事件：新冠疫情發(fā)生以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了史無(wú)前例的貨幣擴(kuò)張政策，其資產(chǎn)負(fù)債表在疫情期間擴(kuò)張了一倍有余。截止到2022年6月2日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模超過(guò)8.9萬(wàn)億美元，其中有5.77萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債、 2.7萬(wàn)億美元MBS。在5月份的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮表，于6月1日開(kāi)始正式實(shí)施，并設(shè)定了每月縮減600億美元國(guó)債和350億美元MBS的上限，最快在3個(gè)月內(nèi)達(dá)到。相較于“價(jià)格型”貨幣政策的加息，作為數(shù)量型的緊縮政策，美聯(lián)儲(chǔ)在縮表時(shí)，將對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性以及各類(lèi)資產(chǎn)造成何種影響？本篇報(bào)告從美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)、縮表機(jī)制出發(fā)，對(duì)此次縮表影響進(jìn)行全面分析。
【核心觀點(diǎn)】
一、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表解構(gòu)
1）美聯(lián)儲(chǔ)為什么會(huì)有資產(chǎn)負(fù)債表？美聯(lián)儲(chǔ)是兼具公共和私人特征的中央銀行，包含美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)、各聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行（地方聯(lián)儲(chǔ)，共12家），以及聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）。其中12家地方聯(lián)儲(chǔ)為獨(dú)立組建，是為其管轄范圍內(nèi)的銀行、儲(chǔ)蓄公司和信用合作社服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)——這意味著地方聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上扮演著“服務(wù)銀行的銀行”的角色，是承載整個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債的主體。
2）美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表重要分項(xiàng)解構(gòu)：金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成發(fā)生了很大變化，當(dāng)前其資產(chǎn)負(fù)債表主要構(gòu)成如下：
資產(chǎn)端來(lái)看，主要為持有證券、持有的未攤銷(xiāo)證券溢價(jià)/折扣、貸款以及各特殊目的實(shí)體的凈組合持倉(cāng)。其中持有證券占美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端的比重為95.13%，包含美國(guó)國(guó)債（64.72%）、MBS（30.37%），為資產(chǎn)端的最主要項(xiàng)。持有的未攤銷(xiāo)證券溢價(jià)/折扣體現(xiàn)的是債券面值與市值之間的差被攤銷(xiāo)（直線法）的部分，占比約3.51%。貸款項(xiàng)包含美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)的貼現(xiàn)窗口工具和為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)而創(chuàng)設(shè)的其他貸款工具，占比僅有0.24%。各特殊目的實(shí)體的凈組合持倉(cāng)則顯示由美國(guó)財(cái)政部出資設(shè)立，而美聯(lián)儲(chǔ)提供相關(guān)信貸的SPV余額。
負(fù)債端來(lái)看，主要為流通中現(xiàn)金、逆回購(gòu)協(xié)議、存款。其中流通中現(xiàn)金目前占比約為25%，在金融危機(jī)之后逐漸降低。逆回購(gòu)協(xié)議是美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)上回收流動(dòng)性的主要方式，2021年以來(lái)用量占比快速提升，大部分時(shí)候都超過(guò)2萬(wàn)億美元。存款項(xiàng)主要是銀行準(zhǔn)備金以及美國(guó)財(cái)政部存款，當(dāng)前規(guī)模分別為3.36萬(wàn)億美元、7800億美元。
二、美聯(lián)儲(chǔ)縮表機(jī)制與影響分析
我們參照紐約聯(lián)儲(chǔ)近期發(fā)表在自由街博客上的研究，以簡(jiǎn)化版的資產(chǎn)負(fù)債表形式，來(lái)分析美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)美國(guó)私營(yíng)部門(mén)流動(dòng)性的影響與機(jī)制?？偟膩?lái)看，縮表會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端的存款準(zhǔn)備金以及逆回購(gòu)項(xiàng)減少。
1）美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)財(cái)政部、銀行、貨幣基金四方參與模型。使用一個(gè)簡(jiǎn)化版的四方資產(chǎn)負(fù)債表（僅體現(xiàn)縮表相關(guān)的美國(guó)國(guó)債與MBS）模型，當(dāng)銀行購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行國(guó)債時(shí)，銀行資產(chǎn)端的項(xiàng)目有所變動(dòng)，國(guó)債資產(chǎn)增多，準(zhǔn)備金減少，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化；當(dāng)貨幣基金購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行國(guó)債時(shí)，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，銀行資產(chǎn)端（準(zhǔn)備金）和負(fù)債端（存款）同時(shí)發(fā)生了減少。當(dāng)兩者同時(shí)購(gòu)買(mǎi)新發(fā)國(guó)債時(shí)，銀行與貨幣基金的資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)同時(shí)發(fā)生改變，且銀行的資產(chǎn)負(fù)債表有所縮減。
2）美聯(lián)儲(chǔ)、銀行、貨幣基金、非銀機(jī)構(gòu)、居民五方參與模型。近幾年非銀機(jī)構(gòu)（對(duì)沖基金等）越來(lái)越多參與，居民部門(mén)也會(huì)參與其中。當(dāng)對(duì)沖基金等非銀機(jī)構(gòu)去購(gòu)買(mǎi)新發(fā)國(guó)債時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，銀行與貨幣基金資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模未變。居民部門(mén)購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行國(guó)債時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模沒(méi)變，但資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，而貨幣基金與銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模都發(fā)生了減縮。
三、我們需要擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)縮表嗎？
1）美聯(lián)儲(chǔ)此輪縮表規(guī)模有多大？參考美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒在2021年底認(rèn)定的美聯(lián)儲(chǔ)合意資產(chǎn)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，以及鮑威爾關(guān)于縮表持續(xù)3年的判斷，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)需要削減大約3-3.5萬(wàn)億美元左右，但是考慮上一輪的經(jīng)驗(yàn)以及美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，此輪縮表實(shí)際規(guī)模預(yù)計(jì)難以達(dá)到該水平。
2）美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)流動(dòng)性及資產(chǎn)影響：相較于加息，美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)于美元流動(dòng)性、美債影響較為直接，對(duì)于其他類(lèi)資產(chǎn)傳導(dǎo)鏈條較長(zhǎng)，對(duì)我國(guó)影響較?。?/p>
對(duì)美元流動(dòng)性影響不大，但需關(guān)注利率上行風(fēng)險(xiǎn)。從“量”上看，當(dāng)前美國(guó)金融體系流動(dòng)性充足，流動(dòng)性應(yīng)急工具與機(jī)制比較完善，縮表短期內(nèi)并不會(huì)從量上造成流動(dòng)性的短缺。從“價(jià)”上看，流動(dòng)性的減少會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)利率產(chǎn)生一定的提升作用。
對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)而言，美聯(lián)儲(chǔ)縮表影響不一。對(duì)美股直接影響較小，但后續(xù)美股基本面或?qū)⒊袎骸６唐趯?duì)美債有一定的負(fù)面影響，對(duì)美債利率構(gòu)成支撐，中長(zhǎng)期則取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況。短期來(lái)看，美元將會(huì)保持強(qiáng)勢(shì)，中長(zhǎng)期則取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面以及美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策?？s表對(duì)大宗商品以及黃金的價(jià)格影響很小。對(duì)我國(guó)而言，縮表雖然會(huì)對(duì)人民幣匯率、債市、股市有一定擾動(dòng)，但是總體影響可控，主要還是取決于我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面情況。
【正文】
新冠疫情發(fā)生以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了史無(wú)前例的貨幣擴(kuò)張政策，其資產(chǎn)負(fù)債表在疫情期間擴(kuò)張了一倍有余。截止到2022年6月2日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模超過(guò)8.9萬(wàn)億美元，其中有5.77萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債、2.7萬(wàn)億美元MBS。在5月份的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮表，于6月1日開(kāi)始正式實(shí)施，并設(shè)定了每月縮減600億美元國(guó)債和350億美元MBS的上限，最快在3個(gè)月內(nèi)達(dá)到。相較于“價(jià)格型”貨幣政策的加息，作為數(shù)量型的緊縮政策，美聯(lián)儲(chǔ)在縮表時(shí)，將對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性以及各類(lèi)資產(chǎn)造成何種影響？本篇報(bào)告從美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)、縮表機(jī)制出發(fā)，對(duì)此次縮表影響進(jìn)行全面分析。
一、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表解構(gòu)
1.1 美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)概覽
根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新手冊(cè)（The Fed Explained - 11th Edition）[1]，在美國(guó)國(guó)會(huì)的授權(quán)下，美聯(lián)儲(chǔ)是兼具公共和私人特征的中央銀行，并以公共利益的名義履行執(zhí)行美國(guó)的貨幣政策、促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定、促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的安全與穩(wěn)健、促進(jìn)美元支付與結(jié)算體系的安全及效率、促進(jìn)消費(fèi)者保護(hù)與社區(qū)發(fā)展等5大職能。
整個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)包含三大關(guān)鍵實(shí)體機(jī)構(gòu)：美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)、各聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行（地方聯(lián)儲(chǔ)，共12家），以及聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）。
1）美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)是聯(lián)邦政府的下屬機(jī)構(gòu)，共有七位成員（理事），由美國(guó)總統(tǒng)提名，并由參議院確認(rèn)。
2）12家地方聯(lián)儲(chǔ)則為獨(dú)立組建，兼具政府與私人的特點(diǎn)。本質(zhì)上而言，地方聯(lián)儲(chǔ)是為其管轄范圍內(nèi)的銀行、儲(chǔ)蓄公司和信用合作社服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)——這意味著地方聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上扮演著“服務(wù)銀行的銀行”的角色。它向這些存款機(jī)構(gòu)提供服務(wù)（會(huì)收取費(fèi)用），如向存款機(jī)構(gòu)提供活期賬戶、貸款、現(xiàn)金、保管以及支付服務(wù)（類(lèi)似于普通銀行為其個(gè)人和企業(yè)客戶提供的服務(wù)），幫助銀行——最終幫助他們的客戶——買(mǎi)賣(mài)商品、服務(wù)和證券。擁有聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)成員資格的商業(yè)銀行，持有它們所在地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)的股權(quán)，并選舉出地方聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立的董事會(huì)成員中的6個(gè)（全部成員為9個(gè)，另外3個(gè)由美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)任命）。與私人企業(yè)董事會(huì)類(lèi)似，地方聯(lián)儲(chǔ)的董事會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)督該行的行政治理，審查該行的預(yù)算和整體業(yè)績(jī)，監(jiān)督該行的審計(jì)過(guò)程，并制定相應(yīng)的戰(zhàn)略目標(biāo)與方針。此外，全美地方聯(lián)儲(chǔ)共擁有24家支行，這個(gè)是整個(gè)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)部門(mén)。因此，地方聯(lián)儲(chǔ)是承載整個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債的主體。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表詳細(xì)信息每周都會(huì)在其官網(wǎng)上發(fā)布[2]。
3）聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì) （FOMC） 是美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)中負(fù)責(zé)制定貨幣政策的機(jī)構(gòu)，其成員由12位票委組成，包含理事會(huì)的7位成員、紐約聯(lián)儲(chǔ)主席、其余11位地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)主席中的4位（輪值任期一年）。所有12位地方聯(lián)儲(chǔ)主席均出席FOMC會(huì)議并參與相關(guān)討論，但只有是輪值FOMC成員的地方聯(lián)儲(chǔ)主席才能對(duì)貨幣政策決定擁有投票權(quán)。
1.2 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表分項(xiàng)解構(gòu)
2008年以前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不足一萬(wàn)億美元，資產(chǎn)端主要是國(guó)債，負(fù)債端主要是現(xiàn)金，構(gòu)成較為簡(jiǎn)單。自2008年金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模實(shí)施QE等非常規(guī)貨幣政策，資產(chǎn)負(fù)債表開(kāi)始迅速擴(kuò)大，資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成也越發(fā)復(fù)雜。2017年雖然實(shí)施了縮表，但縮表并未達(dá)到原先預(yù)定目標(biāo)，其絕對(duì)規(guī)模仍舊處于3.8萬(wàn)億美元的高位水平。2020年新冠疫情發(fā)生以來(lái)，為了支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模更是在短短2年時(shí)間內(nèi)翻倍。
1． 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端重要分項(xiàng)
1）持有證券。作為美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端的最主要內(nèi)容，持有證券（Securities held outright）占美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端的比重為95.13%，其主要包含兩部分：一是美國(guó)國(guó)債，截至2022年6月2日，美聯(lián)儲(chǔ)共持有5.77萬(wàn)億的美國(guó)國(guó)債，占比最高的是中長(zhǎng)期國(guó)債；二是抵押貸款支持證券（MBS），目前規(guī)模是2.7萬(wàn)億美元，占比超過(guò)30%。自2008年金融危機(jī)以后，由于觸及零利率下限，傳統(tǒng)的貨幣政策已經(jīng)到達(dá)極限，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了非常規(guī)貨幣政策，在二級(jí)市場(chǎng)上實(shí)施大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，開(kāi)啟了多輪量化寬松（QE），并將MBS納入購(gòu)買(mǎi)范圍，使這兩項(xiàng)最終成為美聯(lián)儲(chǔ)最主要的金融資產(chǎn)。具體來(lái)看，在國(guó)債中，短期國(guó)債占比5.65%，中長(zhǎng)期名義國(guó)債占比86.3%，中長(zhǎng)期通脹指數(shù)國(guó)債占比6.6%，通脹補(bǔ)償債券占比1.48%。MBS方面，其底層資產(chǎn)是房地美等機(jī)構(gòu)發(fā)行的住房抵押貸款。
此外還有一小部分聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券，該項(xiàng)絕對(duì)量比較小，僅有幾十億美元。這些聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券代表的是政府支持的諸如房利美（聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)）、房地美（聯(lián)邦住宅貸款抵押公司）以及吉利美（全國(guó)抵押貸款協(xié)會(huì)）等機(jī)構(gòu)發(fā)行的債務(wù)。在2008年金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)了較多的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券，當(dāng)前持有的主要是過(guò)去購(gòu)買(mǎi)的剩余。
2）持有的未攤銷(xiāo)證券溢價(jià)/折扣。美聯(lián)儲(chǔ)目前持有的證券都是以面值計(jì)算的，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)需要按照市值的變動(dòng)對(duì)相關(guān)項(xiàng)目金額進(jìn)行調(diào)整。具體而言，若美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)債券時(shí)，債券價(jià)格高于面值（溢價(jià)購(gòu)買(mǎi)），那么需要根據(jù)時(shí)間的變動(dòng)攤銷(xiāo)其相對(duì)于面值的溢價(jià)部分；相反，如果美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)債券時(shí)債券價(jià)格低于面值（折扣購(gòu)買(mǎi)），那么這部分折價(jià)也需要隨著時(shí)間的變動(dòng)逐步攤銷(xiāo)，表現(xiàn)在資產(chǎn)端是負(fù)值。因此，這兩項(xiàng)體現(xiàn)的是債券面值與市值之間的差被攤銷(xiāo)的部分。具體的攤銷(xiāo)方法上，美國(guó)國(guó)債和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券使用的是直線攤銷(xiāo)法，即每一期的攤銷(xiāo)量是恒定的。而MBS則是以每一期的實(shí)際利息為基礎(chǔ)進(jìn)行攤銷(xiāo)，若收到本金償付，會(huì)加速攤銷(xiāo)。
3）正回購(gòu)協(xié)議。與我國(guó)相反，美國(guó)的正回購(gòu)協(xié)議是向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的過(guò)程，期限一般都比較短（隔夜、雙周等），當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)正回購(gòu)協(xié)議的余額為零，這主要是因?yàn)樵诿缆?lián)儲(chǔ)大規(guī)模擴(kuò)表后，美國(guó)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕。
4）貸款。這一項(xiàng)在美聯(lián)儲(chǔ)提供的簡(jiǎn)化版資產(chǎn)負(fù)債表上并未體現(xiàn)，主要包含一級(jí)貸款（Primary credit）、二級(jí)貸款（Secondary credit）、季節(jié)性貸款（Seasonal credit），這些是美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)的貼現(xiàn)窗口工具。此外貸款項(xiàng)還包含了美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)而創(chuàng)設(shè)的其他貸款工具，如一級(jí)交易商信貸便利（Primary Dealer Credit Facility）， 工資保障計(jì)劃流動(dòng)性工具（Paycheck Protection Program Liquidity Facility）以及其它貸款工具（other credit extensions）。從實(shí)際效果上來(lái)看，無(wú)論是傳統(tǒng)的一級(jí)貸款等窗口貼現(xiàn)工具，還是美聯(lián)儲(chǔ)新創(chuàng)設(shè)的其它貸款工具，都是不同的金融機(jī)構(gòu)使用抵押品去向美聯(lián)儲(chǔ)申請(qǐng)流動(dòng)性支持，美聯(lián)儲(chǔ)履行的是“最后貸款人”的職責(zé)，區(qū)別僅在于針對(duì)的對(duì)象不同而已。當(dāng)前貸款余額占美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模僅有0.23%。
5）各特殊目的實(shí)體的凈組合持倉(cāng)。根據(jù)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》第13條第3款，美聯(lián)儲(chǔ)在獲得財(cái)政部批準(zhǔn)后可以創(chuàng)建特別融資工具。2008年金融危機(jī)以及2020年新冠疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)為了快速對(duì)各種類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助，緩解流動(dòng)性危機(jī)，除了創(chuàng)設(shè)新型貸款工具之外，還設(shè)立了不同類(lèi)型的特殊目的實(shí)體以支持金融機(jī)構(gòu)。目前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中包含商業(yè)票據(jù)融資便利工具（Commercial Paper Funding Facility）、 企業(yè)債融資便利工具（Corporate Credit Facilities）、主街貸款便利工具（Main Street Lending Program Facilities）、市政債融資便利工具（Municipal Liquidity Facility）、定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility）這五項(xiàng)工具，特殊目的實(shí)體的設(shè)立是由美國(guó)財(cái)政部出資，而美聯(lián)儲(chǔ)則是負(fù)責(zé)向SPV提供相關(guān)信貸。目前CPFF、CCF、MSF、MLF、TALF的余額分別為0、0、267億美元、55.3億美元、21.9億美元。
6）中央銀行流動(dòng)性互換。由于美元是全球主要貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)與其他國(guó)家、地區(qū)的中央銀行開(kāi)展流動(dòng)性互換（Central bank liquidity swaps），這是美聯(lián)儲(chǔ)向離岸美元市場(chǎng)提供流動(dòng)性的重要方式，可以有效降低離岸美元的融資難度。該工具于2007年12月12日創(chuàng)立，開(kāi)始只是為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的臨時(shí)措施，初始交易對(duì)手為歐洲央行等14家央行，在2008年至2013年期間，余額最高峰時(shí)將近6000億美元。2013年10月美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行、英格蘭銀行等5家央行達(dá)成了長(zhǎng)期貨幣互換協(xié)議，這意味著該項(xiàng)工具已經(jīng)升級(jí)為長(zhǎng)期工具。在新冠疫情期間，該項(xiàng)工具發(fā)揮了巨大作用，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)向數(shù)十個(gè)國(guó)家的央行提供了超過(guò)4000億美元的流動(dòng)性，極大的緩解了全球美元短缺問(wèn)題。當(dāng)前該項(xiàng)余額僅剩1.83億美元。
2． 美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端重要分項(xiàng)
1）聯(lián)儲(chǔ)票據(jù)、聯(lián)儲(chǔ)銀行持有凈額（流通中現(xiàn)金）。作為美國(guó)基礎(chǔ)貨幣的重要形式，該項(xiàng)反映的是美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行的現(xiàn)金中減去存積在銀行系統(tǒng)中的現(xiàn)金。當(dāng)前該項(xiàng)在美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債端占比約為25%，其中一半是在海外流通。2008年之前，該項(xiàng)是負(fù)債中最重要的分項(xiàng)。但隨著擴(kuò)表的實(shí)施，其在負(fù)債端的占比逐漸降低，不過(guò)絕對(duì)數(shù)量仍有增長(zhǎng)。
2）逆回購(gòu)協(xié)議。同資產(chǎn)端的正回購(gòu)相對(duì)應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)使用逆回購(gòu)協(xié)議工具（Reverse repurchase agreements）向市場(chǎng)上回收流動(dòng)性，主要方式是通過(guò)出售美聯(lián)儲(chǔ)所持有的相關(guān)證券（美國(guó)國(guó)債、MBS等）給相關(guān)的對(duì)手方（如市場(chǎng)上的非銀行金融機(jī)構(gòu)、海外央行、國(guó)際機(jī)構(gòu)等），從而達(dá)到將美元資金存放在美聯(lián)儲(chǔ)賬戶上的目的，通過(guò)這一工具美聯(lián)儲(chǔ)可以很好地調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)上美元的數(shù)量。逆回購(gòu)的期限一般為隔夜，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)提供一定的利息，并以此作為其利率走廊的下限利率，是美聯(lián)儲(chǔ)控制短期利率的重要舉措。2021年7月份以來(lái)，逆回購(gòu)規(guī)?？焖倥噬?，顯示當(dāng)前美國(guó)金融體系內(nèi)流動(dòng)性非常充足。
3）存款。作為美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端最重要的項(xiàng)目，存款項(xiàng)（Deposits）占比將近一半，包含存款機(jī)構(gòu)定期存款、存款機(jī)構(gòu)其他存款（準(zhǔn)備金）、美國(guó)財(cái)政部存款、外國(guó)機(jī)構(gòu)存款、其他存款5項(xiàng)內(nèi)容，其中最重要的是存款機(jī)構(gòu)其他存款與美國(guó)財(cái)政部存款。具體來(lái)看：
存款機(jī)構(gòu)其他存款（Other deposits held by depository institutions）即我們通常意義上的準(zhǔn)備金，在2020年之前，美聯(lián)儲(chǔ)要求各銀行留有一定比例的準(zhǔn)備金在美聯(lián)儲(chǔ)賬戶上，但是疫情爆發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)取消了這一要求，因此在美國(guó)已經(jīng)不存在超額存款準(zhǔn)備金。在金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)使用的是稀缺準(zhǔn)備金操作框架，該項(xiàng)數(shù)量一直較少，但是伴隨著擴(kuò)表的進(jìn)行，該項(xiàng)的數(shù)量持續(xù)擴(kuò)張，目前達(dá)到了3.36萬(wàn)億美元的規(guī)模。而美聯(lián)儲(chǔ)為準(zhǔn)備金提供的利率（IORB）是美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前利率走廊的上限。
美國(guó)財(cái)政部存款（U.S． Treasury， General Account，TGA）體現(xiàn)的是美國(guó)財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)設(shè)的一般賬戶規(guī)模，美國(guó)財(cái)政部所有的資金往來(lái)（如稅收、國(guó)債發(fā)行等）都是通過(guò)該賬戶進(jìn)行的，且美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)對(duì)其中的款項(xiàng)支付任何利息，這也是與其他負(fù)債項(xiàng)目的一個(gè)不同點(diǎn)。一般而言，當(dāng)美國(guó)財(cái)政部支出增加時(shí)，該項(xiàng)數(shù)額會(huì)有所減少；而當(dāng)美國(guó)財(cái)政部收稅或者發(fā)行債券時(shí)，該項(xiàng)數(shù)額會(huì)有明顯增加。2020年疫情發(fā)生后，該項(xiàng)的數(shù)量有了明顯增加，且由于疫情期間的財(cái)政政策是直接派發(fā)給居民，因此該項(xiàng)的變化對(duì)于美國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性以及貨幣政策傳導(dǎo)都有較為明顯的影響。當(dāng)前美國(guó)財(cái)政部存款規(guī)模約為7800億美元，較疫情初期有了較為明顯的下降。
其他存款項(xiàng)主要包含國(guó)際組織（如國(guó)際基金貨幣組織、世界銀行等）、政府支持企業(yè)（GSE，如房地美、房利美等）以及金融市場(chǎng)中的一些基礎(chǔ)設(shè)施公司（如芝加哥商品交易所、衍生品清算機(jī)構(gòu)OCC、證券清算公司NSCC等）存放在美聯(lián)儲(chǔ)賬戶上的存款，目前規(guī)模約為2400億美元，占總負(fù)債規(guī)模的2.69%。
4）美國(guó)財(cái)政部對(duì)信貸部門(mén)的注資。該項(xiàng)對(duì)應(yīng)的是資產(chǎn)端的各類(lèi)特殊目的實(shí)體的融資便利工具（MLF、CPFF等），體現(xiàn)的是財(cái)政部為設(shè)立這些SPV的出資額，當(dāng)前該項(xiàng)金額約為180億美元。
二、美聯(lián)儲(chǔ)縮表機(jī)制與影響分析
為更加準(zhǔn)確的刻畫(huà)美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)各參與主體的影響，我們參照紐約聯(lián)儲(chǔ)近期發(fā)表在自由街博客上的研究[3]，以簡(jiǎn)化版的資產(chǎn)負(fù)債表形式，來(lái)分析美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)美國(guó)私營(yíng)部門(mén)流動(dòng)性的影響。
2.1 美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)財(cái)政部、銀行、貨幣基金四方參與模型
在美國(guó)金融市場(chǎng)中，涉及到美國(guó)國(guó)債交易的主要的參與者是美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)財(cái)政部、銀行以及貨幣基金，因此我們首先從四方的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)討論當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)縮減其資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)的變化。
根據(jù)上一部分對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的分析，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)端主要資產(chǎn)為美國(guó)國(guó)債與MBS，這也是美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)縮表的主要項(xiàng)。因此可以使用一個(gè)較為簡(jiǎn)化的資產(chǎn)負(fù)債表（僅包含與縮表緊密相關(guān)內(nèi)容）來(lái)進(jìn)行分析。具體來(lái)看：
美聯(lián)儲(chǔ)：資產(chǎn)端為美國(guó)國(guó)債，負(fù)債端為銀行準(zhǔn)備金、財(cái)政部存款（TGA）以及貨幣市場(chǎng)基金持有的ONRRP（隔夜逆回購(gòu)用量）。
美國(guó)財(cái)政部：資產(chǎn)端為放在美聯(lián)儲(chǔ)賬戶上的余額（TGA），負(fù)債端為美國(guó)國(guó)債。
銀行：資產(chǎn)端為準(zhǔn)備金以及國(guó)債，負(fù)債端則為貨幣市場(chǎng)基金所持有的存款（如交易存款以及在批發(fā)融資市場(chǎng)上的隔夜和定期存款）。
貨幣基金：資產(chǎn)端主要為美國(guó)國(guó)債、存放在銀行系統(tǒng)的存款以及對(duì)ONRRP工具的投資，負(fù)債端則主要為家庭部門(mén)所持有的基金份額。限于規(guī)定，貨幣基金在美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶中只能投資于ONRRP工具（到2021年底，可以使用該項(xiàng)規(guī)定的貨幣基金約占全部貨幣基金管理資產(chǎn)規(guī)模的80%）。
當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)縮表的主要方式是在其持有的國(guó)債主動(dòng)到期后，不再進(jìn)行再投資。假設(shè)此時(shí)美國(guó)財(cái)政部不再發(fā)行新的債券，則其需要用其在美聯(lián)儲(chǔ)的存款（TGA）償付相關(guān)的債券，那么美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)（國(guó)債）與負(fù)債（TGA）同時(shí)減少，資產(chǎn)負(fù)債表縮減得以實(shí)現(xiàn)。整體過(guò)程如下圖所示：
為更直觀簡(jiǎn)單地觀察美聯(lián)儲(chǔ)縮表時(shí)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響，假設(shè)當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)持有1單位的國(guó)債到期時(shí)，美國(guó)財(cái)政部會(huì)發(fā)行1單位的新國(guó)債，且新國(guó)債的發(fā)行時(shí)間與到期舊國(guó)債的期限是一致的，在此期間美國(guó)財(cái)政部的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模保持不變。分別考慮銀行、貨幣基金購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行國(guó)債時(shí)的情形：
1）銀行購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行國(guó)債
當(dāng)銀行向美國(guó)財(cái)政部購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行國(guó)債時(shí)，需要使用存放在美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端賬戶上的準(zhǔn)備金來(lái)進(jìn)行支付，此時(shí)對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，其資產(chǎn)端的項(xiàng)目有所變動(dòng)，國(guó)債資產(chǎn)增多，準(zhǔn)備金減少，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。
財(cái)政部的資產(chǎn)負(fù)債表上，收到了銀行支付的現(xiàn)金，整體資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模沒(méi)有發(fā)生變化。
美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表上，其資產(chǎn)端（國(guó)債）與負(fù)債端（準(zhǔn)備金）同時(shí)減少，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模實(shí)現(xiàn)了縮減。
2）貨幣基金購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行國(guó)債
當(dāng)貨幣基金購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行國(guó)債時(shí)，可以使用兩種方式提供資金：一是使用銀行存款，二是減少對(duì)ONRRP工具的投資，或者兩個(gè)方式一起使用。假設(shè)貨幣基金混合使用兩種方式：
在貨幣基金的資產(chǎn)端，其存款和ONRRP余額減少，國(guó)債金額增加，其資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成發(fā)生了改變。對(duì)于銀行而言，其資產(chǎn)（準(zhǔn)備金）和負(fù)債端（存款）同時(shí)發(fā)生了減少。同上文中一樣，美國(guó)財(cái)政部的資產(chǎn)負(fù)債表在此過(guò)程中沒(méi)有變化。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)與負(fù)債同時(shí)縮減，但縮減的負(fù)債包含了準(zhǔn)備金與ONRRP兩項(xiàng)。而在實(shí)際的縮表過(guò)程中，由于美國(guó)的貨幣基金主要是政府型基金，不被允許使用存款來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，因此大部分還是通過(guò)減少ONRRP的投資來(lái)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)。
若銀行與貨幣基金同時(shí)購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行國(guó)債，其基本機(jī)制是上述兩種情形的綜合，即銀行與貨幣基金的資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)同時(shí)發(fā)生改變，且銀行的資產(chǎn)負(fù)債表有所縮減。在此過(guò)程中美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債端不同分項(xiàng)的減少數(shù)量有所不同。
2.2 美聯(lián)儲(chǔ)、銀行、貨幣基金、非銀機(jī)構(gòu)、居民五方參與模型
在上述的模型中我們可以看見(jiàn)，美國(guó)財(cái)政部的資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)有變化，而在美國(guó)的市場(chǎng)中，近幾年非銀機(jī)構(gòu)（對(duì)沖基金等）越來(lái)越多參與，居民部門(mén)也會(huì)參與其中，因此可以假設(shè)一個(gè)沒(méi)有財(cái)政部在內(nèi)的更多參與主體的模型，以更貼近現(xiàn)實(shí)。
參考上一個(gè)模型中的設(shè)定，構(gòu)建一個(gè)與美聯(lián)儲(chǔ)縮表緊密相關(guān)的簡(jiǎn)化版資產(chǎn)負(fù)債表：
美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表中，與上一個(gè)模型的不同之處在于沒(méi)有財(cái)政部的參與，因此負(fù)債端沒(méi)有財(cái)政部存款。
銀行的資產(chǎn)負(fù)債表之中，資產(chǎn)端包含國(guó)債、準(zhǔn)備金、與非銀機(jī)構(gòu)的逆回購(gòu)（即通過(guò)接收抵押品融出資金）以及居民的貸款，資產(chǎn)端包含存款。
貨幣基金方面，資產(chǎn)端包含國(guó)債、與非銀金融機(jī)構(gòu)的逆回購(gòu)（與銀行相同）以及對(duì)ONRRP工具的投資，與上一個(gè)模型相比，此處的貨幣基金資產(chǎn)端不再考慮在銀行的存款，這是因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中主要的貨幣基金都是政府型基金，不允許持有存款。負(fù)債端仍是基金持有者份額。
非銀機(jī)構(gòu)方面，主要是對(duì)沖基金以及共同基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)，前者需要通過(guò)杠桿來(lái)為其融資（如在回購(gòu)市場(chǎng)上借款），后兩者則主要使用居民的資金等進(jìn)行投資。因此非銀機(jī)構(gòu)的負(fù)債端主要是回購(gòu)、貸款以及客戶資金。資產(chǎn)端主要為國(guó)債。
居民部門(mén)方面，資產(chǎn)端主要是國(guó)債、在銀行的存款、基金份額以及現(xiàn)金，負(fù)債端主要為貸款，資產(chǎn)減去負(fù)債的凈額為凈資產(chǎn)。
在上個(gè)模型中已經(jīng)分析了銀行以及貨幣基金在美聯(lián)儲(chǔ)縮表時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表的變化，我們接下來(lái)重點(diǎn)觀察杠桿化的非銀機(jī)構(gòu)（對(duì)沖基金等）、居民部門(mén)購(gòu)買(mǎi)新發(fā)國(guó)債的變化：
1）杠桿化的非銀機(jī)構(gòu)（對(duì)沖基金等）購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行國(guó)債
當(dāng)對(duì)沖基金等非銀機(jī)構(gòu)去購(gòu)買(mǎi)新發(fā)國(guó)債時(shí)，其可以向銀行以及貨幣基金融資（假設(shè)各借一半，以回購(gòu)方式融入），并以新發(fā)的國(guó)債作為抵押。此時(shí)非銀機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表是是擴(kuò)張的，其資產(chǎn)端增加了1單位的國(guó)債，負(fù)債端增加了1單位的回購(gòu)。銀行方面，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模沒(méi)有發(fā)生變化，但是資產(chǎn)端的構(gòu)成發(fā)生了變化，其準(zhǔn)備金減少，回購(gòu)融出資金增加。同樣的，貨幣基金亦是如此，其資產(chǎn)端的構(gòu)成發(fā)生變化，ONRRP工具投資減少，回購(gòu)融出投資增加。當(dāng)然，一些貨幣基金也可以動(dòng)用其在銀行的存款借給對(duì)沖基金，這時(shí)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)有所縮減。
上述模型中，由于僅考慮對(duì)沖基金等非銀機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)新發(fā)國(guó)債，這些機(jī)構(gòu)是通過(guò)回購(gòu)融資來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的，此時(shí)的整體金融杠桿率會(huì)有所增加。而如果考慮到養(yǎng)老基金等加入，這些機(jī)構(gòu)是沒(méi)有杠桿的，也可以通過(guò)出售資產(chǎn)或者使用居民資金來(lái)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)。
2）居民部門(mén)購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行國(guó)債
現(xiàn)實(shí)中，居民部門(mén)內(nèi)部差異極大，富裕的居民部門(mén)可以投資對(duì)沖基金，大部分普通居民會(huì)把錢(qián)存在銀行或者購(gòu)買(mǎi)貨幣基金份額。因此當(dāng)居民部門(mén)購(gòu)買(mǎi)1單位新發(fā)行國(guó)債時(shí)，其可能取出在銀行的存款、贖回貨幣基金的份額或者對(duì)沖基金的份額，考慮到個(gè)體數(shù)量，我們假設(shè)三個(gè)部分分別減少0.5、0.25、0.25個(gè)單位，
此時(shí)居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模沒(méi)變，但是其資產(chǎn)端的比例發(fā)生了變化，國(guó)債增加、銀行存款、貨幣基金份額以及對(duì)沖基金份額減少。貨幣基金方面，其資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生了收縮，資產(chǎn)與負(fù)債同時(shí)減少0.25個(gè)單位。非銀機(jī)構(gòu)（對(duì)沖基金）方面，由于其高度杠桿化投資特性關(guān)系，在居民贖回份額之后，我們假設(shè)其向銀行借款以彌補(bǔ)負(fù)債端的損失（也可向貨幣基金借款，簡(jiǎn)單起見(jiàn)此處不考慮），此時(shí)其負(fù)債端構(gòu)成發(fā)生變化，總體資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變。銀行方面的資產(chǎn)負(fù)債表縮減，其中資產(chǎn)端減少0.5個(gè)單位，相應(yīng)的負(fù)債端居民的存款減少。由于銀行借錢(qián)給對(duì)沖基金，因此其資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，準(zhǔn)備金減少更多，但是貸款增加，總體資產(chǎn)負(fù)債表縮減0.5個(gè)單位。
總體來(lái)看，上述兩個(gè)模型基本刻畫(huà)了美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)上各機(jī)構(gòu)和部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表影響，現(xiàn)實(shí)生活中，資金流動(dòng)可能橫跨不同的部門(mén)、機(jī)構(gòu)。此外，美國(guó)財(cái)政部新發(fā)行的債券類(lèi)型，也決定了貨幣基金是否可以持有這些證券，最終影響到美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端減少的是ONRRP工具投資還是存款準(zhǔn)備金。
三、我們需要擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)縮表嗎？
從前面兩部分的分析中我們可以看到，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)縮表時(shí)，市場(chǎng)上的流動(dòng)性整體減少，但是根據(jù)不同參與方的購(gòu)買(mǎi)行為，會(huì)影響到不同機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目，從而使得銀行準(zhǔn)備金以及ONRRP工具投資以不同比例來(lái)減少，最終對(duì)金融市場(chǎng)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。
3.1 美聯(lián)儲(chǔ)此輪縮表規(guī)模有多大？
在5月份的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)決定于6月1日開(kāi)始正式實(shí)施縮表，初始每月縮減300億美元國(guó)債與175億美元MBS，在3個(gè)月后達(dá)到每月縮減600億美元國(guó)債以及350億美元MBS的上限，并視情況可能主動(dòng)出售MBS。雖然鮑威爾并未就縮表的具體規(guī)模進(jìn)行闡述，而是表示縮表具有高度靈活性，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展，但在縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃中，明確表示打算在準(zhǔn)備金余額略高于其判斷為充足準(zhǔn)備金水平時(shí)放慢并停止縮減資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒（Christopher Waller）在2021年底表示美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的合意規(guī)模為名義GDP的20%，而準(zhǔn)備金應(yīng)為名義GDP的8%，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也認(rèn)為縮表將會(huì)持續(xù)大約3年。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將近9萬(wàn)億美元，占美國(guó)名義GDP的36%。若按照沃勒的標(biāo)準(zhǔn)以及鮑威爾的表態(tài)，那么接下來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)需要削減大約3-3.5萬(wàn)億左右美元（假設(shè)22-25年名義GDP增長(zhǎng)為8%、5%、5%），按照當(dāng)前的縮表速度，需要大約3年時(shí)間。但是考慮到當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能已經(jīng)在逐步放緩，若后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大幅度的衰退，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將會(huì)隨時(shí)調(diào)整其縮表規(guī)模。參考2017年上一輪的縮表經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)此輪縮表總體規(guī)模可能難以達(dá)到該水平。
3.2 美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)流動(dòng)性及資產(chǎn)影響
1． 對(duì)美元流動(dòng)性影響不大，但需關(guān)注利率上行風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)于美元流動(dòng)性的影響可以從量?jī)r(jià)兩個(gè)方面來(lái)進(jìn)行分析：
1）從“量”上看，根據(jù)我們?cè)谇皟刹糠值膬?nèi)容分析可知，美聯(lián)儲(chǔ)縮表時(shí)，財(cái)政部新發(fā)的債券將全部由私人部門(mén)來(lái)承接，而此時(shí)私人部門(mén)需要消耗其在美聯(lián)儲(chǔ)賬戶上的資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，目前來(lái)看主要是銀行準(zhǔn)備金以及ONRRP工具投資。截止到2022年6月2日，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端的銀行準(zhǔn)備金規(guī)模以及ONRRP工具投資分別為3.36、2.23萬(wàn)億美元，金融市場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性非常充裕，即使按照每月950億美元的上限進(jìn)行緊縮，持續(xù)3年時(shí)間仍不會(huì)造成流動(dòng)性問(wèn)題。且美聯(lián)儲(chǔ)在吸取了2019年10月因縮表導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)的教訓(xùn)后，于2021年7月設(shè)立了國(guó)內(nèi)常備回購(gòu)便利工具（SRF），進(jìn)行每日隔夜回購(gòu)，允許交易商們以美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券和MBS為抵押品從美聯(lián)儲(chǔ)獲得資金，最大規(guī)模為5000億美元。針對(duì)國(guó)外機(jī)構(gòu)也建立了相應(yīng)的機(jī)制（FIMA）。因此總體來(lái)看，縮表短期內(nèi)并不會(huì)從量上造成流動(dòng)性的短缺。
2）從“價(jià)”上看，美聯(lián)儲(chǔ)縮表雖然不會(huì)造成流動(dòng)性問(wèn)題，但是流動(dòng)性的減少會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)內(nèi)利率（資金價(jià)格）帶來(lái)一定影響。從短期來(lái)看，流動(dòng)性的減少會(huì)給短期利率帶來(lái)一定的上行壓力。從長(zhǎng)期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)所持有的債券平均期限都較長(zhǎng)，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)不再購(gòu)買(mǎi)這些中長(zhǎng)期國(guó)債時(shí)，市場(chǎng)上相關(guān)長(zhǎng)久期資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)有所下降，從而推動(dòng)長(zhǎng)期利率上行。此外緊縮周期一旦開(kāi)啟，投資者的預(yù)期也會(huì)發(fā)生改變，長(zhǎng)期利率也會(huì)有一定提升。
2 對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)而言，美聯(lián)儲(chǔ)縮表影響不一
歷史上來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷了多輪縮表[4]，其資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成也發(fā)生了巨大改變，貨幣政策的框架與思路也有較大區(qū)別，因此在分析美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)于各類(lèi)資產(chǎn)影響時(shí)，我們主要參考2017年10月-2019年9月縮表時(shí)的情況。
1）對(duì)美股直接影響較小，但后續(xù)美股基本面或?qū)⒊袎?/span>
對(duì)于美股而言，縮表對(duì)于美股的直接影響較小，整體的傳導(dǎo)路徑更可能是處于緊縮周期時(shí)的估值與情緒壓制。在上一輪縮表周期中美股的表現(xiàn)相對(duì)比較好，這一方面是因?yàn)樯弦惠喛s表整體進(jìn)行得較為溫和，美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)的溝通比較充分；另一方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較好，美股盈利也比較好，資本也在不斷回流美國(guó)。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然復(fù)蘇較為強(qiáng)勁，但后續(xù)面臨一定的下行壓力，疊加員工工資的不斷上漲，美股盈利預(yù)計(jì)會(huì)有較大壓力。且目前通脹水平處于高位，本輪縮表相較于上一輪更快更強(qiáng)，在較快的加息配合之下，我們預(yù)計(jì)后續(xù)美股仍有下行壓力。
2）短期對(duì)美債有一定的負(fù)面影響，對(duì)美債利率形成支撐，中長(zhǎng)期則取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況
在上一輪縮表周期中，10年期與2年期美國(guó)國(guó)債利率在縮表初期出現(xiàn)一定程度的上行，但是后期則重歸下行趨勢(shì)，其拐點(diǎn)發(fā)生在18年11月份。這說(shuō)明上輪縮表時(shí)美債利率曲線的決定性因素開(kāi)始是因?yàn)椴粩嗑o縮的貨幣政策，后期則由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，美債利率又重回下行趨勢(shì)。理論上而言，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)縮表時(shí)，由于其賣(mài)出長(zhǎng)久期的債券，會(huì)推升期限溢價(jià)，10年期美債利率應(yīng)該相對(duì)上升更快。但在整個(gè)縮表周期內(nèi)，10年期美國(guó)國(guó)債與2年期國(guó)債利差處于震蕩下行狀態(tài)，縮表似乎并沒(méi)有導(dǎo)致10年期國(guó)債利率更快上升。我們認(rèn)為原因可能有以下幾點(diǎn)：一是2017-2018年美國(guó)共進(jìn)行了7次加息，經(jīng)濟(jì)基本面較為強(qiáng)勁，短期通脹不斷上行，從而推動(dòng)了2年期美國(guó)國(guó)債收益率更快上行；二是縮表速度較為溫和，對(duì)于市場(chǎng)影響有限；三是2017年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮期間，較高的利率吸引了較多的資本回流美國(guó)。彼時(shí)歐央行還在進(jìn)行擴(kuò)表，歐盟購(gòu)買(mǎi)了較多的美國(guó)國(guó)債，對(duì)于中長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債利率有一定的壓制作用。
相比于上一輪縮表，本輪美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮力度更快更強(qiáng)，一方面規(guī)模是上一輪的兩倍，另一方面本輪縮表預(yù)留的緩沖時(shí)間也會(huì)更少，疊加目前較快的加息步伐，短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)美債市場(chǎng)產(chǎn)生一定的負(fù)面沖擊。從需求端來(lái)看，與上一輪縮表時(shí)期歐央行的寬松政策相反，歐央行行長(zhǎng)拉加德已經(jīng)表示將會(huì)于近期進(jìn)行加息，再加上去年下半年以來(lái)諸多國(guó)家搶先美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行加息，外國(guó)資本對(duì)于美國(guó)國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)大概率將會(huì)減少，年初以來(lái)外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債數(shù)量已經(jīng)在逐步減少，因此當(dāng)前美國(guó)國(guó)債將會(huì)主要由美國(guó)國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行承接。從供給端來(lái)看，由于美國(guó)財(cái)政部賬戶盈余較多，且相關(guān)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃已經(jīng)逐步退出，當(dāng)前美國(guó)財(cái)政部的發(fā)債需求有所降低，短期內(nèi)不會(huì)造成市場(chǎng)上美國(guó)國(guó)債供給大量增加，綜合來(lái)看短期對(duì)美債的負(fù)面沖擊有限。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的逐步減弱，美國(guó)通脹水平的下降，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度也將會(huì)減弱，屆時(shí)美國(guó)國(guó)債收益率的下行空間也將逐步打開(kāi)。
3）美元短期內(nèi)將保持強(qiáng)勢(shì)
在上一輪縮表周期中，美元指數(shù)整體上漲，走勢(shì)分為“上漲—下跌—上漲”三個(gè)階段，這可能是加息與縮表預(yù)期利空出盡以及當(dāng)時(shí)美國(guó)與歐洲經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱變化所致。總體看下跌持續(xù)時(shí)間較短，在美債利率不斷上升帶動(dòng)下，資本不斷回流美國(guó)，使得美元不斷走強(qiáng)，而新興市場(chǎng)的資本市場(chǎng)則受到較大的下行壓力。后續(xù)來(lái)看，美元指數(shù)中歐元(1.0719, -0.0027, -0.25%)的比重超過(guò)一半，由于受到俄烏沖突的影響，歐洲當(dāng)前通脹壓力高企，歐央行將不得不進(jìn)行貨幣政策緊縮，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景更加黯淡，衰退風(fēng)險(xiǎn)急劇增加。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度雖然也在逐步放緩，但相較于歐洲仍較優(yōu)，此外美國(guó)國(guó)債收益率的上漲也將會(huì)吸引一部分資本回流，從而對(duì)美元指數(shù)形成支撐。因此短期來(lái)看，美元將會(huì)保持強(qiáng)勢(shì)，中長(zhǎng)期則取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面以及美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。
4）大宗商品與黃金價(jià)格主要取決于經(jīng)濟(jì)基本面
縮表作為數(shù)量型的緊縮工具，對(duì)于大宗商品以及黃金的價(jià)格影響很小。后續(xù)來(lái)看，由于俄烏沖突等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)難以快速消除，原油、糧食等商品短期內(nèi)供需關(guān)系無(wú)法得到有效改善，短期內(nèi)價(jià)格預(yù)計(jì)將保持高位震蕩。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著全球主要央行的緊縮性貨幣政策逐步發(fā)揮作用，通脹逐步走低以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩，大宗商品的需求將會(huì)減少，整體的供需缺口有望收斂，價(jià)格大概率迎來(lái)回落。黃金方面，受到高通脹以及地緣政治導(dǎo)致的避險(xiǎn)需求提振，黃金價(jià)格短期內(nèi)預(yù)計(jì)將保持高位，后續(xù)待通脹回落以及避險(xiǎn)需求下降，價(jià)格下行空間將逐步打開(kāi)。
5）縮表對(duì)我國(guó)影響總體較小
人民幣匯率方面，美聯(lián)儲(chǔ)縮表期間，美債利率不斷提升，帶動(dòng)大量資本回流美國(guó)，會(huì)對(duì)我國(guó)的匯率造成一定的擾動(dòng)。但是對(duì)我國(guó)而言，人民幣匯率的決定因素是經(jīng)常賬戶的順差項(xiàng)目，這取決于我國(guó)整體的經(jīng)濟(jì)情況，中美利差造成的影響比較小。（可參考報(bào)告《中美利差倒掛：復(fù)盤(pán)、成因與后續(xù)影響》）
資本市場(chǎng)方面，美聯(lián)儲(chǔ)縮表主要是通過(guò)資本流出對(duì)我國(guó)的債市以及股票市場(chǎng)產(chǎn)生間接影響。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，資本回流美國(guó)會(huì)帶動(dòng)投資于我國(guó)債券市場(chǎng)的資金減少，但是目前我國(guó)債券市場(chǎng)投資者中外資占比不到5%，因此負(fù)面影響很小，債券市場(chǎng)的走勢(shì)主要取決于我國(guó)基本面。對(duì)股市而言，美聯(lián)儲(chǔ)縮表一方面會(huì)造成部分外資流出，另一方面也會(huì)在估值上對(duì)于相關(guān)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)產(chǎn)生壓制。年初以來(lái)外資不斷流出，A股市場(chǎng)也發(fā)生了一定調(diào)整。后續(xù)來(lái)看，我們認(rèn)為隨著縮表的落地，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被逐步消化。隨著我國(guó)相關(guān)穩(wěn)增長(zhǎng)的措施出臺(tái)落實(shí)，上海等地疫情受控，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的穩(wěn)步推進(jìn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面將會(huì)逐步改善，A股也有望企穩(wěn)反彈。
[1]https：//www.federalreserve.gov/aboutthefed/the-fed-explained.htm
[2]https：//www.federalreserve.gov/releases/h41/
[3]https：//libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/04/the-feds-balance-sheet-runoff-and-the-on-rrp-facility/
https：//libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/04/the-feds-balance-sheet-runoff-the-role-of-levered-nbfis-and-households/
[4]具體可參見(jiàn)：
The Federal Reserve System‘s Weekly Balance Sheet since 1914， C Bao， J Chen， N Fries， A Gibson， E Paine， K Schuler．
【風(fēng)險(xiǎn)提示】
1、國(guó)際局勢(shì)緊張引發(fā)通脹超預(yù)期：俄烏沖突未見(jiàn)緩解導(dǎo)致國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，推動(dòng)全球物價(jià)上漲。
2、新冠疫情形勢(shì)大幅惡化：病毒新變種出現(xiàn)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)新一輪封鎖，造成經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅放緩。