文/中金大類資產(chǎn)研究：李昭，楊曉卿，齊偉，王漢鋒
4月25日，離岸美元對(duì)人民幣匯率一度沖破6.6，央行宣布下調(diào)外匯準(zhǔn)備金率后有所回落。3月份以來人民幣貶值加速，已經(jīng)回吐2021年的全部升幅。
圖表：美元對(duì)人民幣匯率3月份以來快速?zèng)_高
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
人民幣貶值期間，滬深指數(shù)持續(xù)調(diào)整，國債利率先下后上，投資者對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)向股債市場(chǎng)擴(kuò)散的擔(dān)憂增加。我們認(rèn)為人民幣貶值更多是對(duì)增長周期與流動(dòng)性周期的被動(dòng)反應(yīng)，而對(duì)股債市場(chǎng)的主動(dòng)影響相對(duì)較小。
股匯債同時(shí)同向變動(dòng)，反映增長周期
2015年匯改后，股票、利率、人民幣幣值（1/美元兌人民幣匯率）大部分時(shí)間同漲同跌，反映經(jīng)濟(jì)增長的周期運(yùn)行。
圖表：股票、利率、匯率同期同向變化，反映經(jīng)濟(jì)增長周期運(yùn)行
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
我們以經(jīng)濟(jì)增長加速為例解釋背后機(jī)制：如果經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，將推升企業(yè)盈利預(yù)期，股票上漲；經(jīng)濟(jì)增長同時(shí)引起通脹壓力和政策收緊預(yù)期，帶動(dòng)利率抬升；由于我國增長動(dòng)能常由外需拉動(dòng)，凈出口增加本幣需求，引起人民幣升值；與此同時(shí)，國內(nèi)增長前景吸引海外資金流入，也會(huì)造成人民幣升值。所以增長加速時(shí)，股債匯同漲。
圖表：人民幣匯率長期隨經(jīng)濟(jì)周期同向變動(dòng)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：利率長期隨經(jīng)濟(jì)周期同向變動(dòng)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：股票收益率長期隨經(jīng)濟(jì)周期同向變動(dòng)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
目前我國經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力，經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行至潛在增速以下，我們認(rèn)為股票、利率、匯率同時(shí)下行，是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的正常反映。
圖表：中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)運(yùn)行到長期增長路徑以下
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
目前人民幣幣值仍然偏高，與股指和利率水平背離較大，主要受到出口強(qiáng)勁影響。我國資本賬戶沒有完全放開，經(jīng)常賬戶資金流動(dòng)對(duì)匯率影響更大。2020年至今，出口增速遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增速，持續(xù)推高人民幣幣值。
圖表：2020年至今，出口增速遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
隨著美歐需求擴(kuò)張放緩與其他新興市場(chǎng)出口提速，我國出口增速可能逐漸回落。人民幣適度貶值，與我國出口前景相符，既反映增長周期變化，也是對(duì)股匯債長期關(guān)系的回歸收斂，未必對(duì)股債造成持續(xù)調(diào)整壓力。中金外匯組預(yù)期在岸美元兌人民幣匯率2022年底升至6.65（《如何看待近期人民幣匯率貶值？》）。
利率匯率反向領(lǐng)先股票，反映流動(dòng)性周期
政策傾向于在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，此時(shí)流動(dòng)性邊際寬松，利率和匯率（人民幣幣值，1/美元兌人民幣匯率）雙雙下行。利率下行刺激內(nèi)需，匯率貶值刺激外需，有助于實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長”政策目標(biāo)，改善增長前景。
圖表：匯率貶值領(lǐng)先出口改善
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
增長預(yù)期改善后，股票一般有所表現(xiàn)。因此在流動(dòng)性周期影響下，利率和匯率反向領(lǐng)先股票走勢(shì)。我們發(fā)現(xiàn)信貸脈沖是衡量宏觀流動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)，可以幫助我們追蹤股債匯之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系（《捕捉資產(chǎn)輪動(dòng)的高階信號(hào)》）。信貸脈沖2021年5月觸底上行，反映政策開始邊際寬松，此時(shí)利率轉(zhuǎn)為下行，人民幣升值斜率放緩。
圖表：信貸脈沖2021年5月觸底，預(yù)計(jì)于今年2季度左右觸頂
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：信貸脈沖與利率反向變化，略為滯后1-2個(gè)月
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：信貸脈沖與人民幣匯率同期反向變化
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
往前看，在地產(chǎn)受限背景下，信貸脈沖可能于第2季度筑頂。根據(jù)信貸脈沖與利率、匯率的關(guān)系，我們判斷利率和匯率對(duì)流動(dòng)性定價(jià)可能已經(jīng)比較充分。雖然人民幣仍有貶值壓力，但壓力相對(duì)可控；利率可能已經(jīng)結(jié)束下行趨勢(shì)開始橫盤震蕩，我們建議標(biāo)配國內(nèi)債券。由于信貸脈沖領(lǐng)先股票走勢(shì)6個(gè)月左右，因此過去大半年的流動(dòng)性寬松（利率、匯率下行）可能為股票表現(xiàn)繼續(xù)提供支撐。我們預(yù)期國內(nèi)股指在疫情相對(duì)改善后仍有上行機(jī)會(huì)，建議適度超配A股與港股。
圖表：信貸脈沖與國內(nèi)股市同向變化，領(lǐng)先6個(gè)月左右
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
海外流動(dòng)性也對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)有一定影響。我們發(fā)現(xiàn)縮表未必推高美債利率，加息預(yù)期可能已被充分定價(jià)，十年期美債利率可能由趨勢(shì)沖高轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)，年底中樞降至2.4%-2.6%（《縮表加速，美債利率會(huì)破3嗎？》）。如果我們的觀點(diǎn)兌現(xiàn)，美債利率和美元逐漸筑頂，中美利率倒掛緩解，可能減少國內(nèi)股債匯市場(chǎng)的外部壓力。
圖表：美債長端利率“利率預(yù)期+期限溢價(jià)”分析框架
資料來源：中金公司研究部
匯率貶值對(duì)股債的主動(dòng)影響可能較小
股債匯聯(lián)動(dòng)首先反映增長周期和流動(dòng)性周期。除此之外，匯率變化也可能直接影響股債表現(xiàn)：人民幣貶值使我國資產(chǎn)相對(duì)海外資產(chǎn)的價(jià)值下降，外國投資者可能減持我國資產(chǎn)，導(dǎo)致股債市場(chǎng)調(diào)整。由于股票價(jià)格變動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于人民幣匯率，因此匯率變化對(duì)股票倉位的損益影響不大。
圖表：股市波動(dòng)率高于匯市和債市波動(dòng)率
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
在“匯率貶值”與“股票下跌”之間，更有可能是后者導(dǎo)致前者，而非前者導(dǎo)致后者。具體來講，如果海外投資者對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景更為悲觀，賣出國內(nèi)股票，此時(shí)海外資金由人民幣兌換成美元并流出國境，導(dǎo)致人民幣貶值。
圖表：外資流入增加時(shí)，股票趨于上漲
資料來源：EPFR，中金公司研究部
我們觀察到股票漲跌拐點(diǎn)略微領(lǐng)先人民幣匯率拐點(diǎn)，表明股市可能先反映增長預(yù)期變化。
圖表：股指拐點(diǎn)領(lǐng)先人民幣匯率拐點(diǎn)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
對(duì)于債券來講，由于利率變動(dòng)幅度與匯率比較接近，因此匯率貶值會(huì)明顯影響海外投資者對(duì)我國債市的投資決策。但是在匯率貶值與海外資金流出期間，我國利率往往不升反降，可能說明海外資金對(duì)我國債券定價(jià)影響較小，因此我國利率更多由國內(nèi)宏觀環(huán)境決定，匯率變化與資金流動(dòng)的影響有限。根據(jù)上述分析，我們認(rèn)為盡管匯率貶值可能短期打壓市場(chǎng)情緒，但是對(duì)股債市場(chǎng)的中長期影響可能不大。
圖表：外資流出與匯率貶值并未推高我國利率
資料來源：EPFR，萬得資訊，中金公司研究部
人民幣貶值影響資產(chǎn)與行業(yè)的歷史經(jīng)驗(yàn)
復(fù)盤四次人民幣貶值期間的經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面往往轉(zhuǎn)弱，股指與長端利率下行，股市估值高位回調(diào)，A股相對(duì)港股有韌性。
圖表：股市估值回調(diào)伴隨匯率貶值
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
進(jìn)口依賴度和外債占比較高的行業(yè)（如鋼鐵、石化、地產(chǎn)、航空運(yùn)輸）成本上升，受損相對(duì)更多。而外貿(mào)收入占比高的行業(yè)（如家居、醫(yī)藥、電子等）在匯率貶值時(shí)可能出口增加、盈利改善，表現(xiàn)相對(duì)更好。
圖表：人民幣匯率貶值期間A股各行業(yè)收益率
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
我們選取了A股中海外營收占比最大的50家上市公司，構(gòu)造市值加權(quán)價(jià)格指數(shù)，發(fā)現(xiàn)其股價(jià)同比增速與人民幣匯率呈反向關(guān)系，即當(dāng)人民幣貶值時(shí)，這些公司可能受益于海外業(yè)務(wù)盈利上漲，股價(jià)反而逆勢(shì)上行。
圖表：海外營收占比高的公司在人民幣貶值期間股價(jià)上漲
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
我們發(fā)現(xiàn)人民幣匯率貶值期間，增長往往處于下行周期，受中國需求驅(qū)動(dòng)的工業(yè)金屬往往走弱，而黃金表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)。
圖表：四次人民幣貶值期間大類資產(chǎn)表現(xiàn)
資料來源：EPFR，萬得資訊，中金公司研究部
*資金流向數(shù)據(jù)單位為百萬美元
過去一周全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)（2022/4/15-2022/4/22）
過去一周，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅回落，黃金、債券相對(duì)跑贏，大類資產(chǎn)收益相對(duì)表現(xiàn)為：美元指數(shù)>黃金>全球債券>中國債券>大宗商品>美股>港股>A股。
圖表：過去一周全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總（美元計(jì)價(jià)，全收益回報(bào)率）
資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部
海外方面，受美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)影響，十年期美債利率一度沖破2.9%，中美利差繼續(xù)倒掛。政策收緊預(yù)期與通脹壓力下，海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)不佳。國內(nèi)方面，市場(chǎng)情緒在疫情陰霾下仍然低迷。4月16日央行降準(zhǔn)25bp，力度不及市場(chǎng)預(yù)期，A股本周在全球資產(chǎn)中表現(xiàn)相對(duì)落后。由于市場(chǎng)對(duì)政策寬松預(yù)期落空，十年期中國國債利率小幅上行。
圖表：全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以美元計(jì)價(jià)）
資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部
*在細(xì)分類別中選擇了發(fā)行時(shí)間超過半年，規(guī)模較大的基金作為參考。數(shù)據(jù)截至2022年4月22日。
圖表：中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以人民幣計(jì)價(jià)）
資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部
*在細(xì)分類別中選擇了發(fā)行時(shí)間超過半年，規(guī)模較大的基金作為參考；房地產(chǎn)表現(xiàn)使用中國一線/二線/三線城市房地產(chǎn)住宅價(jià)格指數(shù)作為參考。數(shù)據(jù)截至2022年4月22日。