出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院
作者：IPO再融資組/鐘文
3月30日，“小米生態(tài)鏈”公司深圳素士科技股份有限公司（下稱“素士科技”）因財(cái)報(bào)更新中止IPO進(jìn)程。而在3月29日，證監(jiān)會(huì)對(duì)關(guān)于小米產(chǎn)業(yè)鏈IPO政策收緊的傳聞做出回應(yīng)。與監(jiān)管部門發(fā)聲僅差一天，素士科技中止IPO背后有何玄機(jī)？
招股書顯示，小米集團(tuán)是素士科技第一大客戶，且小米集團(tuán)還是公司關(guān)聯(lián)方。報(bào)告期內(nèi)，素士科技與小米集團(tuán)發(fā)生的關(guān)聯(lián)銷售金額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比重分別為73.52%、61.31%、60.60%和56.40%。按照現(xiàn)有審核規(guī)則，素士科技存在（或疑似存在）的實(shí)質(zhì)性障礙至少包括：關(guān)聯(lián)交易觸碰審核“紅線”、對(duì)單一客戶形成重大依賴且構(gòu)成重大不利影響、業(yè)務(wù)獨(dú)立性缺失等。
關(guān)聯(lián)交易觸碰審核“紅線”
招股書顯示，素士科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)是個(gè)護(hù)小家電產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售。2018-2020年、2021年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.34億元、10.25億元、13.71億元和9.06億元，同比分別增長(zhǎng)91.72%（2019年）、33.81%（2020年）；分別實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.47億元、0.36億元、0.7億元、0.92億元，同比分別增長(zhǎng)-21.85%、91.93%。
報(bào)告期內(nèi)，素士科技營(yíng)收實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)，2018 年-2020 年年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 60.17%，這主要得益于關(guān)聯(lián)方小米集團(tuán)的“助攻”。2018-2020年、2021年上半年，公司對(duì)小米集團(tuán)的關(guān)聯(lián)銷售金額分別為3.93億元、6.28億元、8.31億元和5.11元，占當(dāng)期營(yíng)收的比例分別為73.52%、61.31%、60.60%和56.40%，占比皆超了5成以上。
小米集團(tuán)之所以成為素士科技的關(guān)聯(lián)方，一是小米集團(tuán)通過(guò)其控制的天津金米持有素士科技 8.57%的股權(quán)，二是小米相關(guān)方順為科技持有公司10.9%股份。小米集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方對(duì)素士科技的股份影響比例占19.47%，僅低于素士科技實(shí)控人孟凡迪33.81%持股比例。
按照現(xiàn)有審核規(guī)則，素士科技與小米集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易已經(jīng)觸碰了審核“紅線”?！妒装l(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》第16條規(guī)定：發(fā)行人予以充分信息披露關(guān)聯(lián)交易的必要性、合理性和公允性。對(duì)于控股股東、實(shí)際控制人與發(fā)行人之間關(guān)聯(lián)交易對(duì)應(yīng)的收入、成本費(fèi)用或利潤(rùn)總額占發(fā)行人相應(yīng)指標(biāo)的比例較高（如達(dá)到30%）的，發(fā)行人還應(yīng)充分說(shuō)明并摘要披露關(guān)聯(lián)交易是否影響發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性、是否構(gòu)成對(duì)控股股東或?qū)嶋H控制人的依賴，是否存在通過(guò)關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)發(fā)行人收入利潤(rùn)或成本費(fèi)用、對(duì)發(fā)行人利益輸送的情形。
素士科技與小米集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易的必要性最值得關(guān)注。報(bào)告期內(nèi)關(guān)聯(lián)交易皆超過(guò)50%，在小家電市場(chǎng)并不多見，在A股市場(chǎng)更是絕無(wú)僅有。因此素士科技與小米集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易的必要性不足，因?yàn)楣就耆梢蚤_拓其他客戶，減小關(guān)聯(lián)交易比例。
盡管小米集團(tuán)不是素士科技控股股東，名義上不受關(guān)聯(lián)交易占比（不超過(guò)30%）的限制。但實(shí)質(zhì)上，小米集團(tuán)對(duì)素士科技的影響不比實(shí)控人小。一是小米集團(tuán)為素士科技“二股東”，有一定的決策權(quán)；二是小米集團(tuán)為素士科技收入帶來(lái)50%以上的收入，是公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的最大保障。因此，素士科技與小米集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易已經(jīng)影響到前者業(yè)務(wù)的獨(dú)立性，觸碰IPO審核紅線。
實(shí)務(wù)中，A股沒有一家關(guān)聯(lián)交易占比超過(guò)50%的小家電企業(yè)過(guò)會(huì)進(jìn)而上市。因?yàn)?，?shí)務(wù)中的IPO企業(yè)都是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化、實(shí)控人錯(cuò)誤認(rèn)定等方法規(guī)避關(guān)聯(lián)交易，像素士科技這樣“堂而皇之”遞交IPO申請(qǐng)的企業(yè)甚為罕見。
對(duì)單一大客戶重大依賴且構(gòu)成重大不利影響
有投資人士認(rèn)為，如果小米集團(tuán)將持股比例降至5%以下就不再是素士科技的關(guān)聯(lián)方，雙方的關(guān)聯(lián)交易將迅速下降到很小規(guī)模，此次IPO便不存在實(shí)質(zhì)性障礙。
即使采用上述關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的方式，素士科技IPO仍存實(shí)際性障礙：對(duì)單一大客戶有重大依賴。上文提到，素士科技對(duì)小米集團(tuán)的銷售收入占比皆超過(guò)了50%。按照審核規(guī)則，素士科技對(duì)小米集團(tuán)形成重大依賴。
根據(jù)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答（二）》第13條的規(guī)定，發(fā)行人來(lái)自單一大客戶主營(yíng)業(yè)務(wù)收入或毛利貢獻(xiàn)占比超過(guò)50%以上的，表明發(fā)行人對(duì)該單一大客戶存在重大依賴。但對(duì)單一客戶的重大依賴并不是IPO實(shí)質(zhì)性障礙，只有依賴的大客戶對(duì)公司構(gòu)成重大不利影響時(shí)，才是IPO實(shí)質(zhì)障礙。
那素士科技依賴單一大客戶是否構(gòu)成重大不利影響？監(jiān)管規(guī)則給出一個(gè)判斷方向、四項(xiàng)考慮因素。一個(gè)判斷方向是大客戶依賴是否是行業(yè)共性，如果是行業(yè)共性，那不構(gòu)成重大不利影響；如果不是行業(yè)共性，則要考慮四項(xiàng)因素：一是發(fā)行人客戶集中的原因，與行業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)是否一致，是否存在下游行業(yè)較為分散而發(fā)行人自身客戶較為集中的情況及其合理性。二是發(fā)行人客戶在其行業(yè)中的地位、透明度與經(jīng)營(yíng)狀況，是否存在重大不確定性風(fēng)險(xiǎn)。三是發(fā)行人與客戶合作的歷史、業(yè)務(wù)穩(wěn)定性及可持續(xù)性，相關(guān)交易的定價(jià)原則及公允性。四是發(fā)行人與重大客戶是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，發(fā)行人的業(yè)務(wù)獲取方式是否影響?yīng)毩⑿?，發(fā)行人是否具備獨(dú)立面向市場(chǎng)獲取業(yè)務(wù)的能力。
公開資料顯示，素士科技所屬的小家電細(xì)分行業(yè)，單一大客戶重大依賴并不是行業(yè)特性（小米生態(tài)鏈企業(yè)除外），且該行業(yè)的終端客戶極為分散，因此素士科技不滿足第一項(xiàng)考慮因素。由于小米集團(tuán)是關(guān)聯(lián)方，素士科技獨(dú)立面向市場(chǎng)獲取業(yè)務(wù)的能力存疑，因此也不滿足第四項(xiàng)考慮因素。綜上，素士科技對(duì)小米集團(tuán)屬于單一客戶依賴且構(gòu)成重大不利影響。
業(yè)務(wù)獨(dú)立性是最大障礙
無(wú)論是關(guān)聯(lián)交易占比過(guò)高，還是單一大客戶依賴，其反映素士科技深層次的問(wèn)題是業(yè)務(wù)獨(dú)立性的缺失。
從法律形式上看，素士科技在資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)方面有獨(dú)立性。但按照實(shí)質(zhì)重于形式的樸素思維思考，公司離開小米后，業(yè)務(wù)是否能夠獨(dú)立開展下去？
關(guān)于業(yè)務(wù)獨(dú)立，素士科技還存在與小米共有專利的問(wèn)題。截至招股說(shuō)明書簽署日，素士科技與小米擁有共有專利9項(xiàng)，雙方均有權(quán)自行使用共有知識(shí)產(chǎn)權(quán)。未經(jīng)另一方事先同意，任何一方不得向第三方轉(zhuǎn)讓或許可共有知識(shí)產(chǎn)權(quán)，但小米擁有單獨(dú)自行使用共有專利生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品的權(quán)利。素士科技坦言，如果小米未來(lái)單獨(dú)自行使用共有專利生產(chǎn)相關(guān)競(jìng)品，可能會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響。
這意味著，素士科技的專利并沒有完全“獨(dú)立”，一定程度上受制于小米集團(tuán)。
招股書顯示，素士科技主要集中于產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計(jì)創(chuàng)新和銷售，產(chǎn)品生產(chǎn)采用代工生產(chǎn)模式，無(wú)自建生產(chǎn)工廠。因此，素士科技的核心競(jìng)爭(zhēng)力包括研發(fā)設(shè)計(jì)能力。當(dāng)公司專利受制于小米集團(tuán)時(shí)，其研發(fā)設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)是否獨(dú)立？
素士科技專利的“含金量”也受質(zhì)疑。 招股書顯示，皇家飛利浦有限公司（下稱“飛利浦”）目前正起訴素士科技侵害其發(fā)明專利權(quán)糾紛，涉訴金額1050萬(wàn)元，該案尚未正式開庭。如果素士科技被判侵權(quán)，說(shuō)明公司研發(fā)設(shè)計(jì)的能力較差，要靠“抄襲”維系。