興證宏觀卓泓 | 如何看待美國(guó)的股債雙殺？
泓觀卓見(jiàn)
投資要點(diǎn)
5月FOMC會(huì)后的第一個(gè)交易日，美國(guó)市場(chǎng)呈現(xiàn)股債雙殺：10年期國(guó)債收益率從當(dāng)日的低點(diǎn)2.93%一度拉升17bp至3.1%上方，創(chuàng)下2018年11月以來(lái)的新高；美國(guó)三大股指低開(kāi)，且開(kāi)盤(pán)后一路下滑，三大股指當(dāng)日最大回撤超過(guò)3%，納斯達(dá)克最大回撤超過(guò)5%。
宏觀邏輯上看，工資通脹螺旋的擔(dān)憂可能是空頭卷土重來(lái)的重要助力。 5月會(huì)議后的市場(chǎng)表現(xiàn)，重心落在了加息75bp的擔(dān)憂暫時(shí)解除上，緊縮開(kāi)啟的情緒并未充分釋放。而5月5日市場(chǎng)的“補(bǔ)跌”，導(dǎo)火索可能來(lái)自對(duì)“通脹-緊縮”的再度擔(dān)憂。10年期美債開(kāi)始走高的時(shí)間點(diǎn)是北京時(shí)間5月5日20點(diǎn)30分，對(duì)應(yīng)著2022年1季度美國(guó)勞工部非農(nóng)產(chǎn)出相關(guān)數(shù)據(jù)的公布：1季度美國(guó)非農(nóng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出環(huán)比折年下降2.4%，由于勞動(dòng)力持續(xù)短缺，在崗工人工作時(shí)長(zhǎng)可能整體有所延長(zhǎng)——工作時(shí)長(zhǎng)環(huán)比增長(zhǎng)5.5%，這導(dǎo)致生產(chǎn)率（即每小時(shí)產(chǎn)出）環(huán)比下降7.5%，強(qiáng)于市場(chǎng)的預(yù)期降幅5.3%。與此同時(shí)，單位勞動(dòng)力成本攀升11.6%。考慮到單位勞動(dòng)力成本和核心通脹的走勢(shì)高度相關(guān)，市場(chǎng)對(duì)工資通脹螺旋的擔(dān)心卷土重來(lái)。
如何看待通脹和貨幣政策：不宜因通脹同比增速見(jiàn)頂而低估聯(lián)儲(chǔ)抗通脹的決心。由于基數(shù)效應(yīng)，通脹同比預(yù)期在2022年3月見(jiàn)頂。但是我們?cè)诖饲岸嗥獔?bào)告中強(qiáng)調(diào)，無(wú)論是環(huán)比還是絕對(duì)水平來(lái)看，2季度通脹壓力仍高（詳參《通脹頂？利率頂？》）——鮑威爾在5月FOMC新聞發(fā)布會(huì)上對(duì)通脹的措辭仍然是非常堅(jiān)決的，強(qiáng)調(diào)當(dāng)前還是“much too high”。
對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)而言，相較于通脹同比讀數(shù)的筑頂，更核心的影響變量有二：
其一是供應(yīng)端的改善。除了俄烏沖突影響的能源和糧食供應(yīng)外，核心通脹的主要還是依賴(lài)勞動(dòng)力短缺改善。我們?cè)凇睹绹?guó)進(jìn)入“工資-通脹”螺旋了嗎》中曾討論過(guò)，本輪勞動(dòng)力短缺的癥結(jié)在于低年齡、低學(xué)歷、低技能的“低端”勞動(dòng)力在前期政府補(bǔ)助的支撐下返回緩慢。邏輯上而言，這一矛盾將隨著財(cái)政效應(yīng)的逐步衰退而逐步緩解。但是，疫后的兩個(gè)特征會(huì)使得改善的斜率偏慢：第一個(gè)是部分行業(yè)（尤其是交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)）因?yàn)橐咔楹蠊?yīng)鏈的擁堵，填補(bǔ)完疫情沖擊的缺口仍然處于供不應(yīng)求的狀態(tài)；第二個(gè)是65歲以上的老人因?yàn)橐咔闆_擊始終沒(méi)能返回工作崗位；兩者都意味著需要更多的勞動(dòng)力補(bǔ)充來(lái)緩解當(dāng)前的供需矛盾。因此，整個(gè)供應(yīng)端的改善仍需要時(shí)間。
其二是長(zhǎng)期通脹預(yù)期的錨定。沃克爾-格林斯潘構(gòu)建的聯(lián)儲(chǔ)管理體系，從1970年代大滯脹時(shí)期吸取的最重要經(jīng)驗(yàn)，就是貨幣政策“STOP-GO”的循環(huán)容易破壞長(zhǎng)期通脹預(yù)期的錨定——實(shí)體經(jīng)濟(jì)要對(duì)聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的決心以及將通脹維持在其長(zhǎng)期政策目標(biāo)的能力保有信心。從這個(gè)角度來(lái)看，防止當(dāng)前的短期通脹預(yù)期高企演變?yōu)殚L(zhǎng)期通脹信心喪失，是非常重要的——這就要求聯(lián)儲(chǔ)在抗通脹層面拿出較為延續(xù)的決心。（詳參《復(fù)盤(pán)70年代美德日英：如何走出滯脹》）
對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)而言，前期的操作已經(jīng)落后于曲線，在供給端進(jìn)一步好轉(zhuǎn)之前，仍取決于需求降溫與供應(yīng)緊張的賽跑。較為理想的路徑是，供給改善——通脹回落——貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松（先是態(tài)度上比市場(chǎng)預(yù)期更寬，然后暫停加息，然后進(jìn)入降息甚至停止縮表）——美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸。但是這一路徑的推進(jìn)，容錯(cuò)率實(shí)際上是比較低的。在這個(gè)過(guò)程中，通脹魅影和聯(lián)儲(chǔ)鷹派的風(fēng)險(xiǎn)，仍然沒(méi)有解除，這意味著美國(guó)的股債市場(chǎng)將處在一個(gè)持續(xù)高波動(dòng)的階段。（詳參《聯(lián)儲(chǔ)最鷹的時(shí)候過(guò)去了嗎》）
但是，聯(lián)儲(chǔ)的外部約束顯然是在不斷上升的。一方面，考慮到市場(chǎng)當(dāng)前已經(jīng)較為充分的預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)再想進(jìn)一步超預(yù)期鷹派調(diào)控的空間，已經(jīng)非常狹窄了。另一方面，我們此前提示，本輪經(jīng)濟(jì)對(duì)美股美債市場(chǎng)本輪相對(duì)的“韌性”，使得“市場(chǎng)回調(diào)”在聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)函數(shù)中重要性系數(shù)階段性回落。但是，考慮到財(cái)政余韻消退后，美股持續(xù)回調(diào)對(duì)美國(guó)居民消費(fèi)的額外負(fù)反饋不斷累積，聯(lián)儲(chǔ)受到的制約無(wú)疑斯進(jìn)一步逐步增加的。
對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，外部波動(dòng)會(huì)有擾動(dòng)，主線仍是經(jīng)濟(jì)。外部股債市場(chǎng)的波動(dòng)，會(huì)給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)情緒、利差的資金流動(dòng)帶來(lái)約束。但是尤其是進(jìn)入到4月之后，內(nèi)生變量——包括疫情形勢(shì)的進(jìn)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的修復(fù)，對(duì)于無(wú)論是資金流動(dòng)還是整體市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，都還是主要的影響變量。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外通脹持續(xù)性超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外通脹持續(xù)性超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期。