●理性面對京滬疫情反復
北京上海疫情反復引發(fā)投資者新一輪的擔憂，我們認為需要對短期經(jīng)濟和盈利修復程度有一個合理預期，但此次疫情對市場的影響不會是今年4月的復制版或者說“第二季”，主要原因有：（1）當前北京上海都已經(jīng)采取常態(tài)化核酸制度，且此次疫情防疫部門的應(yīng)對迅速，處置果斷，預計疫情對經(jīng)濟影響將小于4月。（2）疫情對市場的沖擊邊際遞減。這是因為前期未知的恐懼會帶來股票更多的折價，而后期市場已經(jīng)將疫情常態(tài)化納入考量。
●5月金融數(shù)據(jù)總量超預期，但后續(xù)改善有待觀察5月社融數(shù)據(jù)超預期，主要得益于政府債券和票據(jù)發(fā)力，總量數(shù)據(jù)至少緩解了市場對于短期信用塌方的擔憂。當然從結(jié)構(gòu)上來說，居民部門融資需求仍然偏弱，企業(yè)部門也主要以票據(jù)和短貸沖量為主，隨著二季度專項債額度用盡，三季度社融增速仍有壓力。疫情和經(jīng)濟內(nèi)生性需求能否復蘇是三季度的看點，從當前M1-M2剪刀差來看，企業(yè)盈利能力尚未恢復，資金活化程度較低。社融-M2剪刀差這一指標5月進一步下降，且連續(xù)兩個月為負（上一次為負是2015年7月-2016年2月持續(xù)8個月）。顯示實體經(jīng)濟融資需求仍然偏弱，宏觀流動性則較為充裕，存在資金空轉(zhuǎn)的風險。這種宏觀流動性環(huán)境，通常有助于市場見底企穩(wěn)以及小盤、成長風格的表現(xiàn)。
●美國滯脹凸顯，成長股行情可能出現(xiàn)分化美國5月通脹超預期，6月FOMC會議的指引仍值得關(guān)注。近年來，美聯(lián)儲加息預期升溫引發(fā)市場對于成長風格反彈持續(xù)性的擔憂。我們認為，當前美國經(jīng)濟更接近滯脹而非衰退，從美債利率和美股對風險偏好的影響來看，對A股市場短期成長股行情構(gòu)成制約，但同時我們需要看到A股成長股行情核心影響因素還是自身的業(yè)績增速及相對優(yōu)勢以及國內(nèi)的流動性環(huán)境，我們認為中報及后續(xù)業(yè)績預期強勢的成長股依然有望維持相對收益，但中報預期不確定，近期反彈幅度較大的成長股需注意短期回調(diào)風險。
●總的來說，從外部環(huán)境看，我們認為市場即將從我們4月底部提出的“黃金坑”修復上升行情階段進入新的震蕩格局：短期經(jīng)濟修復進度預期修正、美國滯脹預期加強都對A股進一步上攻形成壓制。當然這些因素也并非完全市場意料之外的新沖擊性因素，目前看市場也不具備重回“黃金坑”底部的條件。因此，投資者可考慮基于震蕩市格局基調(diào)，不宜輕易追高，低位可布局，重點關(guān)注業(yè)績增長確定的成長股和部分有提價能力的資源、消費品。重點關(guān)注：軍工、光伏、汽車、鋰、煤炭、農(nóng)業(yè)、食品飲料、券商等。
●風險提示：經(jīng)濟下行超預期、疫情反復、油價飆升、美國經(jīng)濟硬著陸
一、多一分理性，少一分情緒
自四月底我們在底部堅定看多以來，上證綜指已經(jīng)累計上漲超400點，市場情緒大幅扭轉(zhuǎn)。本周市場延續(xù)前期的反彈趨勢全線上漲。同時近日也出現(xiàn)了一些新的因素，這包括北京上海的疫情變化和復工情況、5月金融數(shù)據(jù)出爐、美國5月通脹數(shù)據(jù)出爐、美國6月FOMC會議即將召開。當前北京上海疫情情況未明，國內(nèi)金融數(shù)據(jù)和美國通脹數(shù)據(jù)的解讀也成為投資者周末關(guān)心的話題。我們綜合評估認為。當前市場面臨一些不確定性因素的擾動，帶來一些短期的估值承壓，但此次沖擊不應(yīng)超過4月底的水平，市場短期自將呈現(xiàn)震蕩市格局，但從三季度層面看依然有望重回升勢。
理性看待京滬疫情反復
疫情反復會再次沖擊市場嗎？
本周，北京上海疫情又有反復。6月9日0時至11日15時，北京涉天堂超市酒吧聚集性疫情累計報告115例感染者，預計未來將從酒吧到訪人員及其密切接觸者中陸續(xù)發(fā)現(xiàn)續(xù)發(fā)病例，疫情擴散傳播風險較大。上海紅玫瑰美容院疫情，6月9日出現(xiàn)3名員工陽性，涉及全市15個區(qū)502位顧客，波及9萬人。（資料來源：央視新聞）
目前，北京上海新疫情出現(xiàn)反復，我們認為投資者應(yīng)該理性看待，對短期經(jīng)濟和盈利修復進度要有一個合理預期，同時我們不認為此次疫情對市場影響會演化成今年4月的翻版或者“第二季”，主要原因有：
原因一：本輪疫情失控概率較小。首先，當前北京上海都已經(jīng)采取常態(tài)化核酸制度，這使得防疫部門能夠在疫情發(fā)生的早期迅速發(fā)現(xiàn)并撲滅疫情。即使后續(xù)再次出現(xiàn)類似事件，也能及時處置。從目前看北京和上海疫情防疫部門的應(yīng)對迅速，處置果斷，失控概率較小。
原因二：疫情對市場的沖擊邊際遞減。從2020年新冠疫情出現(xiàn)以來，疫情對市場的沖擊就在不斷呈現(xiàn)邊際遞減的趨勢，這是因為前期未知的恐懼會帶來股票更多的折價，而后期市場已經(jīng)將疫情常態(tài)化納入考量。
對短期經(jīng)濟和盈利修復進度要有一個合理預期
6月上海解封后，復工復產(chǎn)情況如何？我們可以通過多項交通、物流、消費的微觀高頻數(shù)據(jù)進行跟蹤。
從全國整車貨運流量指數(shù)來看：2022年全國整車貨運流量指數(shù)整體低于2021年。今年3月中旬以后受疫情沖擊明顯，于4月6日觸底，降至70.54，隨后逐漸回升，目前已修復至90左右（以2019年同期水平為100）。
上海整車貨運流量指數(shù)：該指標在疫情封控期間保持在15-25，從5月27日起開始回升，至6月7日已達44，表明上海物流正在逐漸恢復，復工復產(chǎn)正在進行中。但此指標與本輪疫情前相比仍較低，意味著可能仍有相當部分企業(yè)仍未實現(xiàn)復產(chǎn)復工。
35城擁堵延時指數(shù)：逐步修復，整體仍低于往年。我們選取了全國省會與主要城市共35座（包括深圳、寧波，不包括拉薩），以GDP為權(quán)重計算出加權(quán)平均擁堵延時指數(shù)。與2016-2019、2021擁堵延時指數(shù)平均值相比，結(jié)果顯示2022年擁堵延遲指數(shù)在3月之后整體低于往年的平均值。可以從側(cè)面反映疫情導致的封控對全國主要城市經(jīng)濟的影響。近期，擁堵延時指數(shù)已回到略低于往年平均值的范圍內(nèi)，意味著疫情的影響已逐漸減弱。
一些其他交通和消費類高頻數(shù)據(jù)也能夠從不同角度反映出當前疫后修復的最新進展，從18城地鐵客運量、執(zhí)行航班、愛爾眼科周度支付交易筆數(shù)、觀影人數(shù)等數(shù)據(jù)可以看出，當前經(jīng)濟處于緩慢修復進程之中，距離本輪疫情前正常水平尚有一定差距，其中18城地鐵客運量和觀影人數(shù)已經(jīng)達到或超過2020年同期。
對短期經(jīng)濟和盈利修復宜有一個理性預期，當前絕大多數(shù)傳統(tǒng)投資鏈及消費板塊二季報業(yè)績預期低迷，從自上而下測算來看，我們預測全A二季度單季度同比增速約-25%左右。由于目前工業(yè)企業(yè)庫存水平升至13年以來高位，后續(xù)依然面對著較為嚴峻的去庫壓力。在較長時間疫情沖擊對于企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流情況和居民收入水平的影響下，導致的結(jié)果可能是無論是生產(chǎn)抑或是消費端的回升均頗為緩慢，A股三季度業(yè)績回升力度依然面臨挑戰(zhàn)。
5月金融數(shù)據(jù)出爐，短期壓力緩解，內(nèi)生需求偏弱
社融緩解短期壓力，但實體內(nèi)生需求仍然偏弱
央行6月10日公布的數(shù)據(jù)顯示：2022年5月社會融資規(guī)模增量為2.79萬億元，比上年同期多8399億元。5月末社會融資規(guī)模存量為329.19萬億元，同比增長10.5%，企穩(wěn)回升。新增人民幣貸款18900億人民幣，前值6454億人民幣；M2貨幣供應(yīng)同比增長11.1%，前值 10.5%，延續(xù)上升態(tài)勢。
得益于政府債券和票據(jù)發(fā)力，5月社融獲得支撐，增速超出預期。這緩解了市場對于短期信用塌方的擔憂。但從結(jié)構(gòu)上來說，居民部門融資需求仍然偏弱，企業(yè)部門也主要以票據(jù)和短貸沖量為主，結(jié)構(gòu)依然不佳。隨著二季度專項債額度用盡，三季度社融增速仍有壓力。疫情和經(jīng)濟內(nèi)生性需求能否復蘇是三季度的看點，從當前M1-M2剪刀差來看，企業(yè)盈利能力尚未恢復，資金活化程度較低。
社融-M2剪刀差連續(xù)兩個月為負，存在資金空轉(zhuǎn)風險
值得注意的是，我們在中期策略展望中特別提及的社融-M2剪刀差這一指標5月進一步下降，且連續(xù)兩個月為負（上一次為負是2015年7月-2016年2月持續(xù)8個月）。顯示實體經(jīng)濟融資需求仍然偏弱，宏觀流動性則較為充裕，存在資金空轉(zhuǎn)的風險。這種宏觀流動性環(huán)境，通常有助于市場見底企穩(wěn)以及小盤、成長風格的表現(xiàn)，詳見我們中期策略展望《低位布局，成長領(lǐng)軍》。
二、美國滯脹凸顯，A股成長行情可能出現(xiàn)分化
美國5月通脹大超預期，6月FOMC會議將成焦點
美國5月通脹未能見頂而是超預期上行，消費者信心指數(shù)快速下滑。美國5月CPI同比增長8.6%，高于前值8.3%和預期值8.3%，突破前期高點并創(chuàng)下近40年的新高，環(huán)比增長1.0%，高于前值0.3%和預期值0.7%；核心CPI同比增長6.0%，低于前值6.2%但高于預期值5.9%，環(huán)比增長0.6%，與前值持平但高于預期值0.5%。環(huán)比變動來看，交通運輸分項是推動CPI超預期走高的主要原因，環(huán)比貢獻高達0.4pct，較上月增加0.5pct。伴隨著通脹走強，美國消費者信心指數(shù)快速下滑，5月密歇根大學消費者信心指數(shù)錄得50.2，創(chuàng)下歷史新低。
非農(nóng)數(shù)據(jù)好于預期，工資通脹螺旋擔憂有所緩解，但油價走強加重通脹壓力。美國5月非農(nóng)就業(yè)新增39萬，雖不及前值43.6萬人，但好于預期的32萬人。勞動力參與率62.3%，環(huán)比提升0.1pct。平均時薪同比增長5.2%，較前值的5.5%有所回落。此外近期原油價格偏強運行，布倫特和WTI油價重回120美元/桶附近，市場預期原油偏強將繼續(xù)增強通脹壓力，TIPS債券隱含的通脹水平也從5月下旬的2.5%附近上行至2.7%上方。
美聯(lián)儲或?qū)⒁运ネ藶榇鷥r對抗通脹。上周五美國5月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，市場對美聯(lián)儲9月加息50BP重新有所預期；本周五美國5月CPI數(shù)據(jù)公布后，通脹“暫時論”、“見頂論”雙雙破滅，市場擔心美聯(lián)儲是否需要采取更激進的措施來抑制物價上漲，甚至開始討論9月加息75BP的可能性，同時也擔憂美聯(lián)儲加息過快將令美國經(jīng)濟承壓。在美聯(lián)儲或?qū)⒁运ネ藶榇鷥r對抗通脹的擔憂下，美股美債本周雙殺，標普500和納斯達克指數(shù)下跌超過5%，10Y美債收益率上行22BP至3.1%上方。美國時間下周三（北京時間下周四凌晨），美聯(lián)儲將公布6月FOMC利率決議，屆時美聯(lián)儲表態(tài)將成為市場關(guān)注。
本周歐洲央行同樣偏鷹發(fā)言。歐洲央行確認將在下月開啟加息（25BP）并在9月再次加息，但如果通脹未見好轉(zhuǎn)，9月份的加息幅度可能會更大，同樣加重市場通脹衰退擔憂。與此同時歐洲央行調(diào)低歐元區(qū)經(jīng)濟增長預測，預計今明兩年分別增長2.8%、2.1%（3月時預期為3.7%、2.8%），并大幅上調(diào)通脹預期，預計今明兩年分別為6.8%、3.5%（3月時預期為5.1%、2.1%）。
美債利率上行與A股成長股行情
隨著美國5月CPI同比創(chuàng)近40年新高，美聯(lián)儲鷹派加息預期大幅升溫，美債利率應(yīng)聲上行，突破前高，這也引發(fā)了市場對于A股成長風格反彈持續(xù)性的擔憂。
近年來，A股成長風格（以創(chuàng)業(yè)板指為代表）與美債利率呈現(xiàn)出了較高的關(guān)聯(lián)性（通常為很強的負相關(guān)），我們認為可能的傳導路徑包括兩條：
一是美債利率——美股成長風格估值——國內(nèi)成長風格估值。納斯達克作為全球科技股估值標桿，對國內(nèi)成長股估值產(chǎn)生影響。
二是美債利率——外資流動——國內(nèi)成長風格指數(shù)。美債利率快速上行期，外資流入邊際減少或者快速流出，國內(nèi)成長風格估值承壓，指數(shù)相應(yīng)下行。
進一步分析，美債利率與A股成長風格兩條傳導路徑存在一定的邏輯關(guān)系，路徑一依托路徑二實現(xiàn)，即國內(nèi)成長風格估值之所以受美股成長股估值影響，一個重要原因是長期以來外資對A股成長風格的持續(xù)配置使得中美成長股相關(guān)性逐漸增強。陸股通重倉前100指數(shù)與納斯達克指數(shù)高度相關(guān)是一個有力證明，美債利率快速上行期，外資持倉占比較高的行業(yè)如寧指數(shù)明顯承壓。
美債利率走強并不意味著A股成長股必然下跌。歷史來看，金融危機后的2009年-10年初、13年下半年美國“Taper”恐慌時美國10年期國債利率均大幅上升，但在此期間國證成長跑贏國證價值、創(chuàng)業(yè)板指跑贏滬深300。這說明兩者并沒有必然關(guān)聯(lián)。
事實上近期國內(nèi)成長風格走勢與美債利率的負相關(guān)關(guān)系有所變化，部分原因在于中美經(jīng)濟背離預期。5月初以來美國經(jīng)濟走弱風險上升，而國內(nèi)疫情改善市場見底后，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)政策密集見效，復蘇漸行漸近，盡管美債利率5月下旬以來再次快速上升，但外資仍保持流入態(tài)勢，路徑二占優(yōu)，成長股反彈行情并未停歇。
此外，人民幣貶值壓力已很大程度上得到釋放，雖然美國貨幣政策收緊可能超預期，但國內(nèi)貨幣政策還是以偏寬松為主，疊加中美經(jīng)濟錯位，外資持續(xù)流入，成長股行情雖然可能由于短期美股波動而承壓（例如美股大跌是外資短暫流出，成長股估值承壓），但我們需要看到美債利率只是眾多影響因素之一，國內(nèi)成長股行情核心影響因素還是成長股自身的業(yè)績增速及相對優(yōu)勢和國內(nèi)的流動性環(huán)境。
從成長股自身盈利增速層面看，部分成長股有望在二季度盈利仍維持相對較佳的韌性表現(xiàn)。從主要成長賽道的高頻景氣指標看，4月光伏新增裝機量達3.67GW，同比增長110%，較3月仍有進一步上行；新能源車在疫情沖擊下4月銷量28.0萬，當月同比增45%，環(huán)比降39%（去年同期環(huán)比降9%），但5月已陸續(xù)回升，5月7家新能源乘用車車企（理想/蔚來/小鵬/哪吒/零跑/埃安/極氪）交付量合計75109輛，同環(huán)比分別+128.72%/+54.89%。政策方面，工信部組織汽車下鄉(xiāng)；購置稅政策超預期，自6月1日起，不超過30萬元的2.0升及以下排量乘用車22年減半征收車輛購置稅（09/15年范圍為1.6L以下），有望再度刺激下半年銷量上行；半導體方向結(jié)構(gòu)性緊缺及國產(chǎn)替代仍在持續(xù)，4月芯片交期時長相較3月有進一步上行；據(jù)調(diào)研軍工產(chǎn)業(yè)鏈整體亦維持較高的景氣度表現(xiàn)。從結(jié)構(gòu)上來看，隨著部分新興產(chǎn)業(yè)已過了最超預期的加速上行階段，不同板塊各環(huán)節(jié)景氣度將逐步出現(xiàn)一定分化，目前來看，全年維度上更有持續(xù)性的方向主要為新能源車上游及整車、光伏組件、CXO、軍工及半導體國產(chǎn)替代線索等，投資者可重點圍繞此類方向進行跟蹤布局。
總的來說，從外部環(huán)境看，我們認為市場即將從我們4月底部提出的“黃金坑”修復上升行情階段進入新的震蕩格局：短期經(jīng)濟修復進度預期修正、美國滯脹預期加強都對A股進一步上攻形成壓制。當然這些因素也并非完全市場意料之外的新沖擊性因素，目前看市場也不具備重回“黃金坑”底部的條件。因此，投資者可考慮基于震蕩市格局基調(diào)，不宜輕易追高，低位可布局，重點關(guān)注業(yè)績增長確定的成長股和部分有提價能力的資源、消費品。重點關(guān)注：軍工、光伏、汽車、鋰、煤炭、農(nóng)業(yè)、食品飲料、券商等。