作者：中國外匯投資研究院首席分析師 姜偉男
當(dāng)前全球發(fā)達國家央行基本進入加息周期，尤其今晨美聯(lián)儲加息的引領(lǐng)性是重點，美聯(lián)儲例會之后觀測我國離岸人民幣偏升值明顯，之前則是貶值相對較快，其中離岸帶動在岸早盤震蕩升值為主。今年以來，我國政策強調(diào)以我為主，雙邊波動是人民幣主要特征。但海外市場力量強于國內(nèi)是事實，兩地人民幣交投時間與自由度差異明顯，人民幣波動受牽制在所難免。
內(nèi)外力量有別，在岸受制離岸。今凌晨美聯(lián)儲加息之后，離岸人民幣短暫貶值6.38元后快速回升6.35元附近，這帶動在岸早盤開至6.35元水平。透過這一現(xiàn)象能清晰發(fā)現(xiàn)外盤對國內(nèi)帶動作用之強，并且該現(xiàn)象在我國傳統(tǒng)假日更加突出。當(dāng)前離岸價格雖然參考香港，但投機主體力量在新加坡離岸人民幣期貨市場，日均成交量20000以上，香港市場日均成交量不足5000，兩者差距也是外資套利的核心。
另外，傳統(tǒng)觀念認(rèn)為近期離岸比在岸價格更偏貶值，如離岸最低觸及6.41元，在岸最低僅在6.38元，首先這種觀點需要糾正，在不同的市場中，價格波動會產(chǎn)生相對的套利差并非絕對，在離岸與在岸兩個市場體制中，該種現(xiàn)象只能說明離岸的波動率更高，市場更加靈活。因此，離岸人民幣帶動在岸人民幣為方向性帶動，并非單一參考兩地價格差。
政策影響在內(nèi)，海外約束有限。我國央行政策對在岸影響較為突出，我國在岸市場受特有的中間價機制調(diào)節(jié)比較明顯，畢竟國內(nèi)銀行是銀行間人民幣市場主體，其報價參考中間價。例如2020年上半年在岸貶值7.1元水平時，中間價有逆周期因子調(diào)節(jié)可以節(jié)制貶值速度，但隨后升值加快中間價剔除逆周期因子體系。
尤其2021年我國央行在人民幣6.36元之際，曾先后2次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率均短暫節(jié)制人民幣升值速率，之后當(dāng)年12月的節(jié)制力主因在于傳統(tǒng)年末外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯需求，特別是2021年我國貿(mào)易出口數(shù)據(jù)較好，企業(yè)剛需壓力下人民幣貶值難度加大。另一方面，我國央行強調(diào)匯率以我為主，雙邊波動的基調(diào)促使常態(tài)下在岸波動相對較小，而此前特殊升值階段的幅度加大且單邊持續(xù)顯得活躍度不高。相較而言，海外市場受其所在地市場規(guī)則限制為主，尤其新加坡外匯市場對我國政策的反應(yīng)敏感但短暫。
階段升值將盡，貶值調(diào)整急切。春節(jié)之后海外風(fēng)險事件頻發(fā)，這時人民幣升貶主邏輯跟隨情緒為主。俄烏沖突促使大量資金流入亞太市場，人民幣資產(chǎn)保持相對強勢。尤其在美聯(lián)儲加息之前幾天，在岸在6.3元附近震蕩為主，隨即貶值加快。然而，隨著事態(tài)舒緩，外資在亞太市場逐漸離場，同期日元、澳元均有不同程度貶值，人民幣升值也出現(xiàn)明顯節(jié)制。
當(dāng)前一段時間，我國人民幣升值限制于6.30元，且快速回貶與中概股事件關(guān)聯(lián)緊密，同期我國股市快速下跌與人民幣周期性關(guān)聯(lián)較強。但從2020年以來，人民幣匯率受北上資金影響明顯，我國加大對外開放程度勢必吸引外資流入我國債市、股市、期市，外資投機套利目的并未改變。事實上，伴隨西方發(fā)達國家央行逐步加息，資金回流歐美市場的預(yù)期正在上升，因此人民幣升值或臨近階段尾聲。
綜上所述，我國人民幣盡管受制海外因素自主調(diào)節(jié)較為艱難，但依然遵循自身長周期趨勢特點。目前人民幣升值趨勢斜率已經(jīng)放緩，技術(shù)周期存在階段性貶值調(diào)整以緩解市場與貿(mào)易企業(yè)壓力，且美元指數(shù)上行與人民幣同升邏輯持續(xù)過久需要技術(shù)性回歸是必然或合理因素。特別是當(dāng)前海外貨幣政策收緊環(huán)境刺激資金回流將愈加明顯，我國傳統(tǒng)周期第二季度人民幣升值緩解規(guī)律或?qū)⒀永m(xù)。預(yù)計全年人民幣整體為升值調(diào)整的階段性震蕩格局，短期6.30元升破與否對周期影響有限，未來6.40-6.50元區(qū)間或有短暫糾結(jié)徘徊。