高位抱團股瓦解是年初市場情緒大幅波動的主因，預計投資者對穩(wěn)增長政策以及經(jīng)濟企穩(wěn)的信心將不斷強化，市場情緒將隨著穩(wěn)增長主線的再次明確而提振，上半年行情的起點正在臨近，預計節(jié)前出現(xiàn)。首先，高位抱團股快速的調整先后誘發(fā)了投資者的“高切低”和減倉行為，對穩(wěn)增長政策力度的擔憂誘發(fā)了相互換倉行為，導致上半月主線混亂，但市場已經(jīng)度過了情緒的最恐慌點，缺的只是主線方向上的共識。其次，我們預計去年經(jīng)濟數(shù)據(jù)的集中落地將使市場對今年穩(wěn)增長形成更一致的預期，政策合力的形成正在路上，市場對2022年經(jīng)濟預期將逐步上修。最后，增量資金開始企穩(wěn)并恢復流入，穩(wěn)增長主線的明確將明顯改善市場情緒，預計節(jié)前出現(xiàn)上半年行情的起點，建議繼續(xù)圍繞“三個低位”堅定布局。
高位股抱團瓦解
是年初市場情緒大幅波動的主因
1）高位抱團股快速的調整先后誘發(fā)了投資者的“高切低”和減倉行為。1月前兩周普通股票型基金收益率均值為-5.3%，中位數(shù)為-5.6%，多數(shù)產(chǎn)品收益率分布在-8%~-4%，而同期滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、新能源車、光伏、半導體和軍工指數(shù)的收益率分別為 -3.3%、 -4.3%、 -6.1%、 -6.1%、 -5.2%、 -10.0%、 -8.4% 和 -10.9%。可見盡管高位賽道板塊盈利增速在今年可能會大幅回落是市場在去年底就已有的預期，但去年底大部分重倉賽道板塊的投資者并未明顯調倉。年初突如其來的高位賽道股抱團瓦解導致市場對其過高基本面預期開始進行修正，在已經(jīng)公布業(yè)績預告的樣本公司中，業(yè)績“預喜”的個股在預告披露后次日及第三日的平均漲跌幅分別僅為0.75%和0.05%，大幅弱于往年同期。對過高估值以及基本面預期的擔憂下，高位賽道股抱團瓦解誘發(fā)了投資者的“高切低”和主動減倉行為，市場的快速調整又誘發(fā)了部分機構被動減倉。渠道調研數(shù)據(jù)顯示，去年11月時積極加倉參與熱門賽道和題材品種的活躍私募機構倉位較1個月之前小幅降低1.4個百分點。
2）對穩(wěn)增長政策力度的擔憂誘發(fā)了相互換倉行為，導致上半月主線混亂。隨著低位穩(wěn)增長主線相關板塊和個股的快速上漲，市場情緒的波動本身也開始影響到前期已經(jīng)布局這些低位板塊的投資者持倉的穩(wěn)定性。以地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和基建相關板塊為例，建筑、建材、房地產(chǎn)和交通運輸自2021年12月到2022年第1周的區(qū)間漲跌幅分別為11.4%、12.8%、11.8%、7.8%，地產(chǎn)鏈上的輕工、家電區(qū)間漲跌幅分別為9.4%和12.0%，短期相對收益已經(jīng)非常顯著。在短期漲幅偏大以及情緒波動的影響下，本周一些事件放大了投資者對穩(wěn)增長落地力度的擔憂。例如，本周二部分海外媒體報道我國2022年新增專項債額度或與2021年持平，仍為3.65萬億元，消息公布后當天股票市場和債市均有明顯的負面反應。但實際上加上結轉額度，即便假設額度持平，2022年實際可以使用的專項債資金可達4.35萬億元，市場選擇性地放大負面信息。這些擔憂導致投資者對于前期已經(jīng)漲幅較大且超額收益明顯的穩(wěn)增長相關板塊產(chǎn)生了動搖，部分投資者從低位板塊開始逐步調倉試圖抄底賽道板塊博弈反彈；而隨著賽道板塊的反彈，仍重倉的投資者也不斷賣出，導致本周產(chǎn)生了高低位板塊的頻繁切換，市場主線再一次紊亂。
3）市場已經(jīng)度過了情緒的最恐慌點，缺的只是主線方向上的共識。盡管指數(shù)層面市場調整幅度較大，但近期板塊層面的零散熱點也開始增多。文化自信和國產(chǎn)內(nèi)容崛起背景下的傳媒板塊持續(xù)保持較高熱度，受益于醫(yī)保政策支持可暫不實行DRG付費、抗集采能力相對強于仿制藥的中藥板塊開始發(fā)力，受海外新冠居家自行檢測需求提振的醫(yī)療器械在本周又啟動新一輪快速上行行情，此外不少符合“專精特新”特征的中小市值公司近期也表現(xiàn)活躍。這些活躍板塊的共同特征就是此前估值長期處于低位，機構持倉較低，博弈性偏弱。這些零散板塊的快速上行說明市場已經(jīng)度過了無差別恐慌性拋售的階段，場內(nèi)資金依然非常充裕且愿意出手參與低位板塊，當下投資者缺的只是對穩(wěn)增長行情主線方向上的共識。
預計投資者對穩(wěn)增長政策以及
經(jīng)濟企穩(wěn)的信心將不斷強化
1）預計去年經(jīng)濟數(shù)據(jù)的集中落地將使市場對今年穩(wěn)增長形成更一致的預期。下周中國經(jīng)濟“年報”即將公布，中信證券研究部宏觀組預計2021年我國GDP將增長8%左右，居民消費價格漲幅低于1%，城鎮(zhèn)新增就業(yè)超過1200萬人，城鎮(zhèn)調查失業(yè)率保持在5%左右的較低水平。雖然當前仍然面臨著需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，但是經(jīng)濟壓力最大的時候可能已經(jīng)過去。疫情的新變化帶來了一些新的挑戰(zhàn)，但中國在持續(xù)做好“外防輸入、內(nèi)防反彈”的基礎上，管控經(jīng)驗越來越豐富，短期疫情擾動不會改變經(jīng)濟的核心趨勢。經(jīng)濟數(shù)據(jù)的落地本身也將促使市場對于穩(wěn)增長政策力度或者經(jīng)濟下行的擔憂情緒得到緩解。如果數(shù)據(jù)不及市場預期，則后續(xù)穩(wěn)增長政策預期大概率會進一步升溫，而如果數(shù)據(jù)上超預期，驗證去年底已經(jīng)是本輪經(jīng)濟下行周期的底部，投資者對于宏觀經(jīng)濟具備韌性且已開始向上修復的共識將得到強化。
2）政策合力的形成正在路上，預計市場對2022年經(jīng)濟預期逐步上修。此輪穩(wěn)增長政策組合的特點體現(xiàn)在多頭發(fā)力，產(chǎn)業(yè)和結構調整被賦予更高的權重。近期習近平總書記于《求是》發(fā)表《不斷做強做優(yōu)做大我國數(shù)字經(jīng)濟》，強調數(shù)字經(jīng)濟賦能的重要性；1月14日工業(yè)和信息化部、國家發(fā)展和改革委員會等十部門聯(lián)合發(fā)布《關于促進制造業(yè)有序轉移的指導意見》，強調長板鍛造和短板補齊的重要性；1月16日國家發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委關于做好近期促進消費工作的通知》，推出10大促銷費舉措；此外，從年初至今部分地方省市今年落地的重大項目清單也可以看出，產(chǎn)業(yè)投資在不少省份的重要性已經(jīng)超過了傳統(tǒng)基建。這些政策組合拳不再單純表現(xiàn)為總量層面貨幣或財政的明顯擴張，因此短期內(nèi)對市場的表觀催化作用不足，但圍繞新基建、制造升級、穩(wěn)地產(chǎn)和促銷費四個維度，政策合力形成超預期的效果只是時間問題。短期內(nèi)最為壓制投資者對經(jīng)濟預期的因素是國內(nèi)疫情管控壓力加大及其對服務業(yè)和消費的影響，消費作為宏觀經(jīng)濟運行的“結果項”又很難通過政策直接進行刺激。但我們認為，隨著疫情傳播逐步得到控制，各地疫情防控措施也將在冬奧會后逐步恢復常態(tài)化，疫情對于消費及服務業(yè)的負面擾動也將在二季度快速緩解。
市場情緒將隨著穩(wěn)增長主線的再次明確
而提振，上半年行情的起點正在臨近
1）增量資金開始企穩(wěn)并恢復流入，穩(wěn)增長主線的明確將明顯改善市場情緒。盡管受到開年行情的負面影響，公募權益產(chǎn)品新發(fā)“開門紅”不及市場預期，但我們不認為過去2周新發(fā)遇冷能夠簡單地線行外推后續(xù)的發(fā)行狀況。過去2周不乏口碑優(yōu)質的公募、私募產(chǎn)品快速達到募集額度目標，存量公募產(chǎn)品的申贖回率也保持相對穩(wěn)定，對中信證券渠道調研的數(shù)據(jù)顯示凈贖回率基本保持在0.2%~0.3%，低于歷史均值。外資1月環(huán)比凈流入速度有所放緩，但絕對規(guī)模不低。截至1月14日北向資金累計凈流入136億元，對于近期調整幅度較大的新能源板塊，外資開始逢低流入，過去半個月配置型外資累計凈流入電新行業(yè)的規(guī)模達到76.4億元，此外明顯增持低估值順周期的金融板塊，如銀行和非銀行業(yè)分別獲得29.7億元和17.8億元的凈流入。1月14日，中國證監(jiān)會宣布啟動A股市場貨銀對付改革，這是MSCI在上一輪A股納入因子提升結束后提出的四項改革建議的最后一步，資本市場制度改革有望推動海外指數(shù)公司啟動下一步提高A股納入因子計劃，帶來顯著的增量資金。隨著后續(xù)穩(wěn)增長主線共識逐步形成，增量資金的流入將明顯改善市場情緒。
2）預計節(jié)前出現(xiàn)上半年行情的起點，繼續(xù)圍繞“三個低位”堅定布局。高位抱團股瓦解帶來的情緒沖擊已經(jīng)接近尾聲，我們預計隨著投資者對穩(wěn)增長政策以及經(jīng)濟企穩(wěn)的信心不斷強化，穩(wěn)增長主線共識的不斷提高，對市場的信心以及情緒也將獲得提振，上半年行情的起點正在臨近。配置上，我們延續(xù)對“三個低位”的推薦，具體包括：?基本面預期仍處于低位的品種，重點關注前期受成本問題壓制的中游制造，如汽車整車、鋰電電芯、光伏設備等，基本面預期仍處于低位的免稅和文娛內(nèi)容消費；?估值仍處于相對低位的品種，建議關注地產(chǎn)信用風險預期緩釋后的優(yōu)質開發(fā)商、建材和家居企業(yè)，經(jīng)歷中概股沖擊后的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭，以及具備新材料等新業(yè)務發(fā)力能力的精細化工企業(yè)；?調整后股價處于相對低位的高景氣品種，如智能駕駛、汽車零部件，以及國產(chǎn)化邏輯推動的半導體設備、功率半導體、信創(chuàng)以及軍工。
風險因素
全球疫情反復、疫苗接種不及預期；中美科技貿(mào)易領域摩擦加?。粐鴥?nèi)經(jīng)濟復蘇進度不及預期；海內(nèi)外宏觀流動性超預期收緊。