作者：張靜靜 西部宏觀首席分析師
摘要
為提升金融機(jī)構(gòu)外匯資金運用能力，中國人民銀行決定，自2022年5月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個百分點，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的9%下調(diào)至8%。我們點評如下：
政策邏輯：出手干預(yù)人民幣的連續(xù)貶值，以維護(hù)資本市場穩(wěn)定預(yù)期。人民幣近期的貶值幅度僅次于2015年“811”匯改時期。對于匯率來說，一旦形成持續(xù)的貶值預(yù)期，人民幣匯率就有可能進(jìn)入自我強(qiáng)化階段，階段性貶值壓力不可小覷，對人民幣計價資產(chǎn)也有一定的負(fù)面沖擊。
隨著人民幣匯率的快速貶值，上證指數(shù)也跌破3000點這一重要關(guān)口。我們認(rèn)為人民銀行此時下調(diào)外匯存款保證金有釋放美元流動性，影響人民幣貶值節(jié)奏，進(jìn)而維護(hù)國內(nèi)資本市場預(yù)期穩(wěn)定的政策邏輯。
或有政策效果：影響人民幣匯率貶值節(jié)奏，但或難改變?nèi)嗣駧烹A段性貶值壓力的釋放。人民銀行在歷史上總共只對外匯存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行過5次調(diào)整，除了此次調(diào)降外，其余4次均是調(diào)升。從過去的經(jīng)驗來看，類似的政策干預(yù)會影響匯率走勢的節(jié)奏，但未能改變匯率的階段趨勢。原理上，下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率有助于境內(nèi)美元流動性的釋放。但在美聯(lián)儲即將縮表之際調(diào)降外匯存準(zhǔn)率對美元流動性的影響杯水車薪，美元流動性充裕程度大概率無法回到去年水平。
我們傾向于Q2人民幣匯率或小幅貶值至6.8-7.0。人民幣匯率的分析框架：美元指數(shù)是β，出口競爭力是α。展望未來幾個月，在美元流動性加速收緊的背景下未來 1-2 個月美元指數(shù)繼續(xù)走高或為大概率。海外生產(chǎn)恢復(fù)、國內(nèi)疫情突發(fā)，Q2出口份額或小幅回落。假定 Q2 美元指數(shù)在100-102區(qū)間，中國出口份額為15%，則人民幣匯率就有可能落在 6.8-7.0區(qū)間。若確實發(fā)生階段性匯率貶值，那么外資或仍將凈流出，對人民幣計價資產(chǎn)仍有一定的負(fù)面沖擊。
正文
一、如何理解外匯存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)？
為提升金融機(jī)構(gòu)外匯資金運用能力，中國人民銀行決定，自2022年5月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個百分點，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的9%下調(diào)至8%。我們點評如下：
現(xiàn)行外匯存款準(zhǔn)備金制度形成于2004年底，其原理與人民幣存款準(zhǔn)備金類似，都是要求商業(yè)銀行按照外匯存款（存款）規(guī)模的一定比例向人民銀行繳納準(zhǔn)備金。所以，當(dāng)外匯存款準(zhǔn)備金率下調(diào)時，市場中可流通的外匯供給增加，人民幣貶值趨勢或有所緩和。
人民銀行在歷史上總共只對外匯存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行過五次調(diào)整，除了此次調(diào)降外，其余四次均是調(diào)升。為應(yīng)對2005年7月匯改后升值壓力的逐漸釋放，2006年9月和2007年5月外匯存款準(zhǔn)備金分別上調(diào)1個百分點。此后，外匯存款準(zhǔn)備金率一直維持在5%不變。直到去年，由于我國經(jīng)濟(jì)出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，人民幣升值壓力陡增，人民銀行再次重啟上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率的政策，分別于6月、12月兩次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率意圖緩解人民幣的升值壓力。也就是說，之前人民銀行調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率的政策目標(biāo)主要是緩解人民幣的升值趨勢。不過從過去的經(jīng)驗來看，類似的政策干預(yù)在短期內(nèi)會階段性地影響匯率走勢，但無法改變匯率的中期趨勢。之前的四次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金的政策均無法改變?nèi)嗣駧胖衅诶^續(xù)升值的態(tài)勢，直到我國經(jīng)濟(jì)基本面周期性走弱。
我們認(rèn)為人民銀行此番操作有助于緩解國內(nèi)資本市場風(fēng)險。從4月19日開始，人民幣開始連續(xù)貶值，且幅度較大，五個交易日貶值累計接近2.8%，整個國內(nèi)資本市場亦出現(xiàn)明顯調(diào)整。
從近幾年的歷史看，人民幣近期的貶值幅度僅次于2015年“811”匯改時期。對于匯率來說，一旦形成持續(xù)的貶值預(yù)期，人民幣匯率就有可能進(jìn)入自我強(qiáng)化階段，階段性貶值壓力不可小覷，對人民幣計價資產(chǎn)也有一定的負(fù)面沖擊。隨著人民幣匯率的快速貶值，上證指數(shù)也跌破3000點這一重要關(guān)口。我們認(rèn)為人民銀行此時下調(diào)外匯存款保證金能起到釋放外匯流動性，影響人民幣貶值節(jié)奏，進(jìn)而維護(hù)國內(nèi)資本市場穩(wěn)定的影響。
二、或影響人民幣匯率貶值節(jié)奏，但或難改變?nèi)嗣駧烹A段性貶值壓力的釋放
從我們觀察境內(nèi)美元流動性的充裕程度的指標(biāo)，外匯掉期隱含利差與中美十年期國債利差的基點來看，隨著海外經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊，近期境內(nèi)美元流動性的充裕程度快速回落。下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率有助于境內(nèi)外匯流動性的釋放。
但在美聯(lián)儲即將縮表之際調(diào)降外匯存準(zhǔn)率對美元流動性的影響杯水車薪，美元流動性充裕程度大概率無法回到去年水平。也就是說2021年由于境內(nèi)美元的流動性充沛帶來的異?，F(xiàn)象：長期走勢相關(guān)性較高的美元指數(shù)與美元兌人民幣匯率發(fā)生了偏離，美元指數(shù)升值的同時人民幣匯率仍強(qiáng)勁大概率不會再現(xiàn)。人民幣匯率將回到由基本面主導(dǎo)的階段。
在近期的報告《人民幣匯率分析框架及前景》中我們再次對人民幣匯率的框架進(jìn)行了討論：美元指數(shù)是β，出口競爭力是α。也就是說上述兩個因素應(yīng)該是人民幣匯率中長期的主導(dǎo)。展望未來幾個月，我們傾向于Q2人民幣匯率或小幅貶值至6.8-7.0。在美元流動性加速收緊的背景下未來 1-2 個月美元指數(shù)繼續(xù)走高或為大概率。海外生產(chǎn)恢復(fù)、國內(nèi)疫情突發(fā)，Q2出口份額或小幅回落。疫后海外生產(chǎn)受阻令中國出口份額由 2019 年的13.1%升至 2021年的15.2%，海外生產(chǎn)恢復(fù)、國內(nèi)疫情突發(fā)，中國出口份額或?qū)⑿》芈渲?15%下方。假定 Q2 美元指數(shù)在100-102 區(qū)間，中國出口份額為15%，則人民幣匯率就有可能落在 6.8-7.0區(qū)間。若確實發(fā)生階段性匯率貶值，那么外資或仍將凈流出，對人民幣計價資產(chǎn)仍有一定的負(fù)面沖擊。
風(fēng)險提示
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（二）美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期
?。ㄈ┤嗣胥y行貨幣政策超預(yù)期