【海通策略】市場(chǎng)擔(dān)憂的三個(gè)問題（荀玉根、鄭子勛、余培儀）
核心結(jié)論：①市場(chǎng)目前三大擔(dān)憂：中美利差收窄導(dǎo)致資本外流、俄烏沖突下商品漲價(jià)推升通脹、國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)影響經(jīng)濟(jì)。②我們判斷負(fù)面因素的最差時(shí)刻可能正逐漸過去，市場(chǎng)調(diào)整時(shí)空已明顯、估值已較低，穩(wěn)增長(zhǎng)望驅(qū)動(dòng)行情修復(fù)。③配置圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)主線，如新基建的光伏風(fēng)電、數(shù)據(jù)中心云計(jì)算，關(guān)注低估的金融地產(chǎn)。
市場(chǎng)擔(dān)憂的三個(gè)問題
市場(chǎng)經(jīng)歷了3月16、17日接連兩天大漲后，18日至今（截至2022/03/25）整體表現(xiàn)為縮量盤整，體現(xiàn)了投資者較為濃厚的觀望情緒。我們?cè)凇墩鹗幨械奶羁有星?20220320》分析過，年初以來導(dǎo)致市場(chǎng)下跌超預(yù)期主要源于三個(gè)因素：美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突、國(guó)內(nèi)疫情反彈，而近期市場(chǎng)走勢(shì)背后或反映出投資者對(duì)前述三個(gè)因素仍存在擔(dān)憂，因此本文就這三大因素進(jìn)行詳細(xì)分析。
1． 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)資金流向的影響
隨著3月16日FOMC會(huì)議宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)BP，美聯(lián)儲(chǔ)新一輪的加息周期時(shí)隔約6年再次啟動(dòng)。而此前隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的不斷升溫，我國(guó)與美國(guó)之間的利差早已開始持續(xù)收窄，目前（截至2022/03/25，下同）中美10年期國(guó)債利差僅為32個(gè)BP，2年期國(guó)債利差僅約為2個(gè)BP，均已接近2018年11月上一輪加息周期末尾時(shí)的水平。往后看，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期今年美聯(lián)儲(chǔ)總計(jì)有9-10次加息（以一次加息25個(gè)BP計(jì)算），中美利差也因此存在進(jìn)一步收窄的壓力，進(jìn)而使得部分投資者擔(dān)心外資將持續(xù)流出我國(guó)的資本市場(chǎng)。
歷史上中美利差收窄對(duì)外資的影響：債市流入放緩，股市流入擾動(dòng)不明顯。那么前述擔(dān)憂是否存在？我們先看債市，回顧歷史，中美利差收窄時(shí)外資流入我國(guó)債市的速度確實(shí)放緩：參考中債登托管數(shù)據(jù)，自2017年債券通“北向通”開通以來，若當(dāng)月中美10年期國(guó)債利差整體小于50個(gè)BP，外資機(jī)構(gòu)當(dāng)月債券的增持規(guī)模平均是140億元；當(dāng)利差達(dá)到50-100BP時(shí)外資機(jī)構(gòu)當(dāng)月債券的增持規(guī)模平均約為380億元，利差為100-200BP時(shí)外資平均增持債券規(guī)模達(dá)440億元；而在20年5月至21年1月中美利差整體高于200BP時(shí)外資機(jī)構(gòu)增持債券的月平均規(guī)模將近1200億元。
相較債市，歷史上中美利差對(duì)A股外資的擾動(dòng)明顯較小。我們計(jì)算了15年初至今北上資金流入流出與中美利差的3個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)，平均來看15年至今北上資金與10年期、2年期中美利差的相關(guān)系數(shù)的平均值均接近0%，即拉長(zhǎng)時(shí)間來看中美利差對(duì)北上資金的影響其實(shí)微乎其微。實(shí)際上，盡管過去北上資金曾多次因外部因素階段性流出A股，但是如果我們從年度來看，從2014年滬港通開通至2021年北上資金每年都是凈流入A股，可見拉長(zhǎng)時(shí)間來看外資流入A股仍是長(zhǎng)期趨勢(shì)。截至3月25日今年外資整體凈流出428億元，尤其是3月凈流出了636億元，我們認(rèn)為后續(xù)隨著情緒逐漸企穩(wěn)，外資回流A股的概率仍較大，預(yù)計(jì)今年全年外資仍將保持凈流入。
2． 俄烏沖突對(duì)通脹的影響
除美聯(lián)儲(chǔ)加息外，俄烏沖突及其后續(xù)影響也是市場(chǎng)主要擔(dān)憂之一。首先沖突事件會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒造成擾動(dòng)，其次由于俄烏是全球農(nóng)業(yè)和能源出口的重要國(guó)家，自2月底俄烏沖突升級(jí)以來小麥、玉米、原油等商品價(jià)格均大幅上行，因此也有部分投資者擔(dān)心商品大幅漲價(jià)后通脹壓力將進(jìn)一步凸顯，使得股市承壓。
俄烏沖突對(duì)情緒面擾動(dòng)最大的時(shí)刻或已漸去，對(duì)通脹的影響仍有待觀察。其實(shí)從全球范圍來看，地緣政治沖突給權(quán)益市場(chǎng)帶來的情緒擾動(dòng)已逐漸減弱，截至2022/03/25美歐日各國(guó)主要股指均已基本收回2月底俄烏沖突升級(jí)后的全部跌幅。大宗商品方面，我們?cè)凇赌男┊a(chǎn)業(yè)或受俄烏事件影響？-20220318》中分析過，俄烏在全球農(nóng)業(yè)、能源和金屬原材料方面確實(shí)占據(jù)較為重要的地位，例如俄烏出口玉米占全球出口的比重約17%，小麥約為25%，大麥約30%，此外俄羅斯化肥、能源出口也占全球出口10%-20%左右。因此，若本次的俄烏沖突長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)未能結(jié)束，那么后續(xù)部分農(nóng)產(chǎn)品(6.250, 0.25, 4.17%)和能源的價(jià)格或仍將受到一定的影響。
而參考2008年俄羅斯格魯吉亞沖突以及2014年烏克蘭沖突，隨著國(guó)際沖突事件的緩和，前期大幅漲價(jià)的原油等商品后續(xù)價(jià)格也會(huì)迅速回落。不過值得注意的是，與能源商品不同，農(nóng)作物的生產(chǎn)具有季節(jié)性因素，若錯(cuò)過當(dāng)下的春耕春播，后續(xù)農(nóng)作物的供應(yīng)或?qū)⑹芟?。烏克蘭農(nóng)業(yè)部長(zhǎng)羅曼·列先科已在3月22日表示，烏克蘭今年春季作物播種面積預(yù)計(jì)將比去年減少一半以上，因此本次沖突對(duì)國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響或更深遠(yuǎn)一些。
對(duì)于我國(guó)而言，盡管2021年我國(guó)從烏克蘭進(jìn)口玉米占我國(guó)玉米總進(jìn)口的29%，大麥占26%，但由于我國(guó)也同樣是農(nóng)業(yè)大國(guó)，因此對(duì)糧食的進(jìn)口依賴度整體較低，例如2021年我國(guó)玉米進(jìn)口僅占我國(guó)玉米總供給量的約6%，可見國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)對(duì)我國(guó)的影響或相對(duì)較小。綜合來看，俄烏事件對(duì)我國(guó)通脹的后續(xù)影響仍需等沖突緩和后進(jìn)一步觀察。
3． 疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響
市場(chǎng)擔(dān)憂近期疫情再度反復(fù)會(huì)影響經(jīng)濟(jì)。3月以來疫情在各地再度反復(fù)，截至3月26日，全國(guó)單日確診人數(shù)超過1000余例，無癥狀感染者單日新增4000余例，本次疫情波及全國(guó)各地，是20年3月新冠疫情首次爆發(fā)以來波及面最廣的一次，長(zhǎng)春、上海、深圳等城市疫情均較為嚴(yán)重。衛(wèi)健委3月22日在發(fā)布會(huì)上曾表示，“目前全國(guó)疫情處于高位平臺(tái)階段，疫情防控面臨復(fù)雜性、艱巨性、反復(fù)性的嚴(yán)峻形勢(shì)”。而隨著疫情不斷升溫，投資者們開始擔(dān)憂疫情會(huì)進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)。參考高德的日度交通擁堵指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)疫情較為嚴(yán)重的地區(qū)的人口流動(dòng)基本停滯，意味著各地的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將受到明顯的影響：截至3月26日，上海的擁堵指數(shù)已經(jīng)下降到1.18，已經(jīng)接近春節(jié)的低點(diǎn)；長(zhǎng)春的擁堵指數(shù)下降到1.13，比春節(jié)時(shí)還低；深圳擁堵指數(shù)最低時(shí)為3月18日，彼時(shí)也接近了春節(jié)的低點(diǎn)，但是隨后深圳開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，擁堵指數(shù)也開始回升。
疫情防控將更加精準(zhǔn)科學(xué)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也將逐步減輕。雖然疫情的防控措施不可避免地會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成影響，但是我們也要看到，整個(gè)疫情防控越來越科學(xué)精準(zhǔn)。3月17日，中共中央總書記習(xí)近平在政治局常委會(huì)上指出，“要始終堅(jiān)持人民至上、生命至上，堅(jiān)持科學(xué)精準(zhǔn)、動(dòng)態(tài)清零，盡快遏制疫情擴(kuò)散蔓延勢(shì)頭”，要“統(tǒng)籌好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，采取更加有效措施，努力用最小的代價(jià)實(shí)現(xiàn)最大的防控效果，最大限度減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響。”3月15日和3月22日，《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）》 （后文簡(jiǎn)稱“診療方案”）與《區(qū)域新型冠狀病毒核酸檢測(cè)組織實(shí)施指南（第三版）》（簡(jiǎn)稱“檢測(cè)指南”）先后發(fā)布，診療方案中降低了病例出院的標(biāo)準(zhǔn)，且輕癥病例不再?gòu)?qiáng)制要求住院接受治療，而檢測(cè)指南則是縮小了強(qiáng)制檢測(cè)的范圍，從第二版《指南》中的“全員”修改為“區(qū)域”，區(qū)域大小由疫情防控需要決定，這些無一例外都體現(xiàn)了精準(zhǔn)防控的要求。
精準(zhǔn)防控下，部分城市疫情已經(jīng)逐步得到控制。3月20日，深圳疫情防控指揮部發(fā)布通告，表示深圳已基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)面動(dòng)態(tài)清零，為了統(tǒng)籌好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，以最小的代價(jià)實(shí)現(xiàn)最大的防控效果，將從21日起有序恢復(fù)社會(huì)生產(chǎn)生活秩序。從近期數(shù)據(jù)來看深圳疫情拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，深圳單日新增本土確診+無癥狀病例已從3月17日的105例迅速降至3月26日的3例。此外雖然上海的新增病例數(shù)依舊較高，但3月26日上海非隔離管控的新增病例已明顯下滑，單日新增本土確診+無癥狀病例從25號(hào)的493例降至286例，我們相信這一波疫情的拐點(diǎn)可能就在不久的將來。但是，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也的確發(fā)生了，這次疫情如前所述對(duì)一線城市的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響較大，未來我們可以密切關(guān)注是否有政策進(jìn)一步出臺(tái)來拉動(dòng)相關(guān)經(jīng)濟(jì)。
4． 震蕩市的填坑行情
全年震蕩市，接下來填坑。在去年底展望今年時(shí)，我們?cè)鲞^定性判斷：“2022年是長(zhǎng)牛中的休整，是震蕩市、蓄勢(shì)階段”、“市場(chǎng)振幅將加大”、“如果明年股票型基金指數(shù)回歸歷史均值，那從目前開始至明年底該基金指數(shù)的漲幅約為-6%，投資者需降低年度收益率的預(yù)期”，詳見《曲則全，枉則直——2022年中國(guó)資本市場(chǎng)展望-20211211》、《展望22年：我們的三個(gè)特別判斷-20211219》。過去幾個(gè)月的下跌很猛烈，確實(shí)超出了我們之前的預(yù)期，隨著3月16日金穩(wěn)會(huì)的召開，我們認(rèn)為今年的低點(diǎn)大概率已經(jīng)出現(xiàn)，往后看將是填坑的行情。有投資者擔(dān)憂政策底之后市場(chǎng)底或許會(huì)更低，而我們?cè)凇哆@次金融委會(huì)議與18年10月的異同-20220321》中分析過，這次和18年底雖然看起來頗為相似，都是在市場(chǎng)大跌后監(jiān)管層積極發(fā)聲穩(wěn)定金融市場(chǎng)，但實(shí)際上宏觀政策背景卻不一樣：18年底時(shí)各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策尚未發(fā)力，而這一次貨幣政策已經(jīng)開始寬松，財(cái)政、基建也已開始加碼，地產(chǎn)的政策也更為積極，因此本輪下跌市場(chǎng)的低點(diǎn)大概率已經(jīng)出現(xiàn)了。對(duì)比05年以來4輪滬深300漲跌周期，本次滬深300調(diào)整的時(shí)間和空間均已較為充分，且當(dāng)前滬深300和萬得全A估值均已處于2013年以來的中低位，大類資產(chǎn)比價(jià)指標(biāo)也顯示A股性價(jià)比已經(jīng)凸顯，詳見表2及圖11-14。未來填坑行情的催化劑是什么？一是要等前述三個(gè)負(fù)面擔(dān)憂消除，目前來看已經(jīng)有一些邊際改善的信號(hào)；二是穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步加碼發(fā)力。過去一周LPR并未如市場(chǎng)所預(yù)期的下調(diào)，而考慮到全年5.5%左右的GDP增速目標(biāo)以及信用擴(kuò)張不及預(yù)期的現(xiàn)狀，未來各方面政策還將進(jìn)一步加碼，因此后續(xù)還要緊密跟蹤政策的進(jìn)一步落地。
沿著穩(wěn)增長(zhǎng)政策主線布局新基建+金融地產(chǎn)。我們認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)將是本次填坑行情的主線。穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力有望直接帶動(dòng)新老基建投資的增長(zhǎng)。
其中“新基建”是短期穩(wěn)增長(zhǎng)與中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的平衡點(diǎn)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展、創(chuàng)新發(fā)展的大國(guó)重器。今年政府工作報(bào)告中繼續(xù)要求有序推進(jìn)碳達(dá)峰、碳中和工作。我們?cè)凇斗€(wěn)增長(zhǎng)的基建亮點(diǎn)在哪？-20220113》中提出今年國(guó)內(nèi)新基建政策有望發(fā)力，在“雙碳”目標(biāo)下風(fēng)光大基地加速建設(shè)，有望帶動(dòng)萬億投資，特高壓等新型電網(wǎng)設(shè)施也在配套建設(shè)。除此之外，今年政府工作報(bào)告將促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展作為單獨(dú)一段，足以體現(xiàn)近期政策對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重視。在《做大做強(qiáng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)：哪些領(lǐng)域值得關(guān)注？-20220218》中，我們提出根據(jù)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，預(yù)計(jì)20-25年數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值的CAGR達(dá)14.1%。綜合來看，我們認(rèn)為接下來低碳經(jīng)濟(jì)中風(fēng)電、光伏、特高壓等，數(shù)字經(jīng)濟(jì)中的云計(jì)算、數(shù)據(jù)中心等值得關(guān)注。根據(jù)海通電新分析師預(yù)測(cè)，2022年我國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)同比增長(zhǎng)約50%，光伏新增裝機(jī)增長(zhǎng)超50%；根據(jù)中國(guó)信息通信研究院《云計(jì)算白皮書》的預(yù)計(jì)，22-25年期間年云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速將高達(dá)36.8%。
除此之外，低估的金融地產(chǎn)也值得關(guān)注。去年11月下旬我們把以金融地產(chǎn)為代表的價(jià)值板塊放在第一梯隊(duì)，過去幾個(gè)月金融地產(chǎn)也跑出了超額收益，申萬銀行指數(shù)自1月初至今（截至2022/03/25，下同）相對(duì)滬深300的超額收益已有13個(gè)百分點(diǎn)，申萬房地產(chǎn)指數(shù)自21年11月至今的超額收益已有25個(gè)百分點(diǎn)。但回顧2010年以來6次金融地產(chǎn)取得超額收益的行情，平均來看銀行相對(duì)滬深300超額收益的均值為18個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)為20個(gè)百分點(diǎn)，本次行情中銀行地產(chǎn)的超額收益已經(jīng)很明顯。目前大金融板塊整體估值依然處于底部，當(dāng)前銀行PB（LF）為0.59倍（處13年初以來從低到高0.2%分位）、房地產(chǎn)為0.96倍（6%）、證券為1.45倍（14%），且在基金持倉中相對(duì)滬深300的超配比例均較低。低估值、低配置的銀行和地產(chǎn)未來仍可能繼續(xù)上漲，只是超額收益的空間可能不大，而券商指數(shù)目前暫無絕對(duì)和相對(duì)收益。目前A股共有28家券商披露了2021年業(yè)績(jī)，占全部上市券商家數(shù)的58%，這些公司總計(jì)歸母凈利潤(rùn)達(dá)到1200億元，較2020年增長(zhǎng)了36%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國(guó)內(nèi)外宏觀政策收緊。