管、井噴的金融創(chuàng)新，以及由此帶來的高倍杠桿工具，而這些條件在當(dāng)下很難被復(fù)制。為了說明這一點，我們有必要弄清當(dāng)時政策寬松帶來的充裕的流動性，是通過什么方式進入股市的。
那么，激增的短貸和票據(jù)能否成為一股入市力量，推動市場向上？
歷史經(jīng)驗來看，可能性恐怕并不高。我們復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，歷次票據(jù)短貸飆升，但中長期貸款羸弱時，市場都是震蕩市。
05年6-12月：震蕩市，漲跌幅9.5%，但最大跌幅達到-12.8%。
11年11月-12年9月：震蕩市，漲跌幅-10.6%，最大跌幅達到-19.3%。
18年6月-12月：震蕩市，漲跌幅-19.4%，最大跌幅達到-21.7%。
22年3月-至今（6.12）：震蕩市，漲跌幅-5.1%，最大跌幅達到-18.2%。
而中長期貸款增速反轉(zhuǎn)和市場反轉(zhuǎn)則往往是同步指標，例如05年末、12年末、16年初、19年初、20年3月。這是因為，中長期貸款余額中企業(yè)占六成，居民部門占四成，能夠更真實地反映實體部門（制造業(yè)、地產(chǎn)）的融資需求，改善基本面修復(fù)預(yù)期。因此，中長期貸款的拐點及修復(fù)力度，才是中期市場的決定性因素。
04
中美政策周期背離，寬貨幣還有多大空間
當(dāng)前市場與14-15年的另一個關(guān)鍵不同在于，17年之后外資加速流入，對國內(nèi)市場的影響力增強；金融市場開放程度不斷提升，也使得A股與海外經(jīng)濟金融環(huán)境的聯(lián)動更加明顯。
站在當(dāng)前，二季度海外通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期繼續(xù)支撐美債利率高位運行，而從17年之后的經(jīng)驗出發(fā)，美債利率與核心資產(chǎn)的估值存在負相關(guān)關(guān)系。為應(yīng)對通脹壓力，美聯(lián)儲也開啟了新一輪緊縮周期，流動性回收同樣會推升美債利率水平。而由于縮表剛剛啟動，目前流動性收縮的沖擊還未顯性化，一個現(xiàn)象就是美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模仍屢創(chuàng)新高（表明資金充裕、但面臨資產(chǎn)荒），但后續(xù)不得不警惕流動性持續(xù)收縮引發(fā)的外資流出。
中美經(jīng)濟和政策周期的錯位，是A股過去一個階段走出獨立行情的重要原因，中國在防“滯”，而美國在防“脹”。向前看，中美周期錯位仍在繼續(xù)，但方向正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，即中國經(jīng)濟見底，同時美國經(jīng)濟高位回落，類似于19Q1-Q3。
由于本輪國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力較大，政策傾向于靠前發(fā)力，二季度以來銀行間利率水平快速下行，DR007目前在1.7%左右。而參考19Q1-Q3，當(dāng)國內(nèi)疫情快速好轉(zhuǎn)，同時海外回收流動性、人民幣匯率貶值，則國內(nèi)貨幣政策的空間也會逐步壓縮，進而國內(nèi)利率水平觸底回升。因此當(dāng)前銀行間流動性極為充裕的狀態(tài)可能也并不具備持續(xù)性。
05
總結(jié)：14-15年資金牛難以復(fù)制
總結(jié)以上，我們認為當(dāng)前出現(xiàn)類似14-15年的“資金?！保赡苄暂^低。在政策、疫情的情緒修復(fù)之后，市場將逐步回歸業(yè)績主線。
1）穩(wěn)增長壓力下的貨幣寬松，使得過去一個階段銀行間流動性極為寬裕。但銀行間流動性不能與股市增量資金劃等號。只有當(dāng)非金融企業(yè)和個人形成了融資需求，在滿足了生產(chǎn)和消費之后有剩余，這部分錢才能在監(jiān)管允許范圍內(nèi)進入股市，即所謂的剩余流動性。
2）14-15年（主板）資金牛的形成，深植于當(dāng)時寬松的金融創(chuàng)新土壤，很難被復(fù)制。具體包括：①場外配資、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等高杠桿工具（普遍達到5倍甚至10倍以上）。②HOMS等第三方系統(tǒng)接入，解決了傳統(tǒng)場外的賬戶限制、低效風(fēng)控等問題，并穿透了證監(jiān)會的監(jiān)管。③通道業(yè)務(wù)興盛，模糊了底層資產(chǎn)，使得銀行資金小部分流向股市；同時銀行理財資金通過傘形信托等模式參與了配資業(yè)務(wù)，也成為了行情的放大器。④銀行信貸資產(chǎn)借助通道業(yè)務(wù)出表，可以騰出規(guī)模釋放更多貸款；同時寬松的監(jiān)管環(huán)境下，信貸資金入市沒有受到太多限制。
但這些杠桿工具和金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)大多已被叫?；蛳拗?，因此即使有寬貨幣的背景，也很難重現(xiàn)當(dāng)年資金入市的情形。
3）歷史數(shù)據(jù)來看，單靠短貸和票據(jù)等短融資金，也難以形成資金牛。過去一個階段即使社融放量，也仍是短貸、票據(jù)激增，但中長期貸款萎靡的結(jié)構(gòu)。歷史經(jīng)驗來看，當(dāng)票據(jù)短貸飆升，但中長期貸款羸弱時，市場都是震蕩市。因此后續(xù)行情的關(guān)鍵仍在于，反映實體融資需求和基本面改善情況的中長期貸款何時迎來拐點、幅度如何。
4）17年外資加速流入之后，需要更多地考慮海外流動性環(huán)境。目前來看，海外通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期+美聯(lián)儲縮表回收流動性、美債利率水平高位運行。疊加國內(nèi)環(huán)境，當(dāng)國內(nèi)疫情快速好轉(zhuǎn)，同時海外回收流動性、人民幣匯率貶值壓力提升，則國內(nèi)貨幣政策的空間也會逐步壓縮，進而國內(nèi)利率水平觸底回升。因此當(dāng)前銀行間流動性極為充裕的狀態(tài)可能也并不具備持續(xù)性。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟風(fēng)險，業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險，國內(nèi)外疫情風(fēng)險。