博時(shí)基金固定收益投資三部總經(jīng)理兼固定收益投資三部投資總監(jiān) 基金經(jīng)理張李陵
震蕩市里，“固收+”基金產(chǎn)品受到投資者青睞。博時(shí)基金將于3月推出兩只“固收+”產(chǎn)品力作——博時(shí)恒樂債券型證券投資基金（A類代碼：014846，C類代碼：014847）及博時(shí)恒益穩(wěn)健1年持有期，均由五屆金牛名將——博時(shí)基金固定收益投資三部總經(jīng)理兼固定收益投資三部投資總監(jiān)、基金經(jīng)理張李陵掌舵。以下為張李陵關(guān)于2022年債券市場(chǎng)發(fā)展及投資策略的觀點(diǎn)分享。
2022年有波段性機(jī)會(huì)
展望2022年，從長(zhǎng)期邏輯來看，債市有波段性機(jī)會(huì)。從中期邏輯來看，經(jīng)濟(jì)增速?zèng)Q定債券走勢(shì)。如果經(jīng)濟(jì)上行，政策面會(huì)有更強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)力(5.550, 0.00, 0.00%)去杠桿加息預(yù)期會(huì)增強(qiáng)。如果經(jīng)濟(jì)下行，政策很大可能趨向于寬松。經(jīng)濟(jì)增速是政策的安全邊際。
我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)或有上行可能，加上PPI的上漲會(huì)慢慢傳導(dǎo)到CPI，下半年的通脹預(yù)期可能變高。所以如果要抓波段收益，一定要早做，隨著時(shí)間推移，下半年相對(duì)機(jī)會(huì)較少。
從短期邏輯來看，短期利多因素方面，一是上半年貨幣政策有再次降息的可能性；二是房地產(chǎn)投資受到限制，擴(kuò)杠桿的推動(dòng)力弱；三是財(cái)政吃緊、基建弱勢(shì)；四是如果全球疫情恢復(fù)，出口收緊考驗(yàn)制造業(yè)。
短期利空因素方面，一是寬信用預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)過于擁擠；二是短期社融數(shù)據(jù)提升；三是全球商品價(jià)格上漲過快，加上供給側(cè)有碳達(dá)峰需求，短期內(nèi)PPI居高不下。
這些負(fù)面因素對(duì)債券市場(chǎng)的影響到底有多大？可觀察一下未來兩個(gè)月的走勢(shì)。關(guān)于短期社融數(shù)據(jù)提升的影響方面，之前社融上升是有房地產(chǎn)和基建的支撐，形成正向循環(huán)之后拉動(dòng)制造業(yè)。制造業(yè)被拉起來之后，盈利修復(fù)有一個(gè)持續(xù)性的預(yù)期。但今年情況有些特殊，因?yàn)橹圃鞓I(yè)被海外疫情拉動(dòng)盈利已經(jīng)完成了好轉(zhuǎn)和修復(fù)，而房地產(chǎn)和大基建板塊的如果不放松的話，這種好轉(zhuǎn)是一次性的，沒有制造業(yè)持續(xù)向好的預(yù)期。既然制造業(yè)不會(huì)有持續(xù)性的提升，那就不會(huì)有太大的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于短期商品價(jià)格上漲過快的影響方面，這是真正需要擔(dān)心的問題，我們可以看到南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)已經(jīng)接近去年11月份的峰值快要?jiǎng)?chuàng)新高了，PPI一直居高不下是很大的問題。整個(gè)通脹的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不會(huì)向下傳導(dǎo)？會(huì)不會(huì)傳導(dǎo)到農(nóng)產(chǎn)品(5.960, -0.03, -0.50%)和豬肉價(jià)格上？雖然我們現(xiàn)在測(cè)算的結(jié)果是沒有通脹風(fēng)險(xiǎn)，但可能一些不確定的特殊事件會(huì)推動(dòng)通脹中樞上行。
價(jià)值股與賽道股開始均值回歸
如果海外疫情逐漸恢復(fù)，大概率美國會(huì)繼續(xù)收緊流動(dòng)性，美國的經(jīng)濟(jì)可能會(huì)往下走，但是產(chǎn)能會(huì)恢復(fù)，美國國債、美債和歐債的預(yù)期會(huì)往上走的可能性較大。
中國的情況恰恰相反，中國在貨幣端沒有太多的空間去做調(diào)整，不是沒有降準(zhǔn)降息的預(yù)期，而是我們不會(huì)有2021年那么充裕的流動(dòng)性。在這個(gè)預(yù)期前提下我們?cè)偃タ匆幌?022年整體的資產(chǎn)布局。價(jià)值股包括兩類：消費(fèi)股和高股息股從2021年七月份開始調(diào)整了很多。今年一月份，這類價(jià)值股出現(xiàn)了很好的修復(fù)，而賽道股出現(xiàn)了比較大的回調(diào)，這一點(diǎn)我們可以理解為流動(dòng)性的重構(gòu)。在基本面沒有太大的變化的情況下，市場(chǎng)自己對(duì)去年資產(chǎn)價(jià)格異常進(jìn)行了修復(fù)，出現(xiàn)了一個(gè)均值回歸。這個(gè)均值回歸就是我們把超跌的價(jià)值股和超漲的賽道股都往一個(gè)合理的基本面去進(jìn)行修復(fù)。
2022年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大概率“殺估值”
轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)我認(rèn)為有兩種，一種是自上而下，一種是自下而上。作為固收出身的基金經(jīng)理，我更看重自上而下的機(jī)會(huì)。
2022年的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，我認(rèn)為大概率是殺估值的市場(chǎng)，轉(zhuǎn)債殺估值的情況，大概率從高價(jià)開始。如果上半年貨幣政策保持寬松，在信貸保持積極投放的情況下，冗余流動(dòng)性還會(huì)存在。只要冗余流動(dòng)性存在，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)就不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格的切換，從制造業(yè)轉(zhuǎn)債切換到低價(jià)轉(zhuǎn)債。如果經(jīng)濟(jì)向上帶動(dòng)利率向上的話，轉(zhuǎn)債一定會(huì)殺估值。因此今年轉(zhuǎn)債不好做的原因在于上半年可能要做風(fēng)格，到了下半年我們可能要關(guān)注一下它的風(fēng)險(xiǎn)。
從風(fēng)格上來講，轉(zhuǎn)債有大票風(fēng)格和小票風(fēng)格，大票風(fēng)格是鋼鐵、煤炭、銀行這類周期。但去年這些表現(xiàn)差的原因就在于制造業(yè)投資，因?yàn)橐话闶巧缛谙壬先?，銀行周期可能會(huì)跟上。由于經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，社融會(huì)停止向上，制造業(yè)資本開始興起，因?yàn)橐蚜鲃?dòng)性轉(zhuǎn)向需要的產(chǎn)業(yè)。這時(shí)很多小企業(yè)就會(huì)大量發(fā)轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大量擴(kuò)容，我們也看到這樣的節(jié)奏。2019年轉(zhuǎn)貸市場(chǎng)擴(kuò)容過一次，2015年也擴(kuò)容過一次。如果你自上而下研究的話，時(shí)間和精力都是不允許的，因?yàn)樾袠I(yè)分的特別的細(xì)，而每個(gè)行業(yè)的定價(jià)邏輯又不一樣。但恰恰這個(gè)時(shí)候是轉(zhuǎn)債最賺錢的時(shí)候。
如果流動(dòng)性持續(xù)保持寬松，轉(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)性行情往往就開始了。去年轉(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)性行情，其實(shí)很多固收+組合沒有賺到轉(zhuǎn)債的錢，因?yàn)槭掷锬玫亩际谴笃?。我們分析轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值和信用的利差，有極強(qiáng)的相關(guān)性，信用利差往下壓的時(shí)候轉(zhuǎn)債的估值是往上的。這個(gè)時(shí)候就是我們典型的叫做資產(chǎn)荒疊加制造業(yè)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性行情，這個(gè)行情是非常賺錢的，但是必須用極度分散的小票來做。
今年我認(rèn)為轉(zhuǎn)債沒有太大的機(jī)會(huì)，原因是在三季度制造業(yè)可能會(huì)受到一些挑戰(zhàn)。在此情況下，專精特新小企業(yè)可能會(huì)回吐去年的收益，而大票轉(zhuǎn)債會(huì)重新有一些機(jī)會(huì)，即轉(zhuǎn)債市場(chǎng)又會(huì)轉(zhuǎn)向到2020年穩(wěn)增長(zhǎng)的格局上。但是貨幣政策的寬松預(yù)期保證了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
整體配置建議相對(duì)均衡
宏觀環(huán)境方面，穩(wěn)增長(zhǎng)+盈利增速放緩，PPI下+CPI上對(duì)應(yīng)剪刀差收斂，貨幣政策穩(wěn)健偏松、流動(dòng)性合理充裕，對(duì)應(yīng)的宏觀策略部三因子周期模型可能呈現(xiàn)出階段性的衰退后期和復(fù)蘇期格局。從大類資產(chǎn)配置的歷史規(guī)律來看，類似場(chǎng)景下權(quán)益難有特別好的表現(xiàn)，但也仍有一定機(jī)會(huì)，綜合權(quán)益資產(chǎn)和固收資產(chǎn)的勝率和賠率，整體配置建議相對(duì)均衡，主要有以下幾點(diǎn)。
一是防范年度級(jí)別風(fēng)險(xiǎn)，如果下半年疫情修復(fù)好于預(yù)期，是否會(huì)存在中國經(jīng)濟(jì)向上，美國通脹向上的情況，這是對(duì)股市和債市都非常不利的情況。在組合調(diào)倉上就建議把流動(dòng)性不太好的東西預(yù)先處理掉。
二是財(cái)政政策應(yīng)對(duì)。如果上邊提到的情況發(fā)生，那么中國的財(cái)政政策會(huì)更加積極主動(dòng)。從中長(zhǎng)期的角度來看，今年像一些價(jià)值股，高股息高紅利的資產(chǎn)表現(xiàn)應(yīng)該不會(huì)差。但高股息的股票其實(shí)和債券是負(fù)相關(guān)性的，如果到了第三季度我們發(fā)現(xiàn)這些東西開始漲了，我們就要做風(fēng)格切換。
三是短期的操作，要謹(jǐn)防美聯(lián)儲(chǔ)在三月或者四月份的一個(gè)鷹派發(fā)言。如果美債收益率再往上沖，會(huì)對(duì)我們的流動(dòng)性造成影響。但是我認(rèn)為央行一定會(huì)正確應(yīng)對(duì)，他收我放，把握對(duì)應(yīng)政策的節(jié)奏型。對(duì)債券而言，我認(rèn)為相對(duì)收率會(huì)比較低。操作難度不小，我們也要把握好節(jié)奏。
四是從大類資產(chǎn)配置上來講，從短期來看，如果美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)決策對(duì)我們的沖擊沒有想象的那么大，那么跌多了賽道股可能會(huì)有反彈。從長(zhǎng)期來看，中國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)擺脫疫情影響變好轉(zhuǎn)，那么前期已經(jīng)跌到合理估值的成長(zhǎng)股建議低吸。
五是跟歷史對(duì)標(biāo)。現(xiàn)在面臨的格局就是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有壓力，海外通脹有壓力，對(duì)我們最不利的一種情況是海外的通脹壓力傳導(dǎo)到國內(nèi)。從歷史對(duì)標(biāo)的角度看，這種傳導(dǎo)很可能通過農(nóng)產(chǎn)品或者是匯率階段性貶值進(jìn)口價(jià)格上行。
如果今年出臺(tái)政策穩(wěn)定，通貨膨脹熬過今年的話，那么明年后年在面對(duì)高債務(wù)率的情況下，我們將會(huì)面臨更大的壓力。
可以開放性的想一想，國債收益率有沒有可能明年在全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和今年銀行再放水疊加的影響下達(dá)到接近突破2%的水平。我認(rèn)為這是今年要重點(diǎn)關(guān)注的機(jī)會(huì)。
六是把握宏觀節(jié)奏。2022年建議是先關(guān)注價(jià)值股，最后切換到債券，明年可以再次把價(jià)值和成長(zhǎng)股關(guān)注起來。今年要降低投資的預(yù)期收益，對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)一定要稍微加強(qiáng)防范。