原標(biāo)題：【國(guó)海策略】歷次美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后影響幾何？
來(lái)源：策略研究
1、20世紀(jì)90年代以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)共有四輪加息周期，首次加息分別始于1994年2月、1999年6月、2004年6月和2015年12月，其中1999和2015年國(guó)內(nèi)貨幣政策正處于寬松周期，1994和2004年國(guó)內(nèi)則已提前進(jìn)入緊縮周期。美國(guó)進(jìn)入加息周期后，我國(guó)僅在2015年-2018年加息周期的中段采取了跟隨式策略，其余時(shí)間的貨幣政策思路仍是“以我為主”。
2、美債和美元在首次加息前便開(kāi)始提前交易緊縮，預(yù)期先行的特征顯著，但加息落地后往往會(huì)發(fā)生方向性的轉(zhuǎn)變。美股在首次加息后短期內(nèi)表現(xiàn)不佳，但中長(zhǎng)期維度看，宏觀層面的變化很難改變美股的運(yùn)行方向。2014年陸股通開(kāi)通前，美股漲跌對(duì)A股更多是風(fēng)險(xiǎn)偏好層面的擾動(dòng)，2014年后A股與美股的相關(guān)性更強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息可以造成A股與美股短期內(nèi)的同步下探。
3、今年3月美聯(lián)儲(chǔ)大概率將開(kāi)啟本輪加息周期，下半年有望啟動(dòng)縮表。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的擔(dān)憂在節(jié)奏與幅度兩點(diǎn)，全年是否會(huì)有四次以上的高頻加息仍需觀察，預(yù)期發(fā)酵階段往往是一輪緊縮周期中最悲觀的時(shí)刻，1月27日的FOMC會(huì)議將是重要的觀察窗口。
4、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開(kāi)啟前是我國(guó)政策寬松的重要窗口期，靠前發(fā)力至關(guān)重要，預(yù)計(jì)后續(xù)仍會(huì)有寬松的操作。2-3月降準(zhǔn)降息大概率將交替使用，需要關(guān)注1-2月穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力后的經(jīng)濟(jì)成色如何。二季度后的貨幣政策取向?qū)⒚媾R美聯(lián)儲(chǔ)收緊的約束，價(jià)格性工具繼續(xù)使用的可能性在下降，數(shù)量型工具和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將占據(jù)主導(dǎo)。
5、加息與縮表短期內(nèi)均會(huì)對(duì)美股會(huì)形成負(fù)面壓制，但流動(dòng)性拐點(diǎn)并非決定美股中長(zhǎng)期方向的核心變量，基本面才是關(guān)鍵。美股因流動(dòng)性環(huán)境擾動(dòng)造成的最大下行幅度約20%，本輪美股調(diào)整已經(jīng)基本進(jìn)入尾聲。實(shí)際利率的快速攀升會(huì)對(duì)全球高估值資產(chǎn)造成負(fù)面壓制，美債在美聯(lián)儲(chǔ)加息正式落地前仍有上行空間，2%是關(guān)鍵點(diǎn)位，加息后由于政策兌現(xiàn)，很難繼續(xù)維持在之前的高點(diǎn)。
摘要
1、20世紀(jì)90年代以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)共有四輪加息周期，首次加息分別始于1994年2月、1999年6月、2004年6月和2015年12月，其中1999和2015年國(guó)內(nèi)貨幣政策正處于寬松周期，1994和2004年國(guó)內(nèi)則已提前進(jìn)入緊縮周期。美國(guó)進(jìn)入加息周期后，我國(guó)僅在2015年-2018年加息周期的中段采取了跟隨式策略，其余時(shí)間的貨幣政策思路仍是“以我為主”。1994年2月美國(guó)加息周期啟動(dòng)前，我國(guó)為了應(yīng)對(duì)投資熱潮推高的通脹，貨幣政策已于1993年Q3邊際趨緊，央行于1993年5月和7月已兩次上調(diào)宏觀利率；1999年美聯(lián)儲(chǔ)加息前，1997至1999年，人民銀行實(shí)施5次降息，美聯(lián)儲(chǔ)加息開(kāi)啟后，央行于同月降低存貸款利率；2004年美聯(lián)儲(chǔ)加息前，我國(guó)領(lǐng)先兩次加準(zhǔn)，隨后在2006年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)步入過(guò)熱、通脹出現(xiàn)失控跡象后，2006年二季度起我國(guó)央行進(jìn)一步密集發(fā)力；2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息開(kāi)啟前，國(guó)內(nèi)正在連續(xù)降準(zhǔn)降息，2014年到2015年10月，1年期存貸款基準(zhǔn)利率分別下降150BP、165BP至1.5%和4.35%，在美國(guó)首次加息后，國(guó)內(nèi)不再降息但依舊降準(zhǔn)，形成一段短期的背離，在2017年美國(guó)連續(xù)加息后國(guó)內(nèi)開(kāi)始跟隨加息，并在2018年逐步退出跟隨狀態(tài)。
2、美債和美元在首次加息前便開(kāi)始提前交易緊縮，預(yù)期先行的特征顯著，但加息落地后往往會(huì)發(fā)生方向性的轉(zhuǎn)變。美股在首次加息后短期內(nèi)表現(xiàn)不佳，但中長(zhǎng)期維度看，宏觀層面的變化很難改變美股的運(yùn)行方向。2014年陸股通開(kāi)通前，美股漲跌對(duì)A股更多是風(fēng)險(xiǎn)偏好層面的擾動(dòng)，2014年后A股與美股的相關(guān)性更強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息可以造成A股與美股短期內(nèi)的同步下探。美債收益率和美元指數(shù)在加息啟動(dòng)的前三個(gè)月往往已經(jīng)開(kāi)始上行趨勢(shì)，首次加息落地后，美債收益率在1994和1999年的階段上行斜率放緩，在2004和2015年則出現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)半年的見(jiàn)頂回落態(tài)勢(shì)，美元指數(shù)同樣在歷次加息開(kāi)始后出現(xiàn)短暫下跌，直至二次加息預(yù)期來(lái)臨時(shí)美債收益率和美元指數(shù)再度上行。美股方面，前幾輪加息落地后美股由漲轉(zhuǎn)跌，2015年呈現(xiàn)出明顯的二次探底趨勢(shì)，但降幅通常在半年內(nèi)收窄，主要指數(shù)在半年后通?？梢詣?chuàng)下新高，具體來(lái)看，20世紀(jì)90年代符合產(chǎn)業(yè)周期的納斯達(dá)克指數(shù)以及信息技術(shù)行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)，2000年后首次加息的半年內(nèi)道指和標(biāo)普500表現(xiàn)往往優(yōu)于納指，順周期的通訊設(shè)備和公用事業(yè)凸顯防御屬性。2014年陸股通開(kāi)通前，美股漲跌對(duì)A股更多是風(fēng)險(xiǎn)偏好層面的擾動(dòng)，2014年后A股與美股的相關(guān)性更強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息可以造成A股與美股短期內(nèi)的同步下探，風(fēng)格層面消費(fèi)與金融相對(duì)占優(yōu)。
3、今年3月美聯(lián)儲(chǔ)大概率將開(kāi)啟本輪加息周期，下半年有望啟動(dòng)縮表。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的擔(dān)憂在節(jié)奏與幅度兩點(diǎn)，全年是否會(huì)有四次以上的高頻加息仍需觀察，預(yù)期發(fā)酵階段往往是一輪緊縮周期中最悲觀的時(shí)刻，1月27日的FOMC會(huì)議將是重要的觀察窗口。加息與縮表作為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的兩大工具，前者是價(jià)格型的，后者是數(shù)量型的。從上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期的進(jìn)程來(lái)看，Taper結(jié)束后開(kāi)啟加息與縮表是順其自然的，但二者實(shí)際功能略有不同，加息通過(guò)對(duì)借貸成本的增加，控制通脹的效果更明顯，縮表對(duì)減少流動(dòng)性的作用更大。從政策演進(jìn)路徑來(lái)看，今年3月美聯(lián)儲(chǔ)大概率將開(kāi)啟本輪加息周期，下半年有望啟動(dòng)縮表，今年兩大收緊工具大概率將并行而至，以實(shí)現(xiàn)對(duì)流動(dòng)性的實(shí)質(zhì)收緊，1月27日的FOMC會(huì)議是后續(xù)重要的觀察窗口。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的擔(dān)憂在節(jié)奏與幅度兩點(diǎn)，全年是否會(huì)有四次以上的高頻加息仍需觀察，預(yù)期發(fā)酵階段往往是一輪緊縮周期中最悲觀的時(shí)刻。節(jié)奏方面，最新的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，2022年大概率將加息3次，但當(dāng)前聯(lián)邦利率期貨隱含的加息預(yù)期是4次，部分激進(jìn)的機(jī)構(gòu)甚至預(yù)期將加息5次以上。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際操作的情況取決于通脹形勢(shì)，盡管今年美國(guó)CPI很難回到2%的目標(biāo)區(qū)間，但隨著需求端的回落和供給約束的緩解，下行方向還是確定的。如果美國(guó)通脹在下半年出現(xiàn)明顯緩和，放緩加息節(jié)奏是合意的。此外，預(yù)期發(fā)酵階段往往是一輪緊縮周期中最悲觀的時(shí)刻，市場(chǎng)往往按照最壞的情形給予假設(shè)和推演，隨著加息預(yù)期逐步計(jì)入市場(chǎng)價(jià)格、直至最后落地，市場(chǎng)預(yù)期會(huì)逐步由悲觀向樂(lè)觀情形轉(zhuǎn)變。頻率方面，市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)首次加息會(huì)上調(diào)政策利率50BP，但從2000年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏均是每次25 BP，如果加息太急并且太快，有可能會(huì)造成衰退的預(yù)期，所以首次加息為50bp的可能性并不大。
4、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開(kāi)啟前是我國(guó)政策寬松的重要窗口期，靠前發(fā)力至關(guān)重要，預(yù)計(jì)后續(xù)仍會(huì)有寬松的操作。2-3月降準(zhǔn)降息大概率將交替使用，需要關(guān)注1-2月穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力后的經(jīng)濟(jì)成色如何。二季度后的貨幣政策取向?qū)⒚媾R美聯(lián)儲(chǔ)收緊的約束，價(jià)格性工具繼續(xù)使用的可能性在下降，數(shù)量型工具和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將占據(jù)主導(dǎo)。當(dāng)前同2014年底-2015年底中美政策周期出現(xiàn)背離時(shí)的情形較類似，一方面美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開(kāi)啟前仍是我國(guó)政策寬松的重要窗口期，用國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松去對(duì)沖海外收緊的負(fù)面效應(yīng)仍有必要，2-3月降準(zhǔn)降息大概率將交替使用，需要關(guān)注1-2月穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力后的經(jīng)濟(jì)成色如何。另一方面在美聯(lián)儲(chǔ)加息正式落地后，我國(guó)貨幣政策取向確實(shí)會(huì)面臨一定約束，價(jià)格性工具繼續(xù)使用的可能性在下降，數(shù)量型工具和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將占據(jù)主導(dǎo)，央行大概率會(huì)通過(guò)定向降準(zhǔn)、MLF超額續(xù)作、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的創(chuàng)新使用等方式實(shí)現(xiàn)對(duì)流動(dòng)性環(huán)境的呵護(hù)。
5、加息與縮表短期內(nèi)均會(huì)對(duì)美股會(huì)形成負(fù)面壓制，但流動(dòng)性拐點(diǎn)并非決定美股中長(zhǎng)期方向的核心變量，基本面才是關(guān)鍵。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美股因流動(dòng)性環(huán)境擾動(dòng)造成的最大下行幅度約20%，本輪美股調(diào)整已經(jīng)基本進(jìn)入尾聲。估值與業(yè)績(jī)是決定股市運(yùn)行方向的兩大變量，估值與流動(dòng)性高度相關(guān)，業(yè)績(jī)和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較緊密。加息與縮表等流動(dòng)性收緊舉措對(duì)美股形成負(fù)面壓制是毫無(wú)疑問(wèn)的，但影響一般僅局限于短期，且在市場(chǎng)未充分預(yù)期的情形下。比如2018年Q4美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次加息，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，從而對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響也是較顯著的。但流動(dòng)性層面的擾動(dòng)并非決定美股中長(zhǎng)期方向的核心變量，基本面才是關(guān)鍵，特別是2021年4月以來(lái)，美股同樣呈現(xiàn)出業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)、估值收縮的市場(chǎng)特征，所以企業(yè)盈利是否會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)才是決定今年美股運(yùn)行方向的關(guān)鍵。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美股因流動(dòng)性環(huán)境擾動(dòng)造成的最大下行幅度約20%，即2018年Q4因?yàn)榧酉㈩l次過(guò)高導(dǎo)致的調(diào)整。當(dāng)前納指自去年11月以來(lái)調(diào)整幅度約14%，標(biāo)普500指數(shù)回調(diào)約10%，綜合來(lái)看本輪美股調(diào)整已經(jīng)基本進(jìn)入尾聲。
6、實(shí)際利率是主導(dǎo)近期美債上行的核心驅(qū)動(dòng)力(6.620, -0.12, -1.78%)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，實(shí)際利率的快速攀升會(huì)對(duì)全球高估值資產(chǎn)造成負(fù)面壓制。實(shí)際利率可以較好地反映出美國(guó)實(shí)體投資的回報(bào)水平，當(dāng)實(shí)際利率處于上行區(qū)間時(shí)，資金更有意愿進(jìn)入實(shí)體而不是金融市場(chǎng)，從而全球范圍內(nèi)估值處于高位的股票將明顯承壓，比如美股的納斯達(dá)克指數(shù)和中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板指。當(dāng)實(shí)際利率回落時(shí)，表明在金融市場(chǎng)可以獲得更高的收益，資金將回流至股市。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，實(shí)際利率的快速攀升將對(duì)全球高估值資產(chǎn)造成明顯的負(fù)面壓制，無(wú)論是2018年四季度、2020年3月、2021年2月，還是今年以來(lái)的市場(chǎng)，均反映出這一現(xiàn)象。1月27日的FOMC會(huì)議是觀察后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)政策取向的重要窗口，如果美聯(lián)儲(chǔ)釋放出明確的3月加息的預(yù)期，不排除實(shí)際利率仍有進(jìn)一步上行的可能，直至3月加息正式落地后才有望迎來(lái)拐點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化等。
1、歷次美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后影響幾何？
1月以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊的擔(dān)憂不斷加劇，一方面將今年預(yù)計(jì)的加息次數(shù)從三次提高至四次，且3月的首次加息有一定概率直接上調(diào)50BP。另一方面，1月6日公布的FOMC會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員已經(jīng)就縮表問(wèn)題展開(kāi)深入討論，預(yù)計(jì)本輪啟動(dòng)縮表的時(shí)間也會(huì)較以往更加接近啟動(dòng)加息的時(shí)間，以更早實(shí)現(xiàn)對(duì)流動(dòng)性的實(shí)質(zhì)收緊。在加息與縮表有較大概率并行而至的背景下，2022年以來(lái)美股、美債呈現(xiàn)雙殺的局面，年初至今納指跌幅達(dá)到12%，十年期美債收益率也再度出現(xiàn)快速攀升，最高達(dá)到1.88%，創(chuàng)下2020年初疫情以來(lái)的新高。盡管國(guó)內(nèi)的寬松力度在持續(xù)加力，但A股同樣受到全球流動(dòng)性收緊的負(fù)面沖擊，進(jìn)入新年后持續(xù)向下。歷次美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后，對(duì)美股和美債的影響幾何？我國(guó)貨幣政策是如何應(yīng)對(duì)的？對(duì)A股市場(chǎng)又會(huì)造成什么影響？本次周報(bào)我們將復(fù)盤20世紀(jì)20世紀(jì)90年代美聯(lián)儲(chǔ)四次加息周期內(nèi)首次加息后的影響，兼論2022年中美兩國(guó)的貨幣政策取向，以啟迪投資者如何把握后續(xù)行情。
1.1、20世紀(jì)90年代的加息周期
1.1.1、 1994年2月的加息周期
1994年2月4日美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟新一輪加息周期，本輪加息周期延續(xù)24個(gè)月，主要原因是為了防止凈對(duì)外投資擴(kuò)張勢(shì)頭加劇及應(yīng)對(duì)預(yù)期通脹上行壓力，加息周期中美國(guó)十債利率震蕩上行，股票短期快速下探，隨后維持寬幅震蕩態(tài)勢(shì)，美元指數(shù)震蕩回落。本輪加息啟動(dòng)前，貿(mào)易全球化快速發(fā)展以及高新技術(shù)產(chǎn)生溢出效應(yīng)成為彼時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)幽堋?994年Q4美國(guó)GDP同比增速由1991年Q1的-0.95%回升至4.12%，美國(guó)失業(yè)率持續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇周期。但是1991年-1994年美國(guó)凈對(duì)外投資占經(jīng)濟(jì)比重持續(xù)偏高，且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下通脹預(yù)期持續(xù)提升。為了防止凈對(duì)外投資擴(kuò)張勢(shì)頭的加劇及應(yīng)對(duì)預(yù)期通脹壓力，1994年2月4日美聯(lián)儲(chǔ)加息25BP，開(kāi)啟新一輪加息周期。其中，1994年11月15日，美聯(lián)儲(chǔ)一次性加息75BP，為1981年以來(lái)最大力度的一次加息。主要原因在于1994年10月美國(guó)工業(yè)84.9%的產(chǎn)能都投入運(yùn)行，創(chuàng)下近15年最高值，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)引發(fā)了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生惡性通脹的擔(dān)憂。資本市場(chǎng)來(lái)看，債市方面，加息啟動(dòng)前長(zhǎng)短端利率已出現(xiàn)不同程度的抬升，正式加息后美債收益率震蕩走高，從1994年2月的5.94%抬升至1995年2月的7.66%。股市方面，加息后市場(chǎng)短期內(nèi)快速下探，隨后維持寬幅震蕩態(tài)勢(shì)。加息開(kāi)啟后半年內(nèi)，美國(guó)三大股指均下跌超過(guò)4%，其中納指跌幅最大，達(dá)到-9.3%。行業(yè)層面來(lái)看，首次加息啟動(dòng)后的短期內(nèi)，受益于新一輪信息技術(shù)革命，信息科技行業(yè)走出獨(dú)立行情，取得4.33%的絕對(duì)收益，其他行業(yè)均取得負(fù)收益；加息后的半年內(nèi)，市場(chǎng)整體轉(zhuǎn)熊，三大股指均取得負(fù)收益，其中納指跌幅接近10%。行業(yè)層面，所有行業(yè)均取得負(fù)收益，但材料、通信設(shè)備相對(duì)抗跌。美元指數(shù)方面，加息后美元指數(shù)持續(xù)震蕩下行，由1994年1月的94.9個(gè)單位點(diǎn)回落至1995年2月的88.2個(gè)單位點(diǎn)。
1994年2月美國(guó)加息周期啟動(dòng)前，我國(guó)為了應(yīng)對(duì)投資熱潮推高的通脹，貨幣政策已于1993年Q3邊際趨緊，彼時(shí)國(guó)內(nèi)股市初步建立，國(guó)內(nèi)外股市之間的聯(lián)動(dòng)性較弱。一方面，1993年中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持較高的增長(zhǎng)勢(shì)頭，各項(xiàng)需求均旺盛，國(guó)內(nèi)通脹壓力逐漸顯現(xiàn)；另一方面，20世紀(jì)90年代中國(guó)改革開(kāi)放正式啟動(dòng)，地方投資潛力充分釋放，疊加前期寬松的貨幣政策和缺乏合理監(jiān)管約束的銀行體系均助長(zhǎng)了信貸擴(kuò)張，進(jìn)一步加劇了各地的投資熱潮，推高通脹水平。在此背景下，央行于1993年5月和7月已兩次上調(diào)宏觀利率，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)緊。1994年美國(guó)正式進(jìn)入加息周期，我國(guó)的通脹壓力進(jìn)一步增大，貨幣政策繼續(xù)收緊。1994年我國(guó)PPI同比增長(zhǎng)達(dá)到19.5%，全年CPI同比增速達(dá)到24.1%，創(chuàng)下改革開(kāi)放以來(lái)的最高水平，過(guò)高的通脹引起了市場(chǎng)的普遍擔(dān)憂，為了應(yīng)對(duì)過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)，1994年我國(guó)加強(qiáng)金融紀(jì)律，使國(guó)有銀行與其隸屬的信托投資公司分離、所有專業(yè)銀行必須立即取消計(jì)劃外貸款等措施，緊縮政策進(jìn)一步加碼。整體來(lái)看，1994年中美兩國(guó)貨幣政策均有所收緊，但中美的主動(dòng)緊縮都分別是由彼此國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)驅(qū)動(dòng)的，中美緊縮周期的重合內(nèi)在關(guān)聯(lián)不大。股票市場(chǎng)方面，彼時(shí)我國(guó)股市剛成立不久，漲跌并不由經(jīng)濟(jì)基本面決定，國(guó)內(nèi)外股市之間的聯(lián)動(dòng)性較弱。
1.1.2、1999年6月的加息周期
1999年6月30日美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟新一輪加息，本輪加息周期延續(xù)18個(gè)月，亞洲金融危機(jī)令本輪加息延遲至經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后期；加息周期中，美國(guó)十債利率前中期震蕩上升，后期回落；股票短期下挫，中期回暖，美元指數(shù)震蕩上升。20世紀(jì)90年代中后期，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的“新經(jīng)濟(jì)”驅(qū)動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。1997年4月美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱宣布加息，1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)沖擊全球市場(chǎng)，打斷了美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏。隨著亞洲金融危機(jī)臨時(shí)性沖擊減弱，美聯(lián)儲(chǔ)于1999年6月重啟加息。從宏觀背景來(lái)看， 1999年Q2美國(guó)實(shí)際GDP同比增速為4.7%，上升斜率放緩，加息周期啟動(dòng)時(shí)，美國(guó)已處于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后期。資本市場(chǎng)方面，債市來(lái)看，首次加息后美債利率短期內(nèi)有所回落，中后期加速抬升。股市來(lái)看，加息開(kāi)啟后三個(gè)月內(nèi)，美國(guó)三大股指走勢(shì)分化，納指走出獨(dú)立行情，獲得4.32%的正區(qū)間收益。加息中后期，美股市場(chǎng)迎來(lái)“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”，納指漲幅迅速擴(kuò)大。在首次啟動(dòng)加息后的半年內(nèi)，納指漲幅超過(guò)50%，道指和標(biāo)普500同樣實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，區(qū)間收益轉(zhuǎn)正。行業(yè)層面來(lái)看，加息啟動(dòng)后，短期內(nèi)能源及信息技術(shù)行業(yè)領(lǐng)跑，分別于一個(gè)月內(nèi)取得2.51%、1.28%的正收益，金融、必選消費(fèi)表現(xiàn)較差。加息中后期，以計(jì)算機(jī)為代表的信息工業(yè)全面爆發(fā)，推動(dòng)信息技術(shù)行業(yè)在加息半年內(nèi)取得了44%以上的絕對(duì)收益。美元指數(shù)來(lái)看，在本輪加息周期中，美元指數(shù)延續(xù)此前的震蕩上行態(tài)勢(shì)，由1999年1月的102.9個(gè)單位點(diǎn)抬升至2000年12月的112.9個(gè)單位點(diǎn)。
本輪美國(guó)加息周期啟動(dòng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處于內(nèi)憂外患后的修復(fù)階段，國(guó)內(nèi)貨幣政策已提前進(jìn)入寬松周期，彼時(shí)國(guó)內(nèi)股市處于牛市中期，市場(chǎng)交易的主線是網(wǎng)絡(luò)科技概念，很大程度上是美股網(wǎng)絡(luò)股和科技股繁榮行情的映射，并不存在業(yè)績(jī)的支撐。一方面，1997年亞洲金融危機(jī)集中爆發(fā)，人民幣匯率堅(jiān)持不貶值，外需受到顯著負(fù)面影響，出口大幅承壓；另一方面，前期國(guó)內(nèi)投資熱潮后的供給過(guò)剩帶來(lái)總需求趨弱，疊加當(dāng)時(shí)國(guó)企改革和銀行業(yè)整改同時(shí)推進(jìn)，進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階、通縮風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升的局面，1999年Q4我國(guó)GDP同比增速已由1997年Q2的10.0%降至6.7%。為了應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)通縮困局，國(guó)內(nèi)政策從1997年Q4已轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?997年10月至1999年6月，人民銀行實(shí)施5次降息，1年期貸款、存款基準(zhǔn)利率分別由9.36%、5.67%降至5.94%和2.25%，降息幅度均達(dá)到423BP。在1999年6月美聯(lián)儲(chǔ)加息開(kāi)啟時(shí)，我國(guó)貨幣政策已處于寬松周期的中后期，央行于1999年6月10日降低存貸款利率，1999年11月央行再次降準(zhǔn)200BP。整體來(lái)看，本輪中美貨幣政策出現(xiàn)背離的根本原因在于兩國(guó)所處經(jīng)濟(jì)周期的不同。一方面，20世紀(jì)末期美國(guó)正經(jīng)歷信息技術(shù)革命推動(dòng)下經(jīng)濟(jì)由繁榮走向過(guò)熱的階段，而中國(guó)正遭受外部亞洲金融危機(jī)沖擊與內(nèi)部國(guó)企改革陣痛的雙重壓制，通縮壓力持續(xù)加碼。股市來(lái)看，1999年6月美國(guó)首次加息之后中國(guó)股市處于“519”行情的尾聲，但整體處于1996-2001年的牛市過(guò)程之中，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)交易的主線是網(wǎng)絡(luò)科技概念，很大程度上是美股網(wǎng)絡(luò)股和科技股繁榮行情的映射，并不存在業(yè)績(jī)的支撐。
1.2、2004年6月的加息周期
2004年6月30日美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟新一輪加息周期，本輪加息周期延續(xù)24個(gè)月，主要是為了抑制房地產(chǎn)泡沫和通脹預(yù)期的不斷抬升。受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、“9·11”恐襲等事件影響，2001年美國(guó)經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退，GDP增速與CPI水平持續(xù)回落，通縮壓力加劇。隨后在2001年至2003年期間，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，構(gòu)成了長(zhǎng)達(dá)三年的低利率環(huán)境。在貨幣政策的強(qiáng)力刺激下，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫和通脹預(yù)期不斷抬升。一方面，自2002年開(kāi)始，美國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)上行，標(biāo)準(zhǔn)普爾房?jī)r(jià)指數(shù)于02年至04年間維持加速增長(zhǎng)。另一方面，2003年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，通脹水平也于2004年上半年隨之抬升，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱跡象開(kāi)始顯現(xiàn)。為抑制由寬松的貨幣政策帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)于2004年6月30日加息25BP，開(kāi)啟了新一輪加息周期。本輪加息周期從2004年6月持續(xù)至2006年6月，24個(gè)月的時(shí)間內(nèi)加息17次，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率累計(jì)上行425BP。
本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開(kāi)啟后，美國(guó)十債利率結(jié)束上行趨勢(shì)拐頭向下，權(quán)益資產(chǎn)短期承壓、中期回暖。從本輪加息周期前后美國(guó)大類資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，在加息正式落地前，受益于經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)好轉(zhuǎn)，美國(guó)股市基本維持震蕩向上，納指漲幅略優(yōu)于標(biāo)普500與道瓊斯工業(yè)指數(shù)。從行業(yè)層面來(lái)看，順周期風(fēng)格的工業(yè)、能源領(lǐng)漲市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與基本面業(yè)績(jī)的改善是進(jìn)入加息周期前市場(chǎng)交易的主要邏輯。但從債市的維度來(lái)看，在本次加息落地之前，債市已經(jīng)在提前交易收緊，各期限美國(guó)國(guó)債利率均是上行態(tài)勢(shì)，且短端利率上行幅度大于長(zhǎng)端利率。在本次加息落地后，無(wú)論是美國(guó)股市還是債市均發(fā)生了方向性的改變。股市方面，在本輪加息周期開(kāi)啟后的三個(gè)月內(nèi)，美股主要指數(shù)均呈現(xiàn)不同程度的回調(diào)，對(duì)流動(dòng)性環(huán)境更加敏感的納指與科技股調(diào)整幅度更大，區(qū)間漲跌幅為-8.11%，表現(xiàn)弱于道瓊斯工業(yè)指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)。但從中長(zhǎng)期維度看美股在經(jīng)歷短暫調(diào)整后仍將重回上行趨勢(shì)，在本輪啟動(dòng)加息后的半年內(nèi)，三大指數(shù)區(qū)間收益率盡數(shù)轉(zhuǎn)正。債市方面，首次加息的落地標(biāo)志著各期限利率拐點(diǎn)的出現(xiàn)，特別是短期內(nèi)長(zhǎng)端利率回落幅度更大。整體來(lái)看，本輪降息周期開(kāi)啟后，美股市場(chǎng)短期走熊、中期回暖，對(duì)流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)敏感的納斯達(dá)克指數(shù)表現(xiàn)較弱，與此同時(shí)，美債利率短期內(nèi)拐頭向下，特別是長(zhǎng)端利率回落幅度顯著。美元指數(shù)來(lái)看，在本輪加息開(kāi)啟后的半年內(nèi)，美元指數(shù)大幅回落，由2004年6月的88.80個(gè)單位點(diǎn)回落至2004年12月的80.87個(gè)單位點(diǎn)，隨后于本輪加息周期的下半場(chǎng)迎來(lái)“V”型回升。
本輪中美加息周期雖有重合，但我國(guó)貨幣政策未有跟隨式調(diào)整，“以我為主”仍是政策主基調(diào)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)步入過(guò)熱，2006年二季度起我國(guó)央行方才密集發(fā)力。在本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開(kāi)啟前，我國(guó)處在經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展期，隨著通脹壓力在2003年至2004年初的逐步抬頭，我國(guó)央行采取了較為克制的適度緊縮政策以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)的通脹壓力，分別于2003年9月、2004年4月兩次加準(zhǔn)，分別調(diào)升100BP、50BP，領(lǐng)先于這一輪的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，但信號(hào)意義更強(qiáng)烈的存貸款基準(zhǔn)利率并未做變動(dòng)。在2004年6月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后，我國(guó)無(wú)論是價(jià)格型還是數(shù)量型的貨幣政策工具均未有跟隨式的調(diào)整，直至2004年9月美聯(lián)儲(chǔ)完成年內(nèi)第三次加息后的1個(gè)月左右，我國(guó)央行才正式開(kāi)啟了新一輪加息周期。在此之后，由于通脹壓力的暫緩，盡管在2005年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入了本輪加息周期的高潮，但我國(guó)央行對(duì)存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率并未進(jìn)行任何調(diào)整，在2006年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)步入過(guò)熱、通脹出現(xiàn)失控跡象后，2006年二季度起我國(guó)央行才開(kāi)始密集發(fā)力。2006年4月至2007年12月，央行合計(jì)加息8次，其中6次加息密集發(fā)生在2007年3月至12月的10個(gè)月內(nèi)，對(duì)應(yīng)著這一時(shí)期通脹的快速上行?？偟膩?lái)看，盡管這一輪中美加息周期時(shí)間有重合，但加息高潮期有錯(cuò)位，“以我為主”還是政策調(diào)控的核心考量。
本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開(kāi)啟前后，A股市場(chǎng)均處下跌趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)貨幣政策變化是主導(dǎo)力量。從本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開(kāi)啟前后A股的表現(xiàn)來(lái)看，由于當(dāng)時(shí)外資參與A股的途徑有限，A股市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的反應(yīng)更多體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)偏好上，國(guó)內(nèi)貨幣政策的變化仍是主導(dǎo)力量。具體來(lái)看，在本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開(kāi)啟前，A股呈現(xiàn)普跌的格局，主要還是受制于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)政策快速收緊的擔(dān)憂，萬(wàn)得全A指數(shù)在前三個(gè)月內(nèi)下跌21.98%。在美聯(lián)儲(chǔ)加息落地后，A股市場(chǎng)繼續(xù)呈下跌趨勢(shì)，但由于國(guó)內(nèi)短期內(nèi)并未繼續(xù)出臺(tái)緊縮性的政策，2004年9月在高層督促落實(shí)“國(guó)九條”的提振下，A股在短期內(nèi)出現(xiàn)一定修復(fù)，以上證指數(shù)為代表的大盤股修復(fù)程度更優(yōu)。而隨后伴隨央行正式開(kāi)啟加息周期，A股市場(chǎng)再度轉(zhuǎn)跌。從行業(yè)層面來(lái)看，煤炭、交通運(yùn)輸、傳媒等行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)居前，主要是受拉閘限電、運(yùn)力緊張、外資并購(gòu)等行業(yè)自身因素驅(qū)動(dòng)。整體來(lái)說(shuō)，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的開(kāi)啟前后A股均處在下跌趨勢(shì)，A股市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的反應(yīng)更多體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)偏好上，國(guó)內(nèi)貨幣政策的變化仍是主導(dǎo)力量。
1.3、2015年12月的加息周期
2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟新一輪加息周期，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，相比以往也更加緩慢，主要為減少前面三輪量化寬松后擴(kuò)表過(guò)快帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。加息周期由2015年持續(xù)至2018年，期間每年分別加了1、1、3、4次息，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率從0.25%上調(diào)至2.5%。加息周期開(kāi)始前，針對(duì)美國(guó)GDP于2011-2012年再度回落的情況，美聯(lián)儲(chǔ)在2013年啟動(dòng)第三輪量化寬松貨幣政策。2014年美國(guó)開(kāi)始企穩(wěn)向好，美聯(lián)儲(chǔ)在9月16日第一次正式提出貨幣政策正?；瓌t和計(jì)劃，并進(jìn)入加息觀察期，直至2015年12月才開(kāi)始緩慢加息的進(jìn)程。此次加息與以往加息進(jìn)程的不同之處在于一是這次加息計(jì)劃并不針對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹過(guò)高情況，美國(guó)經(jīng)濟(jì)僅溫和復(fù)蘇，核心通脹率在危機(jī)之后始終沒(méi)有超過(guò)3%，而是主要針對(duì)三輪量化寬松后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹，商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金過(guò)多，短期利率持續(xù)下行助推了股價(jià)、房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫的形成，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷提升，貨幣政策的正?；{(diào)整是為后續(xù)防范風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)應(yīng)對(duì)留出更多的操作空間。二是加息節(jié)奏非常緩慢。從2014年9月提出計(jì)劃到2015年12月，時(shí)隔一年多美聯(lián)儲(chǔ)才第一次加息，且幅度為25個(gè)基點(diǎn)，到2016年12月美聯(lián)儲(chǔ)才第二次加息，也只加了25個(gè)基點(diǎn)，直至2017年才開(kāi)始連續(xù)加息。
首次加息后美國(guó)股票市場(chǎng)短期二次探底后于中期反彈，美國(guó)十債名義和實(shí)際利率同時(shí)結(jié)束上行趨勢(shì)拐頭向下，美元指數(shù)在加息落地后同樣見(jiàn)頂回落。從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，在加息預(yù)期升溫階段，美股表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁，道指領(lǐng)漲。具體行業(yè)來(lái)看，消費(fèi)和科技短期也有超額收益；債市方面，受加息預(yù)期影響，長(zhǎng)端及短端利率均出現(xiàn)不同程度的抬升，期限利差收窄；匯率方面，加息預(yù)期了推動(dòng)美元匯率步入上漲周期，經(jīng)歷了一輪大幅升值，美元指數(shù)從2014年8月的82一路上揚(yáng)至2015年4月的98。在首次加息后，美股經(jīng)歷了二次探底，并在次年2月（加息后的2個(gè)月）后觸底回升，隨后進(jìn)入新一波長(zhǎng)牛，主要指數(shù)在6個(gè)月內(nèi)回到加息落地前的水平。從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，公用事業(yè)和通訊設(shè)備在這一階段存在明顯的防御屬性，走出獨(dú)立行情，必須消費(fèi)、工業(yè)、能源和材料行業(yè)也在6個(gè)月內(nèi)創(chuàng)下新高，對(duì)流動(dòng)性敏感的科技行業(yè)和金融受到加息影響相對(duì)較大，跌幅較高，但同樣在6個(gè)月內(nèi)收窄；債市在首次加息后領(lǐng)先股指走強(qiáng)，長(zhǎng)端及短端利率均出現(xiàn)不同程度的回落，下行趨勢(shì)一直延續(xù)到2016年中旬。匯率方面，美元指數(shù)在加息開(kāi)始后出現(xiàn)短暫下跌，直至二次加息預(yù)期來(lái)臨時(shí)再度反彈。
本輪美國(guó)加息預(yù)期持續(xù)升溫的過(guò)程中，國(guó)內(nèi)正實(shí)施一輪穩(wěn)增長(zhǎng)為主基調(diào)的貨幣寬松周期，在美國(guó)首次加息后，國(guó)內(nèi)不再降息但依舊降準(zhǔn)，形成一段短期的背離，在2017年美國(guó)連續(xù)加息后國(guó)內(nèi)開(kāi)始跟隨加息，并在2018年逐步退出跟隨狀態(tài)。2014年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋趨勢(shì)明顯，由于投資、消費(fèi)均表現(xiàn)不佳，經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步增大，此外，受到油價(jià)暴跌、出口萎縮等因素的影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)還面臨了較大的通縮壓力。貨幣政策方面則觸發(fā)了于2014年10月啟動(dòng)的新一輪持續(xù)1年半的連續(xù)降息降準(zhǔn)過(guò)程。具體來(lái)看，到2015年10月，1年期存貸款基準(zhǔn)利率分別下降150BP、165BP至1.5%和4.35%。美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后，國(guó)內(nèi)停止降息，進(jìn)入了冷靜觀察期，2016年底美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)國(guó)內(nèi)央行在投放量上加大，價(jià)上保持不動(dòng)。在美國(guó)2017年年內(nèi)第一次（加息周期第三次）加息后開(kāi)始跟隨加息。這一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)加息是為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策正?；袊?guó)更多考量的是金融體系去杠桿，2017年3月、12月我國(guó)央行兩次跟隨式加息。加息形式以上調(diào)OMO、MLF和SLF利率為主要手段。2018年美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)四次加息期間，國(guó)內(nèi)央行僅跟隨了第一次，隨后開(kāi)始轉(zhuǎn)向，并在美聯(lián)儲(chǔ)加息之間降準(zhǔn)。隨著貿(mào)易戰(zhàn)的爆發(fā)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力的加碼，國(guó)內(nèi)逐漸脫離美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐。
從股票市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后，盡管國(guó)內(nèi)并未跟隨，但對(duì)A股形成不小的擾動(dòng)，后面的連續(xù)加息周期中，第五次美聯(lián)儲(chǔ)加息后A股高點(diǎn)確立。2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息前，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)走勢(shì)較為極端，已經(jīng)經(jīng)歷了降息帶來(lái)的估值行情，并在6月證監(jiān)會(huì)徹查場(chǎng)外配資的背景下沖高回落。美聯(lián)儲(chǔ)降息的前三個(gè)月，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)歷了2015年8月降息催化的一波短暫的反彈，主要股指和全部行業(yè)收漲。美聯(lián)儲(chǔ)加息后，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)跟隨海外進(jìn)一步拐頭下探，并于2016年2月（美聯(lián)儲(chǔ)加息后的2個(gè)月）同步企穩(wěn)，此時(shí)，隨著2016年2月29日央行宣布降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)的催化，國(guó)內(nèi)春季躁動(dòng)行情啟動(dòng)，前期回調(diào)幅度最大的成長(zhǎng)及周期板塊實(shí)現(xiàn)超跌反彈。至4月春季躁動(dòng)結(jié)束后，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革全面鋪開(kāi)，經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)使得消費(fèi)和金融板塊具備超額收益，其中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的龍頭公司受益于結(jié)構(gòu)性改革帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)集中度的提升以及行業(yè)盈利水平的修復(fù)，“以大為美”行情初具雛形，由2013年起始的成長(zhǎng)風(fēng)格正式切換向價(jià)值。2016年4月春季躁動(dòng)行情結(jié)束至2016年年末，消費(fèi)及金融板塊以6.13%和3.88%的漲幅領(lǐng)跑市場(chǎng)，其中食品飲料、銀行等行業(yè)漲幅居前，分別取得15.86%、3.48%的絕對(duì)收益。2016年12月和2017年3月的加息對(duì)美股和A股造成小幅回撤，2017年6月的加息并未對(duì)A股造成趨勢(shì)擾動(dòng)，2017年底美聯(lián)儲(chǔ)加息后，A股確立高點(diǎn)，開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)一年的下行通道。盡管2018年國(guó)內(nèi)再度降準(zhǔn)，并逐漸退出跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息狀態(tài)，但受到中美關(guān)系等內(nèi)外部環(huán)境不利因素的催化，A股未改一路下行的態(tài)勢(shì)?？偟膩?lái)看，首次加息和第五次加息對(duì)A股擾動(dòng)較大，趨勢(shì)性回調(diào)明顯。風(fēng)格配置上，金融和消費(fèi)整體勝率更高。
1.4、本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息后的后續(xù)演繹
今年3月美聯(lián)儲(chǔ)大概率將開(kāi)啟本輪加息周期，下半年有望啟動(dòng)縮表，1月27日的FOMC會(huì)議是重要的觀察窗口。加息與縮表作為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的兩大工具，前者是價(jià)格型的，后者是數(shù)量型的。從上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期的進(jìn)程來(lái)看，Taper結(jié)束后開(kāi)啟加息與縮表是順其自然的，但二者實(shí)際功能略有不同，加息通過(guò)對(duì)借貸成本的增加，控制通脹的效果更明顯，縮表對(duì)減少流動(dòng)性的作用更大。從政策演進(jìn)路徑來(lái)看，今年3月美聯(lián)儲(chǔ)大概率將開(kāi)啟本輪加息周期，下半年有望啟動(dòng)縮表，今年兩大收緊工具大概率將并行而至，以實(shí)現(xiàn)對(duì)流動(dòng)性的實(shí)質(zhì)收緊，1月27日的FOMC會(huì)議是后續(xù)重要的觀察窗口。
當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的擔(dān)憂在節(jié)奏與幅度兩點(diǎn)，全年是否會(huì)有四次以上的高頻加息仍需觀察，預(yù)期發(fā)酵階段往往是一輪緊縮周期中最悲觀的時(shí)刻。節(jié)奏方面，最新的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，2022年大概率將加息3次，但當(dāng)前聯(lián)邦利率期貨隱含的加息預(yù)期是4次，部分激進(jìn)的機(jī)構(gòu)甚至預(yù)期將加息5次以上。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際操作的情況取決于通脹形勢(shì)，盡管今年美國(guó)CPI很難回到2%的目標(biāo)區(qū)間，但隨著需求端的回落和供給約束的緩解，下行方向還是確定的。如果美國(guó)通脹在下半年出現(xiàn)明顯緩和，放緩加息節(jié)奏是合意的。此外，預(yù)期發(fā)酵階段往往是一輪緊縮周期中最悲觀的時(shí)刻，市場(chǎng)往往按照最壞的情形給予假設(shè)和推演，隨著加息預(yù)期逐步計(jì)入市場(chǎng)價(jià)格、直至最后落地，市場(chǎng)預(yù)期會(huì)逐步由悲觀向樂(lè)觀情形轉(zhuǎn)變。頻率方面，市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)首次加息會(huì)上調(diào)政策利率50BP，但從2000年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏均是每次25BP，如果加息太急并且太快，有可能會(huì)造成衰退的預(yù)期，所以首次加息為50bp的可能性并不大。
美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開(kāi)啟前是我國(guó)政策寬松的重要窗口期，靠前發(fā)力至關(guān)重要，預(yù)計(jì)后續(xù)仍會(huì)有寬松的操作。2-3月降準(zhǔn)降息大概率將交替使用，需要關(guān)注1-2月穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力后的經(jīng)濟(jì)成色如何。二季度后的貨幣政策取向?qū)⒚媾R美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的約束，價(jià)格性工具繼續(xù)使用的可能性在下降，數(shù)量型工具和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將占據(jù)主導(dǎo)。當(dāng)前同2014年底-2015年底中美政策周期出現(xiàn)背離時(shí)的情形較類似，一方面美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開(kāi)啟前仍是我國(guó)政策寬松的重要窗口期，用國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松去對(duì)沖海外收緊的負(fù)面效應(yīng)仍有必要，2-3月降準(zhǔn)降息大概率將交替使用，需要關(guān)注1-2月穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力后的經(jīng)濟(jì)成色如何。另一方面在美聯(lián)儲(chǔ)加息正式落地后，我國(guó)貨幣政策取向確實(shí)會(huì)面臨一定約束，價(jià)格性工具繼續(xù)使用的可能性在下降，數(shù)量型工具和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將占據(jù)主導(dǎo)，央行大概率會(huì)通過(guò)定向降準(zhǔn)、MLF超額續(xù)作、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的創(chuàng)新使用等方式實(shí)現(xiàn)對(duì)流動(dòng)性環(huán)境的呵護(hù)。
加息與縮表短期內(nèi)均會(huì)對(duì)美股會(huì)形成負(fù)面壓制，但流動(dòng)性拐點(diǎn)并非決定美股中長(zhǎng)期方向的核心變量，基本面才是關(guān)鍵。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美股因流動(dòng)性環(huán)境擾動(dòng)造成的最大下行幅度約20%，本輪美股調(diào)整已經(jīng)基本進(jìn)入尾聲。估值與業(yè)績(jī)是決定股市運(yùn)行方向的兩大變量，估值與流動(dòng)性高度相關(guān)，業(yè)績(jī)和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較緊密。加息與縮表等流動(dòng)性收緊舉措對(duì)美股形成負(fù)面壓制是毫無(wú)疑問(wèn)的，但影響一般僅局限于短期，且在市場(chǎng)未充分預(yù)期的情形下。比如2018年Q4美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次加息，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，從而對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響也是較顯著的。但流動(dòng)性層面的擾動(dòng)并非決定美股中長(zhǎng)期方向的核心變量，基本面才是關(guān)鍵，特別是2021年4月以來(lái)，美股同樣呈現(xiàn)出業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)、估值收縮的市場(chǎng)特征，所以企業(yè)盈利是否會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)才是決定今年美股運(yùn)行方向的關(guān)鍵。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美股因流動(dòng)性環(huán)境擾動(dòng)造成的最大下行幅度約20%，即2018年Q4因?yàn)榧酉㈩l次過(guò)高導(dǎo)致的調(diào)整。當(dāng)前納指自去年11月以來(lái)調(diào)整幅度約14%，標(biāo)普500指數(shù)回調(diào)約10%，綜合來(lái)看本輪美股調(diào)整已經(jīng)基本進(jìn)入尾聲。
美債在美聯(lián)儲(chǔ)加息正式落地前仍有上行空間，2%是關(guān)鍵點(diǎn)位，加息后由于政策兌現(xiàn)，美債很難繼續(xù)維持在之前的高點(diǎn)。1月以來(lái)，美國(guó)國(guó)債收益率對(duì)今年美聯(lián)儲(chǔ)多次加息、開(kāi)啟縮表的預(yù)期逐步定價(jià)，十年期美國(guó)國(guó)債收益率上行幅度超過(guò)30BP，基本都是由實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)，而同期的通脹預(yù)期反而在回落，表明推高名義利率的關(guān)鍵是對(duì)政策收緊過(guò)快的擔(dān)憂，而不是通脹持續(xù)超預(yù)期。從上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期時(shí)的利率走勢(shì)來(lái)看，期間美國(guó)十債利率共出現(xiàn)兩個(gè)3%的高點(diǎn)，一個(gè)發(fā)生在2013年5月縮減恐慌爆發(fā)后，一個(gè)在2018年底美聯(lián)儲(chǔ)加息周期進(jìn)入高潮時(shí)，3%的利率高點(diǎn)也和當(dāng)時(shí)美國(guó)的長(zhǎng)期利率中樞相吻合。在今年3月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息正式落地前，美債利率易上難下，突破2%的概率在加大。但往往政策落地預(yù)示著利率下行拐點(diǎn)的出現(xiàn)，預(yù)計(jì)3月后美債利率快速上行的壓力將會(huì)有所緩解，下半年美債利率是否會(huì)重回上行趨勢(shì)需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏與頻率。
實(shí)際利率是主導(dǎo)近期美債上行的核心驅(qū)動(dòng)力，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，實(shí)際利率的快速攀升會(huì)對(duì)全球高估值資產(chǎn)造成負(fù)面壓制。實(shí)際利率可以較好地反映出美國(guó)實(shí)體投資的回報(bào)水平，當(dāng)實(shí)際利率處于上行區(qū)間時(shí)，資金更有意愿進(jìn)入實(shí)體而不是金融市場(chǎng)，從而全球范圍內(nèi)估值處于高位的股票將明顯承壓，比如美股的納斯達(dá)克指數(shù)和中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板指。當(dāng)實(shí)際利率回落時(shí)，表明在金融市場(chǎng)可以獲得更高的收益，資金將回流至股市。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，實(shí)際利率的快速攀升將對(duì)全球高估值資產(chǎn)造成明顯的負(fù)面壓制，無(wú)論是2018年四季度、2020年3月、2021年2月，還是今年以來(lái)的市場(chǎng)，均反映出這一現(xiàn)象。1月27日的FOMC會(huì)議是觀察后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)政策取向的重要窗口，如果美聯(lián)儲(chǔ)釋放出明確的3月加息的預(yù)期，不排除實(shí)際利率仍有進(jìn)一步上行的可能，直至3月加息正式落地后才有望迎來(lái)拐點(diǎn)。
2、 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)
2021年12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明穩(wěn)增長(zhǎng)仍需加力，1月高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示供需兩端喜憂參半。降息落地，LPR和SLF利率相繼調(diào)整，貨幣寬松窗口打開(kāi)。1月以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好較為低迷，割裂的市場(chǎng)風(fēng)格背景下，后續(xù)成長(zhǎng)股主要取決于美股的演繹，價(jià)值股主要取決于國(guó)內(nèi)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策節(jié)奏。
2.1、經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化
2021年12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明穩(wěn)增長(zhǎng)仍需加力，1月高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示供需兩端喜憂參半。2021年12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，四季度和全年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也相繼出爐，其中2021年四季度實(shí)際GDP同比為4.0%，年度GDP同比為8.1%，兩年平均增速為5.1%，從12月單月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，消費(fèi)和地產(chǎn)明顯回落，工業(yè)、基建和制造業(yè)表現(xiàn)較好。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)展現(xiàn)出的經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，尤其是結(jié)構(gòu)性的矛盾較為突出，地產(chǎn)的沖擊尚未結(jié)束，消費(fèi)受到點(diǎn)狀疫情的影響持續(xù)疲弱，就業(yè)的邊際變化并不樂(lè)觀，穩(wěn)增長(zhǎng)仍需繼續(xù)加力。從1月最新的高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，生產(chǎn)端方面，高爐開(kāi)工率從去年年底的低點(diǎn)明顯回升，但輪胎開(kāi)工率較去年年底有所回落。需求端方面，30城地產(chǎn)銷售較去年1月大幅下行，乘用車車市零售逐周走勢(shì)較強(qiáng)，去年四季度以來(lái)生產(chǎn)改善明顯，供給充足，部分車型終端已加大促銷。從外需來(lái)看，周邊國(guó)家出口依然維持較高增速，其中韓國(guó)1月前10天韓國(guó)出口同比增長(zhǎng)24.4%。
降息落地，LPR和SLF利率相繼調(diào)整，貨幣寬松窗口打開(kāi)。本周MLF和逆回購(gòu)利率下調(diào)10bp，隨后1年期LPR下調(diào)10bp，5年期LPR下調(diào)5bp，隨后1月21日，央行下調(diào)各期限SLF利率10bp。從過(guò)去幾輪降息周期來(lái)看，很少出現(xiàn)只降一次息的情況，因此從政策的延續(xù)性與可持續(xù)性考慮，一季度大概率仍會(huì)有降準(zhǔn)降息的操作，并且會(huì)交替使用。二季度之后的貨幣政策取向?qū)⒚媾R美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的約束，價(jià)格型工具繼續(xù)使用的可能性在下降，數(shù)量型工具和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將占據(jù)主導(dǎo)，同時(shí)也需要評(píng)估前序穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果。參考2018年的情形，在美聯(lián)儲(chǔ)快速加息的周期之中，國(guó)內(nèi)的貨幣政策主要采取的是降準(zhǔn)的方式，以緩解人民幣貶值的壓力。從市場(chǎng)利率水平來(lái)看，短端利率保持在政策利率附近，資金面仍相對(duì)保持寬松態(tài)勢(shì)，十債利率持續(xù)下行至2.7%附近。
1月以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好較為低迷，割裂的市場(chǎng)風(fēng)格背景下，后續(xù)成長(zhǎng)股主要取決于美股的演繹，價(jià)值股主要取決于國(guó)內(nèi)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策節(jié)奏。1月以來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步下行，大小盤風(fēng)格輪流下跌，從行業(yè)風(fēng)格來(lái)看，上漲的行業(yè)多為偏防御屬性的低估值板塊，賽道股持續(xù)調(diào)整。一方面，市場(chǎng)希望看到更多的穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)，能夠支持低估值板塊的延續(xù)性；另一方面，美股近期的持續(xù)下跌、美債利率的上行給成長(zhǎng)股帶來(lái)較大擾動(dòng)。1月以來(lái)納斯達(dá)克指數(shù)跌幅超10%，美債利率一度逼近1.9%，且上行主要由實(shí)際利率貢獻(xiàn)。整體而言，當(dāng)前市場(chǎng)的風(fēng)格較為割裂，其中成長(zhǎng)股主要取決于美股的演繹，價(jià)值股主要取決于國(guó)內(nèi)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策節(jié)奏。
2.2、1月行業(yè)配置：首選電子、傳媒、國(guó)防軍工
行業(yè)配置的主要思路：“弱經(jīng)濟(jì)+寬貨幣”條件下市場(chǎng)機(jī)會(huì)加大，春季躁動(dòng)布局成長(zhǎng)主線的擴(kuò)散。去年12月高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示供需仍相對(duì)偏弱，但PMI回升態(tài)勢(shì)初步形成，特別是新興產(chǎn)業(yè)PMI大幅改善，12月達(dá)到54.2。此外，貨幣政策方面，繼全面降準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性降息之后，我國(guó)又一重要的穩(wěn)增長(zhǎng)措施落地，12月20日1年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)5BP，對(duì)資本市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步形成有力支撐。展望一季度，仍存在通過(guò)降低MLF操作利率實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步降息、托底經(jīng)濟(jì)的可能性。當(dāng)前“弱經(jīng)濟(jì)+寬貨幣”組合下，春季躁動(dòng)可期，建議優(yōu)先布局受益于流動(dòng)性環(huán)境且估值具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的部分成長(zhǎng)板塊，兼顧提價(jià)邏輯下的消費(fèi)板塊，具體包括，1）考慮性價(jià)比，縱向?qū)Ρ冉衩鲀赡耆f(wàn)得一致預(yù)測(cè)來(lái)看，成長(zhǎng)板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俜矫妫?、?jì)算機(jī)、傳媒和軍工行業(yè)存在提升空間，安全邊際較高，從估值分位來(lái)看，成長(zhǎng)行業(yè)五年市盈率分位除電力設(shè)備外，其余行業(yè)均低于萬(wàn)得全A位置，配置價(jià)值較高；2）是從科技產(chǎn)業(yè)周期的輪動(dòng)來(lái)看，軟件領(lǐng)域的突破和開(kāi)發(fā)或?qū)⒊蔀轭A(yù)期先行的資本市場(chǎng)中估值擴(kuò)張的主要驅(qū)動(dòng)力，在本輪以汽車、VR眼鏡等消費(fèi)產(chǎn)品作為載體的科技周期中，后續(xù)仍待殺手級(jí)軟件和應(yīng)用的出現(xiàn)，進(jìn)一步催化銷量明顯增長(zhǎng)，應(yīng)關(guān)注傳媒、軟件開(kāi)發(fā)、IT服務(wù)、光學(xué)圖像等景氣度持續(xù)的細(xì)分賽道；3）前期超跌且業(yè)績(jī)具備確定性優(yōu)勢(shì)的價(jià)值板塊，主要集中在消費(fèi)風(fēng)格，其中食品飲料和家電行業(yè)2022年業(yè)績(jī)同比預(yù)測(cè)出現(xiàn)顯著改善，具備估值修復(fù)動(dòng)能，存在配置價(jià)值。1月首選行業(yè)電子、傳媒、國(guó)防軍工。
電子
支撐因素之一：《上海市電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十四五”規(guī)劃》印發(fā)，推動(dòng)整體集成電路產(chǎn)業(yè)鏈自主創(chuàng)新與規(guī)模發(fā)展?！兑?guī)劃》提出，上海與長(zhǎng)三角各地產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展，到2025年，初步建成具有全球影響力和競(jìng)爭(zhēng)力的世界級(jí)電子信息產(chǎn)業(yè)集群，形成較為完備的產(chǎn)業(yè)生態(tài)使產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性和韌性顯著增強(qiáng)。
支撐因素之二：蘋果iPhone SE 3今年3-4月發(fā)布，售價(jià)2500元起，廉價(jià)版5G iPhone有望成為蘋果2022年增長(zhǎng)的關(guān)鍵之一，國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有望顯著受益。據(jù)Digitimes報(bào)道，市場(chǎng)傳出蘋果將于2022年上半年推出下一代平價(jià)iPhone，預(yù)計(jì)將在3-4月發(fā)布，規(guī)格將會(huì)與前幾代SE相符，并搭載最新的A15芯片及5G功能。有市調(diào)機(jī)構(gòu)還指出，蘋果對(duì)iPhone SE3的定價(jià)設(shè)定在400美元（2548元人民幣）以下，較上一代SE 2進(jìn)一步下調(diào)。
支撐因素之三：去年11月北美半導(dǎo)體設(shè)備制造商出貨金額為39.3億美金，同比增長(zhǎng)50.6%。根據(jù)SEMI發(fā)布的11月設(shè)備市場(chǎng)數(shù)據(jù)訂閱 （EMDS） 出貨量報(bào)告，北美半導(dǎo)體設(shè)備制造商在2021年11月（三個(gè)月移動(dòng)平均數(shù)）公布了39.3億美元的全球出貨量。出貨量數(shù)字比2021年10月的最終出貨量37.4億美元高5.0%，比2020年11月的26.1億美元高50.6%，在前期歷史高位基礎(chǔ)上再創(chuàng)新高，在當(dāng)前全球擴(kuò)產(chǎn)大背景下，整體行業(yè)有望保持高景氣。
標(biāo)的：斯達(dá)半導(dǎo)、北方華創(chuàng)、中微公司、歌爾股份、立訊精密等。
傳媒
支撐因素之一：渠道格局穩(wěn)定的背景下，看好優(yōu)秀的內(nèi)容公司，有望通過(guò)商業(yè)模式升級(jí)及品類擴(kuò)充實(shí)現(xiàn)估值提升。當(dāng)前元宇宙已成為全球巨頭開(kāi)發(fā)先進(jìn)技術(shù)和新型場(chǎng)景應(yīng)用的最終設(shè)計(jì)目標(biāo)。當(dāng)前游戲板塊估值較低，預(yù)計(jì)云游戲、ARVR、元宇宙概念將持續(xù)發(fā)酵，有望帶動(dòng)板塊估值提升。國(guó)內(nèi)外巨頭推動(dòng)VR硬件放量后，或?qū)⒓铀賴?guó)內(nèi)游戲龍頭在該領(lǐng)域的研發(fā)投入或投資收購(gòu)。關(guān)注版號(hào)重發(fā)及出海市場(chǎng)。
支撐因素之二：長(zhǎng)視頻板塊的中長(zhǎng)期邏輯是提價(jià)及要素成本下降，關(guān)注短視頻渠道或?qū)?lái)的版權(quán)分銷價(jià)值增量。國(guó)內(nèi)對(duì)于明星主播加強(qiáng)監(jiān)管，平臺(tái)方和內(nèi)容方成本下降迎來(lái)利好，看好自制能力領(lǐng)先的平臺(tái)；會(huì)員提價(jià)持續(xù)落地，短期持續(xù)為頭部平臺(tái)貢獻(xiàn)收入，年末和春節(jié)檔期來(lái)臨，關(guān)注院線收入修復(fù)。
支撐因素之三：Web3.0的發(fā)展方向清晰明確。相比PC互聯(lián)網(wǎng)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)提升了便攜性、交互方式更自然，其應(yīng)用場(chǎng)景和總產(chǎn)值獲得了倍數(shù)放大。Web3.0 有望帶來(lái)硬件及交互方式的進(jìn)一步升級(jí)。
標(biāo)的：芒果超媒、三七互娛、吉比特、完美世界等。
國(guó)防軍工
支撐因素之一：科技賦能訓(xùn)練基地及模擬藍(lán)軍建設(shè)升級(jí)。全軍訓(xùn)練基地和模擬藍(lán)軍建設(shè)研討活動(dòng)在某基地舉行，這次研討活動(dòng)的關(guān)鍵詞是“科技賦能”，來(lái)自全軍軍事訓(xùn)練領(lǐng)域的相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)，訓(xùn)練基地、模擬藍(lán)軍部隊(duì)主官及專家，重點(diǎn)圍繞如何提高訓(xùn)練條件建設(shè)的科技含量，推動(dòng)訓(xùn)練轉(zhuǎn)型升級(jí)等問(wèn)題展開(kāi)研討交流。
支撐因素之二：關(guān)注“一箭雙星”成功發(fā)射帶來(lái)航天領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提升。去年12月23日，由中國(guó)航天科技集團(tuán)一院抓總研制的長(zhǎng)征七號(hào)改遙三火箭在中國(guó)文昌航天發(fā)射場(chǎng)點(diǎn)火升空，“一箭雙星”成功發(fā)射，長(zhǎng)征七號(hào)改火箭是我國(guó)新一代中型高軌液體運(yùn)載火箭，地球同步轉(zhuǎn)移軌道運(yùn)載能力不低于7噸，填補(bǔ)了我國(guó)運(yùn)載火箭高軌道5.5噸至7噸運(yùn)載能力的空白，關(guān)注后續(xù)更多發(fā)射任務(wù)帶來(lái)景氣度提升。
支撐因素之三：航空裝備將迎多型號(hào)批產(chǎn)放量期。十四五規(guī)劃中提出“2027年實(shí)現(xiàn)建軍百年奮斗目標(biāo)，2035年基本實(shí)現(xiàn)國(guó)防和軍隊(duì)現(xiàn)代化，2050年把人民軍隊(duì)建成世界一流軍隊(duì)”，軍工發(fā)展長(zhǎng)期目標(biāo)明確，支撐行業(yè)高景氣。2022年是國(guó)企改革最后一年，產(chǎn)能加速釋放可期，業(yè)績(jī)改善預(yù)期加強(qiáng)。
標(biāo)的：中航電子、中航沈飛、北摩高科、航天電器等。
3、風(fēng)險(xiǎn)提示
流動(dòng)性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化等。