作者丨樟稻 編輯丨伊頁
來源：科技新知
最近的科創(chuàng)板，似乎成了新股破發(fā)的“重災(zāi)區(qū)”。
Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月底，科創(chuàng)板共有46只新股上市，上市首日破發(fā)股票為25只，破發(fā)數(shù)量占比為54.35%，五成新股上市首日便遭遇破發(fā)。
而在科創(chuàng)板一眾新股中，未被市場(chǎng)看好的云從科技卻未步上后塵。5月27日，云從上市首日漲39.24%，報(bào)收21.4元/股，總市值158.5億元。
更出乎意料的是，在首日翻紅之后，云從股價(jià)連續(xù)多日漲停，截至6月7日收盤，股價(jià)已達(dá)35.88元，7個(gè)交易日累計(jì)漲幅超130%，市值為265.8億元。
這樣的勢(shì)頭讓人聯(lián)想到同為“AI四小龍”的商湯科技不免唏噓。
在正式登陸港股后的三個(gè)交易日內(nèi)，商湯股價(jià)高開高走，截至收盤股價(jià)報(bào)收于7.74港元，較3.85港元的發(fā)行價(jià)翻倍，市值最高達(dá)3000億港元。
但觸頂后的商湯后勁不足，股價(jià)開始下滑，截至6月7日收盤，商湯科技股價(jià)5.76港元，市值1966.88億港元，較最高點(diǎn)已經(jīng)縮水超1000億港元，這還是在5月以來股價(jià)上揚(yáng)的結(jié)果。
股價(jià)表現(xiàn)背后有多種層面的因素，在現(xiàn)有信息的基礎(chǔ)上，可以得出云從和商湯股價(jià)上漲的推動(dòng)因素不同，但另一方面，同為AI領(lǐng)域的上市龍頭，兩者在基本面上卻有很多相似性。
譬如造血能力有限——無論是云從還是商湯，持續(xù)增加的研發(fā)投入，卻換來長(zhǎng)期虧損，這成為籠罩在AI企業(yè)頭頂之上的烏云。除此之外，現(xiàn)有的AI環(huán)境，不免讓人對(duì)賽道可持續(xù)性及穩(wěn)定性發(fā)出質(zhì)疑。
因而，對(duì)于云從科技來說，若沒有強(qiáng)烈的拉升因素，重蹈商湯的股市命運(yùn)怕是就在不久之后。
Part.1
沾了科創(chuàng)板的光？
云從此次的股價(jià)走勢(shì)令人大跌眼鏡，很大程度上在于與市場(chǎng)預(yù)期相悖。
一個(gè)很典型的表現(xiàn)在于，此前在申購時(shí)，云從科技實(shí)際募集資金總額為17.28億元，較其招股書中37.5億元的原擬募資還少了20.22億元。
除了募資金額未達(dá)預(yù)期之外，云從科技的申購價(jià)也處于報(bào)價(jià)區(qū)間的低值段，這意味著其市場(chǎng)估值有待商榷。以上種種信號(hào)表示，云從科技并未被市場(chǎng)看好。
加之市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)板的普遍預(yù)期，因此對(duì)于投資者而言，看衰與追空才符合常理。
從融資融券數(shù)據(jù)上看，這一看法也得到驗(yàn)證。截止6月7日數(shù)據(jù)，云從科技融券余額達(dá)1.99億，遠(yuǎn)超融資余額1.03億，融資融券余額差值達(dá)9634萬元，且融券余量達(dá)554.5萬股。
再往前推，在6月1日當(dāng)天，云從科技融券余額達(dá)2.24億，遠(yuǎn)超融資余額8737萬，融資融券余額差值更是達(dá)1.37億元。
融資融券是指投資人向證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券或借入證券并賣出證券的行為，融資即為向券商借錢買股票，常用在股票上漲時(shí)，而融券則正好相反，向券商借股票賣出，常用在看空股票時(shí)。
對(duì)于融券投資者來說，如果股市反彈太快，做空投資人競(jìng)相進(jìn)場(chǎng)補(bǔ)倉，又受到出借方的買壓，部分做空者不得不以高價(jià)買回股票，沒能如預(yù)想那樣低價(jià)買入，稱之為軋空。
從云從科技的連續(xù)漲停來看，很符合軋空形成的特征，像極了此前鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的游戲驛站逼空事件。放之云從，是什么因素造成軋空，自然成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。
最直接造成云從科技軋空的原因，是來自市場(chǎng)對(duì)于估值產(chǎn)生分歧。一方面是公司的基本面存在不足，另一方面則是市場(chǎng)對(duì)AI概念的追捧，特別是在和先行者商湯的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比之后。
根據(jù)財(cái)經(jīng)媒體數(shù)據(jù)猿DataYuan的比對(duì)，云從科技的營(yíng)收介于商湯科技的20%-26%，虧損介于40%-100%，營(yíng)收增速總體弱于商湯科技。
基于以上數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)云從科技的市值介于商湯科技的15%-30%之間。以商湯目前的市值計(jì)算，云從科技上市之后的市值約為250-500億元。
倘若如此，云從確實(shí)有較大上漲空間，這成為價(jià)值投資者和空頭的爭(zhēng)議點(diǎn)。不過，更關(guān)鍵的因素或許還是科創(chuàng)板自身的漲勢(shì)浪潮。
6月初，科創(chuàng)板掀起一波扣人心弦的漲停潮，多只個(gè)股盤中漲停。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，科創(chuàng)板已經(jīng)開啟牛市上升浪，當(dāng)下科創(chuàng)板神似2012年牛市啟動(dòng)前夜的創(chuàng)業(yè)板。
浙商證券分析師王揚(yáng)認(rèn)為，“科創(chuàng)板中新一輪明星股將悄然展開有序上漲，是未來結(jié)構(gòu)牛市的主戰(zhàn)場(chǎng)”。
也有觀點(diǎn)表示目前行情是超跌之后的反彈?？苿?chuàng)板在此前兩年，尤其是今年以來經(jīng)歷了一輪大幅殺估值的超跌過程，為其迎來了大幅反彈的上漲空間，因此最終能否轉(zhuǎn)化為牛市尚需進(jìn)一步觀察。
短期來看，顯然，已有不少個(gè)股在此次上升浪潮中受益，例如作為科創(chuàng)板“AI第一股”格靈深瞳，此前在上市首日即破發(fā)，而在5月末，其股價(jià)有連續(xù)回升的勢(shì)頭。
回到本次的主要觀察對(duì)象，客觀來看，云從能否維持上升勢(shì)頭，還需要進(jìn)一步觀察后續(xù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。
Part.2
重蹈商湯覆轍？
作為“AI四小龍”中第二家上市的公司，云從科技和商湯科技都是中科大校友所創(chuàng)立。更巧合的是，湯曉鷗和周曦也同樣曾任職微軟，彼時(shí)湯曉鷗是微軟亞洲研究院視覺計(jì)算組負(fù)責(zé)人，周曦則在語音識(shí)別組。
兩人相似的經(jīng)歷似乎為后面在事業(yè)領(lǐng)域上的“不謀而合”埋下伏筆，但選擇AI賽道，也注定兩者皆難以避免AI企業(yè)的通病。
最明顯的是，無論是云從還是商湯，持續(xù)各種投入，最終卻換來長(zhǎng)期虧損。
根據(jù)招股書顯示，云從科技2019-2021年?duì)I收分別是8.07億元、7.55億元、10.76億元，凈虧損分別是6.4億元、8.13億元、6.32億元，三年累計(jì)虧損20.85億元。
商湯科技同樣一直處于虧損狀態(tài)，2019-2021年，營(yíng)收分別為30.27億元、34.46億元、47億元；三年的凈虧損分別為34.33億元、49.68億元、121.58億元、171.7億元。
AI公司大幅虧損的核心因素其實(shí)是人力投入。據(jù)財(cái)新測(cè)算，2018年至2020年，“四小龍”的研發(fā)、銷售、管理三大費(fèi)用在總收入中占比高達(dá)135%，整體入不敷出；其中，總收入中約75%花在了人力成本上。
這意味著，四家公司在每掙1元錢的同時(shí)，僅雇人就花掉0.75元，此外還要再花1.1元在硬件和其他各類成本之上，最終凈虧0.85元。
與此同時(shí)，研發(fā)費(fèi)用高企同樣是一個(gè)重要的因素。招股書顯示，2019-2021年，云從科技的研發(fā)費(fèi)用分別為4.54億元、5.78億元和5.34億元，占總營(yíng)收的比例分別為56.26%、76.56%和49.63%。
商湯亦如此，2018年至2021年四年間，商湯研發(fā)投入合計(jì)超80億元，2021年，商湯研發(fā)占營(yíng)收比高達(dá)65.1%，研發(fā)占營(yíng)收比均保持在較高水平。
但較高研發(fā)費(fèi)用和人力投入?yún)s并未產(chǎn)生與之相匹配的收益。這與AI自身的場(chǎng)景碎片化特性有關(guān)，其決定了AI公司難以批量提供標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。而在此基礎(chǔ)上，四小龍?jiān)械暮诵母?jìng)爭(zhēng)力又并非牢不可破。
此前在一起訪談中，曠視科技創(chuàng)始人印奇認(rèn)為，“最大的競(jìng)爭(zhēng)和以后潛在的合作都來自這個(gè)行業(yè)已有的巨頭，都不是來自大家認(rèn)為的AI公司?！?/p>
現(xiàn)如今，分業(yè)務(wù)來看，“AI四小龍”的收入大本營(yíng)仍是安防領(lǐng)域，而該領(lǐng)域內(nèi)本來就有海康威視、大華這樣的老牌玩家。
放大到其他領(lǐng)域亦如此，此前，AI企業(yè)是AI技術(shù)發(fā)展和創(chuàng)新的主要推動(dòng)群體之一，但隨著AI領(lǐng)域逐漸泛化，市場(chǎng)中參與的玩家也隨之增多，譬如互聯(lián)網(wǎng)巨頭、傳統(tǒng)軟硬件廠商。
現(xiàn)今，隨著傳統(tǒng)軟硬件廠商正在不斷補(bǔ)齊自身的短板，和這些在渠道和供應(yīng)鏈方面居于優(yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)軟硬件廠商相比，AI公司的算法優(yōu)勢(shì)反而被削弱。
為此，為了給市場(chǎng)講新故事，商湯和云從不約而同盯上了元宇宙，在商湯招股書中，47次提及了“元宇宙”，更是表示公司是最大的元宇宙賦能平臺(tái)。
云從周曦則在近期一場(chǎng)演講中探討未來元宇宙科技發(fā)展趨勢(shì)，講述人工智能如何在元宇宙世界發(fā)揮作用。
但新故事仍需要建立在造血的基礎(chǔ)上，拿云從來說，其在招股說明書中對(duì)盈利做前瞻性分析，預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。
先不論可行性與否，據(jù)此目標(biāo)意味著至少在未來3年時(shí)間里，云從將繼續(xù)處于虧損的狀態(tài)，這自然為其股價(jià)的表現(xiàn)蒙上了一層陰影。
Part.3
未走完的死亡之谷
當(dāng)下，根據(jù)行業(yè)公認(rèn)的Gartner技術(shù)成熟度曲線，業(yè)界人士認(rèn)為，人工智能正處在“死亡之谷”的泡沫期，即“微笑曲線”谷底往上爬的階段，AI行業(yè)正在加速出清。
但在中國(guó)，目前沒有創(chuàng)業(yè)者經(jīng)歷過完整的技術(shù)成熟曲線，所以到底哪個(gè)AI企業(yè)能穿越“死亡之谷”很難預(yù)測(cè)，當(dāng)然，這個(gè)“死亡之谷”同樣包含正在或已經(jīng)上市的企業(yè)。
工信部賽迪研究院副總工程師安暉曾對(duì)媒體說過，“全球近90%的人工智能公司仍處于虧損狀態(tài)，中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)鏈中90%以上的企業(yè)也處在虧損階段?！?/p>
另一方面，億歐統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)人工智能產(chǎn)業(yè)一級(jí)市場(chǎng)融資的拐點(diǎn)，出現(xiàn)在2020年前后。2013-2018年，中國(guó)AI行業(yè)融資規(guī)模與投融資數(shù)量整體快速增長(zhǎng)，在2019年出現(xiàn)45%左右的顯著下滑。
2021年，中國(guó)人工智能領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)的融資行為共計(jì)247起，融資總額達(dá)549.9億元。雖然融資頻次較去年有所回升，但相比2020年前后鼎盛時(shí)期的三百多項(xiàng)而言，仍有差距。
因此可以看到，2020年以來，多家人工智能企業(yè)扎堆沖刺二級(jí)市場(chǎng)。這背后在于，多數(shù)AI企業(yè)估值已較高，通過一級(jí)市場(chǎng)募資難度較大，企業(yè)迫切需要回血，上市成為AI公司現(xiàn)階段必要目標(biāo)之一。
但對(duì)于“手里拿著錘子，看啥都是釘子”的AI企業(yè)而言，普遍面臨各種瓶頸——深度算法遲遲未見突破，實(shí)戰(zhàn)落地場(chǎng)景分散，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度低，人力成本高等。
這些因素使得Al算法公司的商業(yè)模式和變現(xiàn)能力受到挑戰(zhàn)，而二級(jí)市場(chǎng)較一級(jí)市場(chǎng)更加現(xiàn)實(shí)。所以較常見的情景是，相關(guān)AI企業(yè)上市后，有較大的一、二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛風(fēng)險(xiǎn)。
一些AI公司上市首日即破發(fā)，或者虛漲后就一瀉千里，這表明這些AI企業(yè)一級(jí)市場(chǎng)的估值在二級(jí)市場(chǎng)并不被認(rèn)可。
此前商湯經(jīng)歷了一次這樣“返璞”的過程，云從雖然有些小插曲，但恐也難逃這般命運(yùn)，至于下一個(gè)AI企業(yè)，命運(yùn)極大可能也是相仿的。
參考資料：
財(cái)新《AI大考》
數(shù)據(jù)猿DataYuan《云從科技上市在即，或成為小一號(hào)的商湯科技？》
科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)《多空對(duì)決！云從科技3日漲66% 融券余額超2億元 軋空是否上演？》