原標題：步步為營，勝于易勝 | 民生策略周論
來源：一凌策略研究
【報告導讀】市場反彈仍會持續(xù)，但也應該看到前期下跌的遺留問題。相比于預判反彈何時結(jié)束以及押注需求彈性超預期，投資者應該勝于易勝：把握通脹這條更為確定的主線。
摘要
1 市場的背水一戰(zhàn)：明顯的V型反彈
本周市場波動較大，出現(xiàn)了V型反彈。3月14日至15日主要寬基、風格和行業(yè)指數(shù)均出現(xiàn)了大幅下跌。在市場出現(xiàn)大幅回撤之際，我們于3月15日發(fā)布了《背水一戰(zhàn)》堅定看多：認為流動性沖擊終將過去，重點強調(diào)經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“韌性”未必表示“穩(wěn)增長”政策不需要發(fā)力，中國較低通脹水平隱含的政策的空間才是對未來市場樂觀的基石。隨后伴隨著3月16日金融委專題會議的召開，我們發(fā)布《乘勝追擊》建議投資者繼續(xù)布局反彈。主要的寬基、風格和行業(yè)指數(shù)均在3月16日當天及之后出現(xiàn)大幅上漲。后續(xù)來看，伴隨著海內(nèi)外政策風險的釋放，沖擊最大的時刻或?qū)⑦^去，市場基于短期悲觀情緒的底部已經(jīng)確認。
2 反彈還會持續(xù)，但應正視壓力，轉(zhuǎn)入步步為營
估值隱含的是全市場對于未來的預期，靜態(tài)看如果市場悲觀的程度并不會超過2020年3月，那么3014點就是短期情緒的底部。從全年來看，如果極端假設(shè)2019-2022年收益率回歸ROE（2019年以來的估值擴張為0），主要寬基指數(shù)（除創(chuàng)業(yè)板）到年底的預期收益率均為正。當然上述預期收益率更多地說明全市場不存在估值的壓力，基本面的未來變化仍然是關(guān)鍵。當下更值得關(guān)注的問題是，根據(jù)我們測算的數(shù)據(jù)來看，過去的下跌依然會對市場未來的反彈造成結(jié)構(gòu)性的壓力：（1）從北上資金來看，雖然整體已經(jīng)轉(zhuǎn)為流入，但主要以托管在外資券商的交易型資金為主。（2）隨著市場大幅反彈，3月17-18日我們的負債端代理變量—分組ETF申贖情況指示個人和機構(gòu)開始了贖回。（3）國內(nèi)固收+基金目前面臨的止損壓力較大，根據(jù)我們的測算顯示凈值收益處于贖回概率較高區(qū)間（-2%及以上）的規(guī)模一共14338億元，而2021Q4顯示15.71%為權(quán)益，主要重倉行業(yè)為食品飲料、電新、電子和銀行。（4）定開基金正面臨打開的高峰期，4月對應打開的規(guī)模為436億元，主要持倉集中在電子、電新和食品飲料。市場進入合理區(qū)間后，部分板塊在未來反彈中面對的交易壓力是顯而易見的，判斷何時結(jié)束需要“智慧”。
3 把握確定性的主線：當供給出清遇上需求恢復
我們認為未來更為明確和長期的主線是：（1）對于海外而言，通脹壓力將會持續(xù)，因為這背后不僅有供需缺口驅(qū)動（油氣產(chǎn)能恢復很慢、銅鋁庫存均處于歷史低位），更有金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)在長期通脹預期下進行再平衡的驅(qū)動（美國金融資產(chǎn)占比處于歷史最高值），這可能帶來商品的名義價格在供需矛盾影響之外的15%左右的上漲。（2）對于國內(nèi)而言，當市場對于穩(wěn)增長的預期在“數(shù)據(jù)之爭”與“政策維穩(wěn)”后觸底回升，對于面對海外價格沖擊和供應瓶頸明顯的上游行業(yè)來說，需求的恢復將會帶來更大的價格彈性：一個佐證便是即便是在2021年需求不斷下行的背景下，南華工業(yè)品指數(shù)的中樞仍在上移。當然，我們最終也要關(guān)注通脹上行對于穩(wěn)增長形成的未來約束。（3）我們還需要關(guān)注到一些領(lǐng)域在過去經(jīng)濟下行中的出清：行業(yè)集中度在行業(yè)處于下行周期中的不斷提升：2016年之后的白酒與家電行情給予投資者的啟發(fā)應該是：當經(jīng)濟復蘇開始時，最受益的行業(yè)是在此前下行周期中出現(xiàn)行業(yè)供給出清或集中度提升的領(lǐng)域。本輪房地產(chǎn)更具有上述特征。
4 善戰(zhàn)者，無智名，無勇功
市場的反彈仍會繼續(xù)，但對于成長股而言，判斷交易壓力與情緒修復的角力無疑需要更多“智慧”。穩(wěn)增長仍在推動中，但一味相信力度超預期，買入過往“順周期”經(jīng)驗中依賴于經(jīng)濟總量彈性的中下游板塊同樣需要勇氣。投資者應該勝于易勝：（1）通脹主線下的：銅、鋁、黃金、煤炭、油氣、油運。（2）需求恢復主線下也應該尋找供給在此前下行周期中有出清的行業(yè)：房地產(chǎn)，以及從結(jié)構(gòu)性擴張的思路布局：銀行（地方性、縣鄉(xiāng)）、建筑。
風險提示：通脹不及預期；經(jīng)濟下行超預期；俄烏沖突、流動性沖擊超預期。
報告正文
1． 背水一戰(zhàn)，市場V型反彈
本周市場波動較大，出現(xiàn)了V型反彈。3月14日至15日主要寬基、風格和行業(yè)指數(shù)均出現(xiàn)了大幅下跌，3月15日當日僅有5.11%的個股上漲。在市場出現(xiàn)大幅回撤之際，我們于3月15日發(fā)布了《背水一戰(zhàn)》的點評，堅定看多：認為流動性沖擊終將過去，重點強調(diào)經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“韌性”未必表示“穩(wěn)增長”政策不需要發(fā)力，我們還有更多政策的空間才是對未來市場樂觀的基石。隨后伴隨著3月16日金融委專題會議的召開，穩(wěn)住了市場的政策預期，釋放了十分明確而積極的政策信號，當天A股終于迎來了觸底反彈：主要的寬基、風格和行業(yè)指數(shù)在3月16日當天及之后出現(xiàn)大幅上漲，上漲個股占比后續(xù)三個交易日均維持70%以上。
后續(xù)來看，伴隨著海內(nèi)外政策風險的釋放，海外流動性沖擊最大的時刻或?qū)⑦^去，這有利于市場筑底：第一，金融委會議重點強調(diào)了堅持A股對外開放、對于中概股和香港金融市場的溝通協(xié)作與預期管理，國內(nèi)政策環(huán)境在邊際改善。參考2018年10月劉鶴副總理講話前后北上資金由凈流出轉(zhuǎn)為凈買入，歷史經(jīng)驗指示國內(nèi)政策條件對于海外資金的影響正在逆轉(zhuǎn)。第二，3月16日美聯(lián)儲議息會議宣布加息25BP符合市場預期，參考2015年年底美聯(lián)儲開啟金融危機后首次加息落地之后北上資金由凈流出轉(zhuǎn)為凈買入，流動性收緊預期帶來的影響或階段性落地。
2． 背水一戰(zhàn)后，轉(zhuǎn)入步步為營
我們之所以認為可以“背水一戰(zhàn)”，是基于如果認為市場的估值隱含的是我們對于未來的判斷，則參考歷史上可比時期的估值階段性最低值水平：2016年1月28日（熔斷之后）、2019年1月2日（劉鶴副總理講話之后）以及2020年3月23日（疫情之下的全球經(jīng)濟衰退、流動性沖擊），我們發(fā)現(xiàn)如果當下市場的悲觀程度并不比2020年3月23日時更糟糕，那么本輪市場的極端值其實就位于3000點附近（上證指數(shù)），而這也恰好也與3月16日當天上證指數(shù)的最低值相接近。當然，隨著未來基本面動態(tài)的演進，上述市場判斷需要我們持續(xù)觀察與更新。
從全年維度的預期收益率來看，如果極端假設(shè)2019-2022年都只賺ROE的錢，估值擴張為0，則我們發(fā)現(xiàn)主要寬基指數(shù)中上證指數(shù)、滬深300與中證500的預期收益率均為正，創(chuàng)業(yè)板指為負，但收益率向ROE“還債”的壓力已經(jīng)相比之前小很多。
但前期市場下跌帶來的“后遺癥”仍然值得我們關(guān)注：
（1）從北上資金來看，雖然整體大幅流出已經(jīng)結(jié)束，3月17日和18日開始轉(zhuǎn)為凈流入，但主要流入的資金以交易型資金為主，以配置型資金為代表的長期資金并未出現(xiàn)明顯回歸。
?。?）從ETF的申贖情況來看，隨著3月17日至18日市場的大幅反彈，無論是個人還是機構(gòu)都出現(xiàn)了明顯的贖回行為。
?。?）國內(nèi)固收+基金目前面臨的贖回壓力較大。根據(jù)我們的測算，歷史經(jīng)驗顯示固收+基金的虧損幅度越大，其負債端選擇贖回的概率基本也就越高。而2022年以來，大多固收+基金業(yè)績虧損，凈值收益處于贖回概率較高區(qū)間（-2%及以上）的規(guī)模一共14338.49億元，占比68.30%。值得關(guān)注的是：3月以來比2月底多了1600億左右的浮虧基金，并且在2月底時大多數(shù)固收+基金是微虧（-2%以內(nèi)），現(xiàn)在已經(jīng)有很多處于虧2%以上甚至更多的狀態(tài)，對應到贖回概率上也是明顯上升：微虧（-2%以內(nèi)）的贖回概率是50%，虧2%以上基本在70%以上。這意味著3月市場的下跌導致的固收+基金止損贖回仍會在一定程度上困擾市場。根據(jù)測算，這些基金主要配置方向是以電新、電子、食品飲料等為代表的主流核心賽道。
?。?）4月和7月定開式基金面臨的較大贖回壓力也會給市場帶來擾動。主動偏股類定開基金大多以個人持有為主，當定期開放時往往會有超過半數(shù)的凈贖回，且當定開時浮盈小于10%時往往有超過75%的概率被贖回。根據(jù)我們的測算顯示，2022年4月、7月到期開放的基金規(guī)模較大，分別約為436億元/409億元，且大部分都位于贖回壓力較大的收益率區(qū)間內(nèi)（0%至-20%）。從行業(yè)分布上看，在4月開放申贖的主動偏股類定開基金，主要持有電子、電新、食品飲料、房地產(chǎn)、通信、家電等板塊；在7月開放申贖的主動偏股類定開基金，主要持有計算機、電子、電新、化工、醫(yī)藥、機械等板塊。
3． 把握確定性的主線：當供給出清遇上需求恢復
關(guān)于未來基本面演繹的路徑上，我們認為更為明確和長期的主線是：
?。?）對于海外而言，通脹的壓力將會持續(xù)，因為這背后不僅有供需的缺口驅(qū)動，更有金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)在長期通脹預期形成下進行再平衡的驅(qū)動，在更遠的將來可能對需求形成壓制，最終導致通貨膨脹式衰退。在這種環(huán)境下，全球定價的實物資產(chǎn)對應的所有權(quán)（股票）將會迎來彈性最大的階段。
目前來看，海外資源品的供給能力恢復仍較慢：
第一，美國的油氣活躍鉆井數(shù)量仍處于1973年以來的較低水平，而且單位鉆井的服務(wù)鉆機數(shù)量在下降：這意味著的是雖然鉆井數(shù)量在恢復，但單個鉆井的產(chǎn)出能力其實是在下滑的。而且關(guān)于油氣的資本開支，需要注意的是有可能僅僅因為購置新的油氣設(shè)備漲價而帶來資本開支的增長，并非新的產(chǎn)能建設(shè)。
第二，目前LME銅的庫存水平仍處于2010年以來的低位，而LME鋁則因為海外能源價格上升，生產(chǎn)成本大幅上升，其庫存更為緊張，創(chuàng)2010年以來新低。
過去很長一段時間貨幣在實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)之間極不均衡的分配導致美國金融資產(chǎn)的占比在2020年繼續(xù)創(chuàng)歷史新高，達到74.79%。這在實物資產(chǎn)通脹壓力不大的情境下是有道理的：貨幣部分流向了對技術(shù)進步的支持和對實體經(jīng)濟的支持中，即使產(chǎn)生了實物資產(chǎn)的通脹，但由于絕對值和波動都很小，這也更有利于股票的表現(xiàn)。但當下面對前所未有的供應沖擊，在較高的通脹預期下，金融資產(chǎn)的預期回報將可能面臨跑不贏通脹預期的困境，向?qū)嵨镔Y產(chǎn)的配置轉(zhuǎn)換以抵抗通脹成為更可能的選擇。
如果基于黃金與貨幣的視角去看，正如我們在《黃金與信心——策略篇》報告中測算的，以2011年的標準倒算當下黃金的價格，應該略高于2203美元/盎司，以3月18日的COMEX黃金價格1922美元/盎司計算，則金價上行空間約為15%。這意味著對整體大宗商品而言，假設(shè)供需關(guān)系指示的大宗商品價格與黃金價格的比不變，則大宗商品的名義價格仍有約15%的上行空間。
?。?）對于國內(nèi)而言，當市場對于穩(wěn)增長的預期隨著數(shù)據(jù)與政策信號的糾結(jié)再次從悲觀中修復，對于過去很長一段時間供給一直在出清的傳統(tǒng)行業(yè)（集中于上游資源品）而言，需求的恢復將會帶來更大的價格彈性：一個佐證便是即便是在2021年需求不斷下行的背景下，南華工業(yè)品指數(shù)的中樞仍在上移。從國內(nèi)主要商品的庫存水平來看，國內(nèi)動力煤、焦炭的庫存水平有所恢復，但也僅僅接近歷史中樞水平，焦煤的庫存則大幅下降；國內(nèi)螺紋鋼和鐵礦石的庫存處于歷史高位，熱軋卷板則處于相對低位，但3月以來這三者的庫存都在回落。
（3）同樣地，我們還需要關(guān)注到一些領(lǐng)域也正在發(fā)生另一種出清：行業(yè)集中度在行業(yè)處于下行周期中的不斷提升。比如2015年之后的白酒與家電（以冰箱為例）就曾發(fā)生過：當行業(yè)下行周期結(jié)束之后，出清之后集中度提升帶來的龍頭企業(yè)盈利能力的提升十分明顯。2016-2017年的經(jīng)濟復蘇其實告訴投資者的不應該是經(jīng)濟復蘇買白酒家電，而應該是如果有經(jīng)濟復蘇，要買入在下行周期中受壓制最大且供給格局有深刻變化的行業(yè)。當下的房地產(chǎn)其實也有相似之處。
4． 善戰(zhàn)者，無智名，無勇功
過去一段時間里市場呈現(xiàn)了歷史性的波動。在流動性沖擊帶來的極端定價修復后，盡管全市場反彈仍會持續(xù)，但在交易壓力下猜測反彈的空間、特別是成長股的技術(shù)反彈幅度，成為需要更多“智慧”的判斷。在對于“穩(wěn)增長”的極度悲觀預期得到修正后，需求恢復的方向已經(jīng)確立，但預估穩(wěn)增長在供應約束下的彈性，并參與在過往經(jīng)驗下，十分依賴于總量增長的“順周期”所對應的中下游板塊的投資，誠然也需要信念與勇氣。
正所謂，善戰(zhàn)者，無智名，無勇功。投資者可以尋找當下更確定性的主線，以避免置身于更多的不確定性中。對于海外而言，在資本開支不足、海外供給恢復緩慢的背景下，通脹預期將維持高位，在這個背景下以往大量貨幣在金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)之間極不均衡的分配將會迎來拐點時刻。對于國內(nèi)而言，中國較低通脹水平未來會為信用政策的寬松帶來更多空間，而面對過往供給不斷出清、庫存水平并未大幅恢復的大部分上游資源品而言，在需求恢復的背景下，價格彈性將強于需求本身。在市場尋底的過程中，尚未被充分的資產(chǎn)價格水平將成為投資者買入資源股（實物資產(chǎn)產(chǎn)能）以抵抗未來通脹的良機。對于穩(wěn)增長政策的投資，最好的品種一定是供給在下行周期中已經(jīng)出現(xiàn)深刻變化的以及需求端更具結(jié)構(gòu)性的板塊。
利用市場尋底的窗口期，我們建議調(diào)整結(jié)構(gòu)，切換布局：
?。?）通脹主線下的：銅、鋁、黃金、煤炭、油氣、油運。
?。?）需求恢復也應該尋找供給在此前下行周期中有出清的行業(yè)：房地產(chǎn)，以及從結(jié)構(gòu)性擴張思路布局：銀行（地方性、縣鄉(xiāng)）、建筑。
5． 風險提示
1）通脹不及預期。如果全球通脹出現(xiàn)明顯回落，受益于通脹本身的部分傳統(tǒng)板塊盈利可能不及預期。
2）經(jīng)濟下行超預期。如果經(jīng)濟下行超預期，“穩(wěn)增長”預期被打破，市場很有可能出現(xiàn)大幅回撤。
3）俄烏沖突、流動性沖擊超預期。俄烏沖突超預期發(fā)展將會加大海外資金波動，國內(nèi)潛在流動性沖擊超預期也將帶來市場回撤風險。