岳讀債市
財政部在2017-2018年陸續(xù)通報了各地地方政府違法違規(guī)舉債擔保的處理整治情況。2022年5月18日，財政部通報了關(guān)于地方政府隱性債務(wù)問責的8個典型案例，聚焦地方政府新增隱性債務(wù)和隱性債務(wù)化解不實等違法違規(guī)行為。
近年來財政部、審計署以及各地方政府公布的地方政府違法違規(guī)舉債問責的案例關(guān)注點聚焦于新增隱性債務(wù)、隱性債務(wù)化解不實以及多報/漏報隱性債務(wù)三大方面。且具體的違規(guī)方式多種多樣，其中新增隱性債務(wù)包括地方政府以政府債券以外的形式舉債、對其他企事業(yè)單位擔保形成或有債務(wù)、通過PPP、政府購買服務(wù)、BT違規(guī)形成隱性債務(wù)等；隱性債務(wù)化解不實包括人為調(diào)節(jié)地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)、借新還舊以及違規(guī)使用置換債券資金等。
違規(guī)舉債的問責對相關(guān)地區(qū)的城投公司可能帶來一定的影響。一方面，部分查處問責直接涉及到相關(guān)城投公司負責人，處理措施包括撤職、降級、記大過等處分等，可能會對城投公司管理和運營構(gòu)成負面影響。另一方面，整治過程中，伴隨著地方政府的不規(guī)范融資行為得到清理，政企信用進一步分離，當?shù)爻峭豆净凇罢[形擔保”的外部融資也可能受到限制。
隨著穩(wěn)增長壓力加大，關(guān)于加大基礎(chǔ)設(shè)施投入托底經(jīng)濟的討論也在增多，盡管我們難以判斷財政部在5月18日通報隱債問責案例的時點選擇原因，但是案例通報的發(fā)布還是體現(xiàn)出“地方政府隱性債務(wù)問題終身問責、倒查責任”的要求沒有改變。
近一個月來，中央和各部委支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的文件頻發(fā)，但在增強金融支持，推動有效投資的各種舉措下，仍然堅持“堅決遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量”的原則。穩(wěn)增長需要基建發(fā)力，基建業(yè)務(wù)離不開城投公司的投融資業(yè)務(wù)，但是對于城投公司的融資支持還是會在“風險可控、依法合規(guī)的前提下，按市場化原則”的要求下來進行，不得新增隱債仍然會是硬約束。
在對城投債的投研分析中，除了地方經(jīng)濟財力、債務(wù)率等基本信息外，也應(yīng)該對城投公司的業(yè)務(wù)類型和模式進行了解，并結(jié)合相關(guān)部委披露的違規(guī)舉債的案例進行判斷相關(guān)主體融資業(yè)務(wù)的合規(guī)性，盡量規(guī)避因為違規(guī)舉債導致其再融資能力受限所帶來的相關(guān)風險。而對于在地方債務(wù)問責中所涉及的主體，若后續(xù)仍能正常發(fā)債，表明其債務(wù)整治和融資方式在很大程度上已經(jīng)得到了規(guī)范，可以關(guān)注相應(yīng)的投資機會。
信用市場回顧：本周信用債發(fā)行規(guī)模大幅增長，凈融資額持續(xù)為負。本周城投債凈融資為13.62 億元，較上周由負轉(zhuǎn)正；本周產(chǎn)業(yè)債發(fā)行總額較上周增長124.17%，凈融資額持續(xù)為負，且較上周下滑95.07 億元至-366.48 億元。本周信用債市場成交活躍度有所回落，中短票據(jù)收益率均下行。本周共10 家信用債發(fā)行人主體評級下調(diào)，無主體評級上調(diào)情況。
風險提示：城投口徑有誤 ；數(shù)據(jù)統(tǒng)計有缺失 ；地方政府隱性債務(wù)違法違規(guī)行為判斷存在偏差 ；存在超預期信用風險事件 ；政策變化超預期。
一、那些年，各地違規(guī)舉的債
財政部于2017-2018年陸續(xù)通報了各地地方政府違法違規(guī)舉債擔保的處理整治情況，同時地方政府依據(jù)《財政部關(guān)于印發(fā)<地方政府債務(wù)信息公開辦法（試行）>的通知》（財預〔2018〕209 號），“涉及違法違規(guī)舉債擔保行為問責的，各級財政部門應(yīng)當在收到問責決定后 20 個工作日內(nèi)公開問責結(jié)果”的要求，也逐步披露違法違規(guī)舉債擔保整改情況。
2022 年5月18日，財政部通報了關(guān)于地方政府隱性債務(wù)問責的8個典型案例[1]，聚焦地方政府新增隱性債務(wù)和隱性債務(wù)化解不實等違法違規(guī)行為。
違規(guī)舉債的問責對相關(guān)地區(qū)的城投公司可能帶來一定的影響。一方面，部分查處問責直接涉及到相關(guān)城投公司負責人，處理措施包括撤職、降級、記大過等處分等，可能會對城投公司管理和運營構(gòu)成負面影響。另一方面，整治過程中，伴隨著地方政府的不規(guī)范融資行為得到清理，政企信用進一步分離，當?shù)爻峭豆净凇罢[形擔?！钡耐獠咳谫Y也可能受到限制。
本文梳理了近年來地方政府違法違規(guī)舉債擔保的相關(guān)案例，并篩選出案例所涉地區(qū)的城投、案例明確指明的城投，以供投資者參考。
1、哪些行為是違規(guī)舉債？
地方政府隱性債務(wù)違法違規(guī)行為主要集中在三個方面：一是新增隱性債務(wù)，比如以地方政府債券以外的方式進行舉債、對地方企事業(yè)單位進行擔保形成或有債務(wù)等；二是隱性債務(wù)化解不實，包括人為調(diào)節(jié)地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)、借新還舊以及違規(guī)使用置換債券資金等；三是多報/漏報隱性債務(wù)，導致地方政府債務(wù)規(guī)模未真正反映其債務(wù)風險。
具體來看，地方政府違法違規(guī)舉債擔保的方式多種多樣，我們依據(jù)財政部、審計署以及各地方政府等公布的違規(guī)案例，對具體違規(guī)方式進行了歸納梳理，如下表所示。
1）新增隱性債務(wù)
■ 地方政府違法違規(guī)舉債擔保
從舉債形式上看，地方政府違規(guī)舉債大致可分為向地方企業(yè)違規(guī)借款/拖欠工程款形成債務(wù)，通過銀行貸款/融資租賃/信托/資產(chǎn)管理計劃/明股實債/以公益性資產(chǎn)抵質(zhì)押借款、售后回租等方式違規(guī)舉債，通過企事業(yè)單位違規(guī)舉債等形式。案例包括：
■ 地方政府違規(guī)為其他企事業(yè)單位擔保
地方政府為企業(yè)、單位融資提供擔保承諾的形式主要包括向債權(quán)人出具擔保函、承諾函、安慰函或制發(fā)內(nèi)部文件、通知、會議紀要等。從內(nèi)容上看，相關(guān)擔保的核心內(nèi)容是以財政資金償還債務(wù)，而涉及的不同表述則包括由政府及其部門直接承諾財政資金償還債務(wù)、承諾債務(wù)還本付息直接納入政府預算/保本付息、承諾將貸款本息列入財政中長期規(guī)劃等。案例包括：
■ 地方政府違規(guī)進行政府購買服務(wù)
關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知（財預〔2017〕87 號）[2]提到，政府購買服務(wù)要堅持先有預算，后購買服務(wù)，所需資金應(yīng)當在既有年度預算中統(tǒng)籌考慮，不得把政府購買服務(wù)作為增加預算單位財政支出的依據(jù)。
嚴格按照《中華人民共和國采購法》確定的服務(wù)范圍實施政府購買服務(wù)，不得將原材料、燃料、設(shè)備、產(chǎn)品等貨物，以及建筑物和構(gòu)筑物的新建、改建、擴建及其相關(guān)的裝修、拆除、修繕等建設(shè)工程作為政府購買服務(wù)項目；
嚴禁將金融機構(gòu)、融資租賃公司等非金融機構(gòu)提供的融資行為納入政府購買服務(wù)范圍。嚴禁利用或虛構(gòu)政府購買服務(wù)合同違法違規(guī)融資，地方政府及其部門不得利用或虛構(gòu)政府購買服務(wù)合同為建設(shè)工程變相舉債，不得通過政府購買服務(wù)向金融機構(gòu)、融資租賃公司等非金融機構(gòu)進行融資，不得以任何方式虛構(gòu)或超越權(quán)限簽訂應(yīng)付（收）賬款合同幫助融資平臺公司等企業(yè)融資。
案例中關(guān)于違規(guī)進行政府購買服務(wù)的問題也主要集中在上述三個方面：未在年度預算中統(tǒng)籌考慮政府購買服務(wù)；政府購買服務(wù)范圍未在法律規(guī)定范圍內(nèi)，包括將融資平臺提供的融資行為、建筑物改擴建等納入政府購買服務(wù)范圍；虛構(gòu)政府購買服務(wù)合同幫助融資平臺公司舉債。
■ 地方政府違規(guī)推進 PPP 項目
《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財政部辦公廳財辦金〔2017〕92 號）[3]提到，由政府或政府指定機構(gòu)回購社會資本投資本金或兜底本金損失的，政府向社會資本承諾固定收益回報的，政府及其部門為項目債務(wù)提供任何形式擔保的構(gòu)成違法違規(guī)舉債擔保。
■ 建設(shè)-移交（BT）方式舉債
2）隱性債務(wù)化解不實
隱性債務(wù)化解不實主要包括兩種違規(guī)方式，一是人為調(diào)節(jié)政府性債務(wù)結(jié)構(gòu)，比如將政府債務(wù)剝離為企業(yè)債務(wù)在地方政府隱性債務(wù)監(jiān)測平臺中予以核銷，違規(guī)化解債務(wù)；二是借新還舊，政府債務(wù)未實際化解。
3）多報/漏報隱性債務(wù)
地方政府多報、漏報隱性債務(wù)導致政府債務(wù)規(guī)模未真正體現(xiàn)其債務(wù)風險。
2、相關(guān)地區(qū)城投債發(fā)行人一覽
我們梳理了案例內(nèi)指明的地級市、區(qū)縣/園區(qū)對應(yīng)的發(fā)債城投及其存續(xù)債規(guī)模，并以紅色標注了在違規(guī)案例中明確指明的城投。
案例明確指明的31家發(fā)債城投中，我們整理了政府對違規(guī)城投的處罰措施，其中審計署公布的違規(guī)案例中均未披露處罰措施。在已披露處罰措施的城投案例中，多數(shù)處罰措施為對城投相關(guān)負責人的提醒談話、批評教育以及撤職處分等，其中淮安市洪澤區(qū)城市資產(chǎn)經(jīng)營有限公司和高郵市建設(shè)投資發(fā)展集團有限公司被勒令全面自查整改，期間限制申請發(fā)行企業(yè)債，且淮安市洪澤區(qū)城市資產(chǎn)經(jīng)營有限公司之后再未發(fā)行債券。剔除 2022 年5月18日通報涉及的8家發(fā)債城投外，其余23 家城投中有7家企業(yè)后續(xù)沒有再發(fā)債。
在地方債務(wù)問責中所涉及的主體，若后續(xù)仍能正常發(fā)債，表明其債務(wù)整治和融資方式在很大程度上已經(jīng)得到了規(guī)范，可以關(guān)注相應(yīng)的投資機會。
3、如何理解財政部通報隱債問責案例
隨著穩(wěn)增長壓力加大，關(guān)于加大基礎(chǔ)設(shè)施投入托底經(jīng)濟的討論也在增多，盡管我們難以判斷財政部在5月18日通報隱債問責案例的時點選擇原因，但是案例通報的發(fā)布還是體現(xiàn)出“地方政府隱性債務(wù)問題終身問責、倒查責任”的要求沒有改變。
近一個月來，中央和各部委支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的文件頻發(fā)，但在增強金融支持，推動有效投資的各種舉措下，仍然堅持“堅決遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量”的原則。
■ 2022年4月15日，中國銀保監(jiān)會交通運輸部《關(guān)于銀行業(yè)保險業(yè)支持公路交通高質(zhì)量發(fā)展的意見》
?。ㄊ﹫詻Q遏制新增地方政府隱性債務(wù)。各級交通運輸主管部門要將不得新增地方政府隱性債務(wù)作為重要政治紀律和政治規(guī)矩，嚴格項目建設(shè)審核，嚴禁通過新增隱性債務(wù)上新項目，嚴禁通過金融機構(gòu)違規(guī)融資或變相舉債，切實落實舉債終身問責制和債務(wù)問題倒查機制。
（十四）嚴格做好融資審核。銀行保險機構(gòu)要落實主體責任，完善內(nèi)部規(guī)章制度、操作流程和風險控制措施。要加強貸前盡職調(diào)查，重點審核項目合法合規(guī)性、資金充足性、效益穩(wěn)定性等，充分識別和評估項目建設(shè)風險和經(jīng)營風險，嚴格按照項目工程、資金使用進度，以及資本金到位情況發(fā)放貸款，嚴格貸款支付審核，監(jiān)督貸款按規(guī)定用途使用。同時，要堅決落實防范化解地方政府隱性債務(wù)風險的各項要求，不得違規(guī)提供融資。
■ 2022年4月19日，中央全面深化改革委員會第二十五次會議，強調(diào)加強數(shù)字政府建設(shè)、推進省以下財政體制改革
要壓實地方各級政府風險防控責任，完善防范化解隱性債務(wù)風險長效機制，堅決遏制隱性債務(wù)增量，從嚴查處違法違規(guī)舉債融資行為。要嚴肅財經(jīng)紀律，維護財經(jīng)秩序，健全財會監(jiān)督機制。
■ 2022年5月6日，銀保監(jiān)會《關(guān)于銀行業(yè)保險業(yè)支持城市建設(shè)和治理的指導意見》
銀行保險機構(gòu)要按照風險可控、商業(yè)可持續(xù)原則，堅持審慎合規(guī)經(jīng)營，堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)，堅持“房住不炒”定位。
盡管穩(wěn)增長需要基建發(fā)力，基建業(yè)務(wù)離不開城投公司的投融資業(yè)務(wù)，但是對于城投公司的融資支持還是會在“風險可控、依法合規(guī)的前提下，按市場化原則”[5]的要求下來進行，不得新增隱債仍然會是硬約束。
在對城投債的投研分析中，除了地方經(jīng)濟財力、債務(wù)率等基本信息外，也應(yīng)該對城投公司的業(yè)務(wù)類型和模式進行了解，并結(jié)合相關(guān)部委披露的違規(guī)舉債的案例進行判斷相關(guān)主體融資業(yè)務(wù)的合規(guī)性，盡量規(guī)避因為違規(guī)舉債導致其再融資能力受限所帶來的相關(guān)風險。而對于在地方債務(wù)問責中所涉及的主體，若后續(xù)仍能正常發(fā)債，表明其債務(wù)整治和融資方式在很大程度上已經(jīng)得到了規(guī)范，可以關(guān)注相應(yīng)的投資機會。
[1] 資料來源：http://jdjc.mof.gov.cn/jianchagonggao/202205/t20220518_3811312.htm
[2]資料來源：http://yss.mof.gov.cn/zhengceguizhang/201706/t20170602_2614514.htm
[3]資料來源：http://czt.gd.gov.cn/gkmlpt/content/0/187/post_187917.html#3573
[4] 統(tǒng)計未包含私募債。
[5] 資料來源：http://www.gov.cn/xinwen/2022-04/18/content_5685923.htm
二、信用債市場回顧
1、一級市場：發(fā)行規(guī)模大幅增長
本周信用債發(fā)行規(guī)模大幅增長，凈融資額持續(xù)為負。本周信用債發(fā)行總額1，527.45億元，較上周增長 121.04%，償還總額1，880.30億元。凈融資額持續(xù)為負，較上周回升115.52 億元至-352.85億元。本周無信用債取消或推遲發(fā)行。
具體來看，企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券及定向工具凈融資額分別為-17.76 億元、-47.89 億元、44.10 億元、-264.70 億元和-66.60 億元。本周中期票據(jù)凈融資額較上周有所上升，企業(yè)債、公司債、短期融資券和定向工具凈融資額下降明顯。
本周城投債凈融資為13.62 億元，較上周由負轉(zhuǎn)正；本周產(chǎn)業(yè)債發(fā)行總額較上周增長124.17%，凈融資額持續(xù)為負，且較上周下滑95.07 億元至-366.48 億元。
2、二級市場：成交活躍度有所回落
本周信用債市場成交活躍度有所回落。本周信用債周度換手率為1.73%，較上周回落 0.77 個百分點。分券種看，企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券和定向工具成交量分別為178.37 億元、314.36 億元、1，936.32億元、1，665.48 億元和 405.39 億元，除公司債外，其他券種成交量較上周均有一定程度回落。
本周1年期、3 年期和5年期中短票據(jù)收益率均下行。具體來看，本周AAA 評級1年期、3年期和5年期中短票據(jù)分別收于2.31%、2.83%、3.24%，較上周分別下行6.84bp、4.51bp和5.60bp。
3、信用評級調(diào)整情況
本周共10家信用債發(fā)行人主體評級下調(diào)，無主體評級上調(diào)情況。
三、風險提示
城投口徑有誤；數(shù)據(jù)統(tǒng)計有缺失；地方政府隱性債務(wù)違法違規(guī)行為判斷存在偏差；存在超預期信用風險事件；政策變化超預期。
證券研究報告：那些年，各地違規(guī)舉的債
對外發(fā)布時間：2022年5月20日
報告發(fā)布機構(gòu)：中泰證券(7.200, 0.09, 1.27%)研究所
參與人員信息：
周岳 | SAC編號：S0740520100003
周冰倩（研究助理）