近期美債利率進(jìn)一步上行，中美利差大幅縮窄，目前2年期中美利差已經(jīng)倒掛將近30BP，10年期中美利差也只剩下3BP，離倒掛只有一步之遙。從自然利率來看，美國貨幣政策還是太寬松，美聯(lián)儲當(dāng)前還是太“鴿”派，未來可能更加“鷹派”，美元和美債利率大概率仍會維持強(qiáng)勢。中美利差的縮窄和倒掛會帶來哪些影響？尤其是對國內(nèi)的貨幣政策和資產(chǎn)是否帶來沖擊？本篇文章重點討論這些問題。
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美債利率：突破3%僅一步之遙
當(dāng)前中美1年期國債利差僅剩下26BP，而在去年的時候還有200BP以上；2年期國債利差已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，且倒掛的幅度達(dá)到27BP，去年的時候還有200BP以上的利差；美國10年期國債利率已經(jīng)大幅上行至2.72%，中美10年期國債利差只剩下3BP。
一般來說，利率是一個經(jīng)濟(jì)體宏觀基本面的重要體現(xiàn)。短債利率很大程度上受到央行政策利率或政策利率預(yù)期的影響，例如1-2年期美債利率和美國聯(lián)邦基金利率、加息預(yù)期的相關(guān)性很高。近期美國短債利率的大幅上行，主要是市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期不斷提高的結(jié)果，今年全年的加息預(yù)期在短時間內(nèi)從7-8次已經(jīng)提高到了將近10次。
中長債的利率很大程度上受到經(jīng)濟(jì)的中長期實際增長、通脹、貨幣政策走勢的影響，而中長期貨幣政策走勢又取決于中長期經(jīng)濟(jì)、通脹，所以歸根到底，利率是經(jīng)濟(jì)基本面走勢的集中體現(xiàn)。中美利差的倒掛，反映的是經(jīng)濟(jì)基本面的背離。
關(guān)于美國的基本面變化，我們在過去的兩年里發(fā)布了大量的專題報告，例如去年2月份的專題報告《歷史上最快的美國復(fù)蘇：通脹會有多高？》，解釋了為何美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會非?？?。上個月的專題報告《40年未見的美國高通脹：8次加息夠不夠？》對美國經(jīng)濟(jì)的近況做了更新。
總結(jié)來說，過去兩年里，面對新冠危機(jī)，由于超大力度、超強(qiáng)速度的貨幣政策刺激，美國經(jīng)濟(jì)沒有陷入債務(wù)通縮，居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表不僅沒有受損，反而受益。再加上直接“發(fā)錢”的政策，美國居民收入不降反升。在新冠疫情的影響逐漸減小后，需求大量被釋放出來，經(jīng)濟(jì)迎來修復(fù)。
根據(jù)紐約聯(lián)儲公布的美國周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)，最新一周美國經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)達(dá)到4.8%，如果剔除基數(shù)看平均增速，美國最近8周的平均經(jīng)濟(jì)增速也達(dá)到了2.3%，已經(jīng)比正常的水平還要高?？紤]到通脹影響的話，美國名義GDP增速在去年四季度已經(jīng)高于正常水平。
盡管加息、縮表等貨幣收緊操作可能會使得美國經(jīng)濟(jì)實際增長有所走弱，但當(dāng)前其政策的第一目標(biāo)是控制通脹，美聯(lián)儲不得不更快的收緊貨幣政策。美國經(jīng)濟(jì)需求端較為強(qiáng)勁，而勞動力的供給端恢復(fù)偏慢，突出體現(xiàn)在勞動力參與率仍然比疫情之前低了1個百分點以上。也就是說，部分居民經(jīng)過疫情后，沒有迅速回到勞動力大軍去尋找工作。但是勞動力參與率是個長期變量，而貨幣政策是短期變量，如果未來一年、兩年仍然有很多人不愿意回來工作，難道美聯(lián)儲就要一直維持貨幣寬松、刺激需求，等待這些居民回來嗎？顯然不能。
通脹不會自然回落，美聯(lián)儲必須對短期內(nèi)需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于供給的狀況做出反應(yīng)。去年在美國通脹壓力已經(jīng)較大的時候，美聯(lián)儲曾期待通脹能夠自己回落，沒有采取加息操作。但今年發(fā)現(xiàn)通脹不僅沒有自己回落，反而還加速上行了。截至2月份，美國核心CPI環(huán)比已經(jīng)達(dá)到0.7%，1月份也是0.7%，而在疫情之前每個月平均漲幅還不到0.2%。所以美國通脹并沒有要減速的意思，美聯(lián)儲必須更快的加息和縮表，來打壓通脹和通脹預(yù)期。
從實際利率的角度看，當(dāng)前美國1年期實際利率為-5.4%，基本上創(chuàng)下了歷史最低水平。而隨著經(jīng)濟(jì)實際增長的恢復(fù)，美國自然利率可能已經(jīng)回升到了1%附近。這就相當(dāng)于，一個1%正回報的項目，融資的成本竟然低到-5.4%。這說明即使市場已經(jīng)“PRICE IN”了美聯(lián)儲的收緊預(yù)期，但當(dāng)前美國的貨幣環(huán)境還是太過于寬松，美聯(lián)儲的加息節(jié)奏還是太過于“鴿派”，必須要更快速度的收緊貨幣政策。
受到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、加息縮表的推動，美國各期限的名義利率都出現(xiàn)大幅上行，但目前還是偏低，仍有進(jìn)一步上行空間。當(dāng)前美國短債實際利率還是大幅為負(fù)，10年期實際利率雖然有回升，但仍在-0.15%的負(fù)值區(qū)間，從實際利率角度看，美國名義利率還是偏低。往前看，我們認(rèn)為美國各期限的名義利率可能都會突破2018年四季度的高點，畢竟當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)要好于2018年，通脹已經(jīng)接近70-80年代的水平。所以美國1、2年名義利率可能會突破3%，10年期名義利率也可能站到3%上方，甚至繼續(xù)上行。
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中債利率：短期低位震蕩
關(guān)于中國國債利率的走勢，我們也要從基本面出發(fā)去分析。
如果沒有3月以來新一波疫情爆發(fā)，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于緩慢回升的通道。回顧過去兩年多的經(jīng)濟(jì)周期，我國本輪經(jīng)濟(jì)的最高點在2020年4季度，2021年以來隨著政策不斷收緊，經(jīng)濟(jì)逐漸回落，到2021年3季度達(dá)到最低點。從去年4季度以來，我國的一些宏觀和結(jié)構(gòu)政策已經(jīng)開始放松，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始逐漸回暖。例如，我國社融指標(biāo)從去年4季度開始明顯回升，反映經(jīng)濟(jì)變化的PMI也連續(xù)幾個月反彈。
其實如果沒有新一波疫情到來，房地產(chǎn)市場也是回升的。例如，我們將30城商品房銷售面積進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，銷售面積最低的時候是在去年9月份，之后開始緩慢爬升。另外，如果看全國房地產(chǎn)銷售面積數(shù)據(jù)，跌幅最大的時候是在去年10月份，之后跌幅也有收窄。其實從政策環(huán)境來說，自去年四季度以來，房地產(chǎn)領(lǐng)域的一些政策已經(jīng)在陸續(xù)放松了，政策最緊的階段也已經(jīng)過去。
但新一波疫情來了以后，各方面的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)被按下了暫停鍵。例如，從房地產(chǎn)銷售來看，自2月下旬以來，30城房地產(chǎn)銷售面積直線跳降，這種下滑速度和2020年初新冠疫情剛剛爆發(fā)的時候很像，主要原因都是疫情影響了居民的出行和購房活動。在封控的狀態(tài)下，即使有購房需求，也是很難釋放出來的。
在疫情爆發(fā)后，人口流動受到很大影響，例如百城高德地圖擁堵延時指數(shù)大幅下滑，目前已經(jīng)回到了2020年的水平。如果人口流動沒有恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)就很難恢復(fù)。根據(jù)我們團(tuán)隊跟蹤的高頻數(shù)據(jù)，3月生產(chǎn)高頻指標(biāo)回落至2.3%（前兩月為3.7%），出口指標(biāo)回落至11.1%（前兩月為18.6%），消費指標(biāo)回落至-1.6%（前兩月為2.3%），經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)被疫情中斷了。
從我國利率的走勢來看，如果沒有新一波疫情到來，今年隨著經(jīng)濟(jì)的不斷修復(fù)，我國利率大概率是上行的。但疫情到來后，經(jīng)濟(jì)重新面臨下行壓力，利率的上行過程被中斷。但會不會看到利率的大幅下行呢？其實也很難。因為名義利率很大程度上還是會受到央行政策利率的影響，而央行穩(wěn)增長的重心在于寬信用、放貸款，在于讓金融機(jī)構(gòu)讓利來降低實體融資成本，并不是頻繁、大幅的降息。如果銀行間資金利率不大幅下降，我國各期限市場利率的下行空間就非常小。所以新一波疫情沒有過去的時候，我國利率大概率維持低位震蕩，但如果疫情過去了，利率或重回上行通道。而疫情對經(jīng)濟(jì)的影響什么時候過去，需要繼續(xù)觀察跟蹤。
而如果美債各期限利率還會繼續(xù)上行，那么接下來，各期限的利率倒掛是大概率能夠看到的。當(dāng)然強(qiáng)調(diào)一點，利率的倒掛更多是中短期現(xiàn)象，只要我們做正確的事，我們對我國經(jīng)濟(jì)的長期增長潛力充滿信心。
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利率倒掛后：影響是什么？
我們不妨先來看歷史上的中美利率倒掛。我們認(rèn)為，分析利率倒掛的影響，應(yīng)該以2014年為界，分兩個階段來看待這個問題。之所以以2014年為界，是因為在2014年之前，我國面臨的是人民幣持續(xù)升值的壓力，經(jīng)常項目和金融項目雙順差，美元資金大量流入我國；而在2014年之后，我國面臨的是人民幣匯率的貶值壓力，經(jīng)常項目順差收窄，金融項目轉(zhuǎn)為逆差。一個匯率處于升值壓力下的利差倒掛，和一個匯率處于貶值壓力下的利差倒掛，是完全不一樣的。
在2014年之前，中美利差時常會出現(xiàn)倒掛，尤其是在08年金融危機(jī)之前，當(dāng)時美國是全球重要需求來源，經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，利率維持高位。我國當(dāng)時利率和匯率的市場化改革還在推進(jìn)階段，而且貨幣政策調(diào)節(jié)更加注重信貸和社融的量，而利率的調(diào)控相對較少。雖然當(dāng)時我國利率處于低位，但經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，在較強(qiáng)的人民幣匯率升值預(yù)期下，資本仍然大量流入我國。
像比較典型的05-07年，中美利差曾長期倒掛200-300BP，但是人民幣升值預(yù)期高達(dá)5%-7%，完全能夠彌補(bǔ)利率的差異。所以當(dāng)時中美利差倒掛對匯率、資本流動、經(jīng)濟(jì)、金融等各方面的負(fù)面影響是不大的。
2014年之后，中美利差在2018年和2019年初出現(xiàn)過倒掛。當(dāng)時美國經(jīng)濟(jì)上行，中國經(jīng)濟(jì)逐步回落，利差大幅壓縮，1年期利差倒掛了4個月，2年期利差倒掛1個月，10年期利差壓縮至低位，引起了較大的人民幣貶值壓力和資本流出壓力。
本輪中美利差倒掛和2018年較為類似，本質(zhì)上也是因為經(jīng)濟(jì)走勢的背離導(dǎo)致的，所以倒掛的直接影響是，人民幣匯率會逐漸面臨貶值壓力。
但從近期的走勢來看，人民幣匯率的表現(xiàn)依然較強(qiáng)，這或許和兩個因素有關(guān)系。一個是實際利率。美國名義利率高，但通脹預(yù)期也很高，所以實際利率還處于低位，中美的實際利差還能提供一定緩沖。
另一個是規(guī)范而嚴(yán)格的資本管理，這一點我們曾發(fā)了幾篇專題進(jìn)行測算。過去兩年我國商品貿(mào)易順差擴(kuò)大、服務(wù)貿(mào)易逆差收窄，美元大量流入國內(nèi)。但與之前不同的是，過去央行會統(tǒng)一結(jié)匯后把美元投資出去，而這兩年央行結(jié)匯很少，鼓勵國內(nèi)居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)自己配置美元。但這三個部門美元的流出受到嚴(yán)格的規(guī)范管理，當(dāng)前需要配置的美元規(guī)?？赡芤呀?jīng)累計達(dá)到近8000億美元。相當(dāng)于一個水池的入水口開得很大，出水口開得很小，能夠保證人民幣匯率的穩(wěn)定。
但如果往前看，出口回落、順差收窄，再加上美債實際利率的抬升，人民幣匯率的貶值壓力可能體現(xiàn)的更為明顯，也會對資本的流動產(chǎn)生影響。
中美利差的收窄對我國的貨幣政策是否會構(gòu)成影響呢？其實并不會，央行確實可以做到“以我為主”。一方面，目前人民幣匯率處于非常強(qiáng)的水平，一定幅度的貶值是可以接受的；另一方面，資本管理更加嚴(yán)格規(guī)范，也對國內(nèi)貨幣政策的獨立性提供保障。所以并不是因為美聯(lián)儲要加息導(dǎo)致我們不降息，而是因為降息本身或許就不是今年的貨幣政策重點。
就資本市場而言，中美利差倒掛對債市或有一定擾動，但權(quán)益資產(chǎn)的影響相對有限。當(dāng)前境外機(jī)構(gòu)持有我國利率債的比重在10%以上，美債利率的回升和實際利率的提高，會對利率債資產(chǎn)構(gòu)成一定擾動，例如近兩個月境外機(jī)構(gòu)持有我國債券量有所減少。但這些都是干擾項，并不會成為主導(dǎo)，我國利率的走勢很大程度上還是受國內(nèi)基本面和政策面的影響，沿著自身邏輯走。
對于我國的權(quán)益資產(chǎn)來說，關(guān)鍵還是看自己的政策。從過去的經(jīng)驗來看，我國的核心資產(chǎn)價格和美元流動性具有一定相關(guān)性，但在2018年、去年下半年都出現(xiàn)過明顯的背離。尤其是去年下半年以來，在美債實際利率沒有太大變化的情況下，外資配置比例比較高的教育、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、消費等資產(chǎn)都出現(xiàn)了非常大幅度的調(diào)整，其實已經(jīng)提前釋放了一定的風(fēng)險。未來國內(nèi)資產(chǎn)價格主要還是看我們自己的政策，只要走正確的路，就沒什么可怕的。
