卓嶺基金創(chuàng)始人田間是一位具有13年經(jīng)驗(yàn)的投研老將,她一步步從買方研究員做到基金經(jīng)理,再?gòu)墓寂苫鸾?jīng)理投身私募。田間在公募從業(yè)期間曾深耕家電等消費(fèi)品行業(yè),彼時(shí)家電行業(yè)恰恰經(jīng)歷了從紅海廝殺的成長(zhǎng)階段到競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的成熟階段,這段特殊的經(jīng)歷對(duì)田間從研究員成長(zhǎng)為基金經(jīng)理具有重要的作用。
在本期券商中國(guó)·投資小紅書(shū)的訪談中,田間正是就如何投資成熟型白馬企業(yè),又如何進(jìn)行成長(zhǎng)股投資,如何對(duì)消費(fèi)和科技等不同類型的企業(yè)進(jìn)行研究和估值等問(wèn)題進(jìn)行了分享。田間秉持女性基金經(jīng)理所特有的心細(xì)如絲,不僅詳解了投研框架,而且就不同行業(yè)的研究關(guān)鍵點(diǎn)給出了細(xì)節(jié),投資干貨的分享也讓這篇近萬(wàn)字的長(zhǎng)文變得沉甸甸起來(lái)。
如何投資成熟型行業(yè):用放大鏡去看公司
券商中國(guó)記者:從2008年入行之初,您就從行業(yè)研究員做起,五年后轉(zhuǎn)做基金經(jīng)理,研究員生涯為您的投資留下了哪些寶貴經(jīng)驗(yàn)?
田間:我在2008年加入公募基金,做過(guò)五年的行業(yè)研究員,這五年的研究員經(jīng)歷對(duì)我來(lái)說(shuō)是非常寶貴的,為后來(lái)的投資奠定基礎(chǔ)。研究員生涯對(duì)我影響最大的應(yīng)該是我所研究和覆蓋的行業(yè),以及研究框架體系的搭建。
首先,研究員首先要扎根在行業(yè)里,這是工作的切入口。例如家電行業(yè)在我從研究員到基金經(jīng)理這條路上,它起到的作用非常的重要,也非常的好。家電行業(yè)讓我學(xué)會(huì)了選公司,甄選阿爾法。我接手家電行業(yè)的時(shí)候,正好處于后政策時(shí)代,前期的一系列刺激政策都已經(jīng)執(zhí)行到尾聲了,行業(yè)正好進(jìn)入一個(gè)消費(fèi)被透支后的第一年,所以行業(yè)的貝塔性的機(jī)會(huì)是沒(méi)有了,所以我更多的是去選股,去甄別,用放大鏡去看公司,比較不同龍頭之間的差異,也就甄選阿爾法,這其實(shí)是比較考驗(yàn)研究功力的。
家電行業(yè)讓我學(xué)會(huì)了如何看待格局穩(wěn)定、增速放緩的成熟期行業(yè)的投資價(jià)值所在。從產(chǎn)業(yè)生命周期的角度來(lái)說(shuō),家電已經(jīng)處于成熟期,格局穩(wěn)定,龍頭之一的美的進(jìn)行了自我變革,也要走高端化路線,利潤(rùn)導(dǎo)向。在這種背景下,整個(gè)行業(yè)開(kāi)啟了一個(gè)長(zhǎng)達(dá)八年的好光景,龍頭不打價(jià)格戰(zhàn),大家一起過(guò)好日子的階段。空調(diào)龍頭公司的凈利潤(rùn)率從2010年的6%提升到2017年的15%。這是成熟型行業(yè)一個(gè)非常大的紅利,是最有投資價(jià)值的階段,也是成長(zhǎng)期行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局中所不具有的。
因此這個(gè)過(guò)程中我學(xué)會(huì)了如何去投資成熟期行業(yè),并且把這些規(guī)律用對(duì)在白酒、乳制品、建材、家裝等同樣(臨近)成熟型行業(yè);學(xué)會(huì)了如何拋開(kāi)行業(yè)的外生性增長(zhǎng)去尋找阿爾法之間的內(nèi)生性差異化,這種研究使人不浮躁,非要去找那種高速成長(zhǎng)的行業(yè)和公司,反而能夠沉下來(lái)踏踏實(shí)實(shí)去尋找一個(gè)企業(yè)的內(nèi)生性管理和業(yè)績(jī)歸因,從而找到好公司。
其次,更好的向其他領(lǐng)域過(guò)渡和延伸。家電是一個(gè)交叉型行業(yè),本身是制造類的,它融合了機(jī)械制造、科技元素,是物聯(lián)網(wǎng)的重要組成部分、智能家居的入口。同時(shí)又是一個(gè)To C的消費(fèi)品,有較強(qiáng)的消費(fèi)屬性,研究家電一定要研究渠道模式、品牌營(yíng)銷、消費(fèi)者結(jié)構(gòu),消費(fèi)者變遷、人口結(jié)構(gòu)等等。繼家電行業(yè)之后,我又研究了社會(huì)服務(wù)行業(yè)、服裝行業(yè)、美妝國(guó)貨、家居行業(yè)、食品飲料、寵物新消費(fèi)等,中游延伸到了汽車行業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)鏈、TMT,上游的煤炭電力、化工有色、建筑材料等等。應(yīng)該說(shuō)我是一個(gè)綜合型選手。
券商中國(guó)記者:家電行業(yè)如何看?智能小家電行業(yè)還會(huì)繼續(xù)火爆下去嗎?
田間:家電行業(yè)中白色家電處于成熟期;小家電是成長(zhǎng)期,有些細(xì)分是導(dǎo)入期。前幾年白色家電產(chǎn)品通過(guò)升級(jí)換代做了一些提價(jià),整體的提升了行業(yè)利潤(rùn)水平,現(xiàn)在提價(jià)的紅利期基本走完,行業(yè)整體性的機(jī)會(huì)不大。可能機(jī)會(huì)更在于一些細(xì)分賽道上,典型的就是智能小家電。隨著5G在應(yīng)用端的逐漸普及,智能家電作為物聯(lián)網(wǎng)的重要組成部分更加推進(jìn)了,但這部分的格局還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有形成,各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的企業(yè)都想去參與一下,都想分得一杯羹。
已經(jīng)穩(wěn)定于成熟期的白電龍頭呢,在過(guò)去幾年都經(jīng)歷了跨界并購(gòu)、出海收購(gòu)、內(nèi)部管理體制變革、引入新的元素和年輕血液、發(fā)展和搭建電商體系、在智能化方面加大投入研發(fā)等等一方面。這里面有一些比較成功的案例,也有不那么成功的案例。白電龍頭現(xiàn)在是需要等待或創(chuàng)造第二成長(zhǎng)曲線的階段,新的增量帶來(lái)的邊際貢獻(xiàn)有限。行業(yè)整體性機(jī)會(huì)不大。
智能小家電是會(huì)繼續(xù)火爆下去。一方面小家電在中國(guó)家庭的滲透率還有待提升,從人均小家電的數(shù)量來(lái)看,我國(guó)與歐美日韓等國(guó)都有很大的差距,隨著未來(lái)人們對(duì)生活舒適度和品質(zhì)要求的提升,小家電還是會(huì)保持較快的增長(zhǎng)。另一方面,單身人群增加、二人家庭增多,以及人口老齡化,對(duì)于智能小家電的需求都是會(huì)比較的確定。小家電的品類繁多,未來(lái)還是會(huì)以單款爆品為突破口,陸續(xù)引領(lǐng)。反而是做平臺(tái)型的或者產(chǎn)品矩陣非常豐富的小家電企業(yè),就沒(méi)有一些特別強(qiáng)勢(shì)的單品出現(xiàn)。
消費(fèi)品投資要把“好”放在“便宜”之前
券商中國(guó)記者:消費(fèi)品研究中,在估值與公司品質(zhì)之間,您會(huì)更傾向于哪一個(gè)?
田間:這其實(shí)是一個(gè)“好”和“便宜”的關(guān)系。我可能始終會(huì)把“好”放在“便宜”的前面,也就是更注重公司的品質(zhì)。
首先,好公司具備的特質(zhì)往往都是其壁壘和護(hù)城河,不是輕易能被超越的。就消費(fèi)類公司而言,好公司應(yīng)該具備以下幾個(gè)要素:商業(yè)模式、產(chǎn)品品質(zhì)和安全、管理層和組織運(yùn)營(yíng)效率、渠道優(yōu)勢(shì)。
在商業(yè)模式方面,當(dāng)下消費(fèi)行業(yè)有兩個(gè)較大的增量機(jī)會(huì):一類是以生活品質(zhì)提升為目標(biāo)的消費(fèi)升級(jí)。消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的需求從量轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)變,對(duì)于附加值高的消費(fèi)品將會(huì)給予更高毛利率,也就是提價(jià)和高端化的邏輯。另一類是以極致性價(jià)比為目標(biāo)的消費(fèi)降級(jí)。消費(fèi)降級(jí)下,消費(fèi)者更看重性價(jià)比,周轉(zhuǎn)率高、供應(yīng)鏈效率高的消費(fèi)品將會(huì)受益。高毛利率和高周轉(zhuǎn)率最終體現(xiàn)為高ROIC/ROE,更有競(jìng)爭(zhēng)力的消費(fèi)品具備高毛利率和高周轉(zhuǎn)率的特質(zhì),也就擁有好的商業(yè)模式。
在產(chǎn)品品質(zhì)和安全方面,產(chǎn)品品質(zhì)是任何消費(fèi)品公司的生命線。
在管理層和組織運(yùn)營(yíng)效率方面,人和組織高效運(yùn)營(yíng),能夠讓好的消費(fèi)公司不斷進(jìn)化,甚至彌補(bǔ)商業(yè)模式的缺陷,突破固有瓶頸。
在渠道優(yōu)勢(shì)方面,產(chǎn)品僅僅有好的品質(zhì)是不夠的,還要有強(qiáng)大的渠道觸達(dá)消費(fèi)者。越是價(jià)格低的民用消費(fèi)品,其終端網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模小、數(shù)量多、分布廣。一家公司的渠道觸達(dá)度很深的話,將成為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以企及的護(hù)城河,例如典型的瓜子、榨菜、開(kāi)關(guān)等行業(yè),在產(chǎn)品品質(zhì)有保障的前提下,足夠下沉如毛細(xì)血管般的渠道優(yōu)勢(shì)都成為該行業(yè)公司的堅(jiān)固護(hù)城河。
其次,在產(chǎn)業(yè)生命周期中的各個(gè)階段選公司時(shí),“好”都應(yīng)放在“便宜”的前面。最典型的,在成長(zhǎng)期,競(jìng)爭(zhēng)局勢(shì)是逐漸白熱化的,利潤(rùn)率處于先上升再下降的通道,企業(yè)生存情況逐漸變得艱難。這個(gè)階段的好公司是掌握了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)要素的企業(yè),更容易成為長(zhǎng)周期的贏家,伴隨行業(yè)的成長(zhǎng)進(jìn)入成熟期,從投資周期的角度來(lái)說(shuō)也會(huì)更有生命力。
總結(jié)以上,我們的在估值上盡量選擇:成長(zhǎng)賽道的優(yōu)質(zhì)公司以合理或溢價(jià)價(jià)格買入,平穩(wěn)賽道的優(yōu)質(zhì)公司以合理或偏低價(jià)格買入。
消費(fèi)品可以通過(guò)絕對(duì)估值的方式找到價(jià)值底
券商中國(guó)記者:消費(fèi)品行業(yè)為何得到了市場(chǎng)的長(zhǎng)期偏愛(ài)?它與科技股投資有何異同?消費(fèi)品行業(yè)研究的經(jīng)驗(yàn),可否擴(kuò)充到科技股投資方面?
田間:消費(fèi)品行業(yè)的研究經(jīng)驗(yàn)不適合擴(kuò)充到科技行業(yè),主要因?yàn)檫@是兩個(gè)行業(yè),它們的商業(yè)模式完全不同,周期性完全不同,所處的產(chǎn)業(yè)生命周期也不同。
商業(yè)模式不同決定了競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵的不同:消費(fèi)品絕大多數(shù)都是2C的,競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵點(diǎn)在于產(chǎn)品品質(zhì)安全、渠道優(yōu)勢(shì)、組織效率、品牌營(yíng)銷等等。而科技類企業(yè)都是絕大多數(shù)都是2B的,競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵是成本控制、研發(fā)投入、技術(shù)突破、應(yīng)用推廣等。
兩者的周期性不同。消費(fèi)品尤其是必選消費(fèi)品,由于是高頻消費(fèi)甚至可以看成一個(gè)長(zhǎng)久期的資產(chǎn),下游需求是非常穩(wěn)定的。而即使是可選消費(fèi)品其周期性也會(huì)相對(duì)弱一點(diǎn),主要是更新周期疊加地產(chǎn)周期。但科技企業(yè)的周期性比較強(qiáng),疊加了技術(shù)周期、投資周期,以及我國(guó)特有的國(guó)產(chǎn)替代周期。其中技術(shù)突破帶來(lái)的周期可能是顛覆性的,帶來(lái)行業(yè)格局的大變動(dòng);而庫(kù)存周期加擴(kuò)產(chǎn)周期,使得科技與投資的關(guān)聯(lián)度更大;疊加國(guó)產(chǎn)替代周期會(huì)使得科技股在中國(guó)的成長(zhǎng)性強(qiáng)于周期性,但是也是不同于消費(fèi)的。
所處的產(chǎn)業(yè)生命周期不同。消費(fèi)品大多數(shù)處于成熟期,或者成長(zhǎng)期。這決定了業(yè)績(jī)確定性高。科技類公司多數(shù)處于成長(zhǎng)期早期,或萌芽期,更為早期的階段。在業(yè)績(jī)釋放方面,早期是以研發(fā)投入占比較高,轉(zhuǎn)固以后,研發(fā)開(kāi)支或者費(fèi)用化或者資本化,業(yè)績(jī)還會(huì)有一個(gè)爬坡期,消費(fèi)品公司的業(yè)績(jī)釋放比較容易立竿見(jiàn)影,釋放周期比較短。
通過(guò)與科技股的對(duì)比,看到消費(fèi)品行業(yè)的商業(yè)模式、周期性、產(chǎn)業(yè)生命周期所處位置等,決定了消費(fèi)品公司的業(yè)績(jī)穩(wěn)定、確定性高、持續(xù)性強(qiáng),在估值方面可以通過(guò)絕對(duì)估值的方式找到價(jià)值底,絕對(duì)估值和相對(duì)估值的相互印證,把握公司的價(jià)值。進(jìn)而決定了股價(jià)的低波動(dòng)、和持股的較好體驗(yàn)。
因此投資消費(fèi)類公司,不僅有成長(zhǎng)期的投資階段,還有成熟期的格局穩(wěn)定利潤(rùn)率上升的黃金期可投。而對(duì)于科技類公司而言,就是要通過(guò)創(chuàng)新去不斷顛覆和超越,進(jìn)入成熟期就意味著缺少創(chuàng)新,因此成熟期的科技公司缺少投資價(jià)值,也缺少穩(wěn)定盈利的黃金期。投資的周期要短于消費(fèi)公司。
券商中國(guó)記者:調(diào)味品行業(yè)投資有哪些特征?當(dāng)前有泡沫嗎?
田間:調(diào)味品行業(yè)一般可以分為兩大類:基礎(chǔ)類調(diào)味品和復(fù)合類調(diào)味品。
基礎(chǔ)調(diào)味行也屬于生活必須品行業(yè),行業(yè)增長(zhǎng)基本停滯主要依靠市場(chǎng)占有率提高業(yè)績(jī),同時(shí)行業(yè)周期性弱,需求性穩(wěn)定等特點(diǎn),是必選消費(fèi)品,穩(wěn)定性極強(qiáng)。
復(fù)合調(diào)味行屬于高速增長(zhǎng)行業(yè),生活節(jié)奏加快,工作時(shí)間長(zhǎng)的增加,傳統(tǒng)廚藝方法的復(fù)雜性,復(fù)合調(diào)味品具有便捷化、口味穩(wěn)定等特點(diǎn),近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì),復(fù)合調(diào)味品發(fā)展速度快于整體市場(chǎng)。B端餐飲連鎖化趨勢(shì),追求標(biāo)準(zhǔn)化和快速?gòu)?fù)制,而廚師行業(yè)培養(yǎng)斷層,中央廚房的發(fā)展,帶來(lái)餐飲行業(yè)對(duì)基礎(chǔ)調(diào)味料需求降低,復(fù)合調(diào)味料大增。C端家庭人口數(shù)量縮小帶來(lái)的“核心家庭化”等原因,導(dǎo)致了“做飯不經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)象。此外,越來(lái)越多九零后、零零后作為“烹飪小白”對(duì)復(fù)合調(diào)味品的需求較大,這些都為巨大市場(chǎng)增量作出貢獻(xiàn)。而對(duì)于復(fù)合調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展前景廣闊,并且復(fù)合調(diào)味料還具有的便捷性和高效性和高度工業(yè)化標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)。
此外,糧油行業(yè)屬于非完全競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè),市場(chǎng)規(guī)?;敬_定,事關(guān)國(guó)民生計(jì),注定了不可能有高毛利率,屬于管控行業(yè)。
以上所有調(diào)味品都有共同特征是,調(diào)味品以線下渠道為主導(dǎo)地位,由于產(chǎn)品單價(jià)低,運(yùn)輸困難等特點(diǎn)未來(lái)調(diào)味品行業(yè)依舊渠道為王。
未來(lái)行業(yè)的泡沫會(huì)來(lái)自于B端,連鎖擴(kuò)張不暢,餐飲業(yè)產(chǎn)能去化,帶來(lái)對(duì)調(diào)味品泡沫的擠出。
價(jià)值與成長(zhǎng)賺的是不一樣的錢
券商中國(guó)記者:您更傾向于高速成長(zhǎng)的股票,還是競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定但成長(zhǎng)有限的股票?
田間:這兩類公司賺的是不一樣的錢。
高速成長(zhǎng)的公司或行業(yè),大部分賺的是估值提升的錢,少部分業(yè)績(jī)提升的錢。加速成長(zhǎng)的行業(yè)也是加速滲透的行業(yè),行業(yè)增長(zhǎng)以量驅(qū)為主。成長(zhǎng)期中早期格局還比較好,行業(yè)足夠大,大家都有存活空間,還不直面競(jìng)爭(zhēng),也不打價(jià)格戰(zhàn)。成長(zhǎng)期中后期競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)始加?。ㄒ话阋詳U(kuò)產(chǎn)后的投產(chǎn)為分水嶺)。一方面企業(yè)之間開(kāi)始價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng),另一方面產(chǎn)業(yè)鏈縱向競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)始出現(xiàn),企業(yè)開(kāi)始爭(zhēng)奪產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)。企業(yè)生存情況變得艱難。利潤(rùn)率處于先上升再下降的通道,利潤(rùn)增速不及收入增速。對(duì)于高速成長(zhǎng)期的公司投資會(huì)階段性獲得估值和利潤(rùn)雙升的回報(bào),戴維斯雙升,但一旦行業(yè)增速放緩,會(huì)出現(xiàn)殺估值的情形,股票波動(dòng)會(huì)加大。
競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定但成長(zhǎng)有限的公司或行業(yè):這一階段賺取的不是估值提升的錢,而是業(yè)績(jī)穩(wěn)定、盈利提升、格局優(yōu)化的錢。競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定,龍頭地位顯赫,企業(yè)之間價(jià)格戰(zhàn)趨緩,行業(yè)增長(zhǎng)從量驅(qū)轉(zhuǎn)向價(jià)驅(qū)。行業(yè)具有一定的競(jìng)爭(zhēng)壁壘,很難被新進(jìn)入者爭(zhēng)奪份額。這一階段可以說(shuō)是產(chǎn)業(yè)生命周期四個(gè)時(shí)期中利潤(rùn)最為豐厚、利潤(rùn)率最有保證的階段,因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)格局的穩(wěn)定代表利潤(rùn)率的鎖定和頭部公司的共贏。對(duì)成熟期企業(yè)的投資不會(huì)產(chǎn)生超高回報(bào),而是穩(wěn)健回報(bào),確定性比較高。
我在投資上兩者兼顧,前者彈性大收益可觀,需要尋找其景氣最確定的階段;后者穩(wěn)定綿長(zhǎng),確定性強(qiáng)。兩者具備互補(bǔ)性。
券商中國(guó)記者:在成長(zhǎng)性公司中,當(dāng)前醫(yī)美等新興消費(fèi)品行業(yè)有沒(méi)有泡沫?
田間:所謂的泡沫,就是說(shuō)一個(gè)行業(yè)存在的虛假繁榮。醫(yī)美行業(yè)在沒(méi)有出臺(tái)監(jiān)管之前肯定是有泡沫的,例如假貨水貨、渠道包裝、低價(jià)誘導(dǎo)虛假流量、消費(fèi)貸等等。但隨著近年來(lái)我國(guó)醫(yī)美行業(yè)政策立法嚴(yán)格化、監(jiān)管落地化引導(dǎo)醫(yī)美行業(yè)走向合規(guī)化不斷導(dǎo)向行業(yè)健康高速發(fā)展,占據(jù)市場(chǎng)“黑醫(yī)美”近80%的機(jī)構(gòu)與“水貨”產(chǎn)品正在陸續(xù)退出市場(chǎng)。
此外,在文化價(jià)值觀上,現(xiàn)在對(duì)已醫(yī)美還有一些爭(zhēng)論,防止青少年過(guò)渡效仿和追逐,應(yīng)該說(shuō)這個(gè)領(lǐng)域也處在擠泡沫的過(guò)程。行業(yè)發(fā)展在強(qiáng)監(jiān)管和文化價(jià)值觀引導(dǎo)下正逐步向頭部公司靠攏,龍頭企業(yè)的增速會(huì)高于行業(yè)平均增速,兼?zhèn)洇?β屬性。
醫(yī)美的市場(chǎng)空間來(lái)說(shuō),我國(guó)的醫(yī)美行業(yè)仍處于發(fā)展初期,市場(chǎng)規(guī)模增速非??欤译m然看人均GDP,我國(guó)目前的水平距離美日韓醫(yī)美大發(fā)展時(shí)期的人均GDP仍有不少差距,但是我國(guó)收入分布地域性特征明顯,一二線城市的人均GDP已經(jīng)達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家水平,這也為醫(yī)美的快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ),從長(zhǎng)期行業(yè)發(fā)展空間來(lái)看,我國(guó)也將會(huì)是未來(lái)全球醫(yī)療美容服務(wù)市場(chǎng)增速最快的國(guó)家。
綜上從政策監(jiān)管、文化價(jià)值觀、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、行業(yè)發(fā)展空間、醫(yī)美技術(shù)等方面總體來(lái)看,醫(yī)美行業(yè)擠泡沫的過(guò)程已經(jīng)取得顯著成效,當(dāng)然還在擠泡沫的過(guò)程里。醫(yī)美行業(yè)依然是新型消費(fèi)中非常值得重視的板塊。
券商中國(guó)記者:如何看待新能源企業(yè)的投資機(jī)會(huì)?
田間:新能源行業(yè)更適合用一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)展現(xiàn),那就是:新能源供給端裝備(包括光伏、儲(chǔ)能、風(fēng)電、綠電運(yùn)營(yíng)商等等)——新能源消費(fèi)端裝備(鋰電產(chǎn)業(yè)鏈、新能源車、工業(yè)控制領(lǐng)域、物聯(lián)網(wǎng))——電力遠(yuǎn)程傳輸端(特高壓、智能電網(wǎng)、能源互聯(lián)網(wǎng))——新能源服務(wù)端(碳權(quán)交易所,綠電服務(wù)商)。
在產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)中,新能源供給端的風(fēng)光儲(chǔ),新能源消費(fèi)端的新能源車鋰電產(chǎn)業(yè)鏈、工控電氣化、物聯(lián)網(wǎng)電氣化,以及新能源服務(wù)端的碳權(quán)交易,都是新增行業(yè),有滲透率提升的邏輯,在碳達(dá)峰碳中和的大背景下,毋庸置疑都是長(zhǎng)期賽道。
但是由于新能源產(chǎn)業(yè)鏈比較長(zhǎng),各環(huán)節(jié)的擴(kuò)產(chǎn)周期是差異而錯(cuò)配的,因此景氣度會(huì)在各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。在投資方面我們會(huì)考慮這個(gè)因素。舉個(gè)例子,新能源供給端我們最看好的光伏行業(yè)來(lái)說(shuō),2022年是光伏裝機(jī)放量的大年,產(chǎn)業(yè)鏈博弈點(diǎn)在于上游材料持續(xù)降價(jià)過(guò)程中,帶來(lái)的下游裝機(jī)放量拐點(diǎn)的確定性催化。板塊明年的超額收益會(huì)進(jìn)一步下沉與分化到中下游靠近用戶端的環(huán)節(jié),而不再是過(guò)去兩年的買賽道買龍頭躺贏式的投資機(jī)會(huì)。研究的成本與難度在加大,但是各環(huán)節(jié)景氣排序、追逐高景氣依然是不變的選股邏輯。
對(duì)護(hù)城河理解越深刻就越能堅(jiān)守
券商中國(guó)記者:投資的本質(zhì)是什么?
田間:投資的本質(zhì)就是通過(guò)信息的獲取和深度的研究來(lái)提升自己的認(rèn)知水平,基于認(rèn)知水平和決策,在未來(lái)廣闊的不確定性下,去投入你認(rèn)為最確定的東西,從而獲得回報(bào)的過(guò)程。
因?yàn)槊總€(gè)人都有不同的認(rèn)知,對(duì)同一投資機(jī)會(huì)的認(rèn)知也有不同的維度,所以最終投資會(huì)獲得不同的回報(bào)率。而市場(chǎng)一旦普遍認(rèn)識(shí)到的一個(gè)高確定性,通常情況下又不可能獲得非常高的回報(bào)。所以要獲得超越市場(chǎng)的高回報(bào),就要判斷出市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)。
成功的投資認(rèn)知的建立,需要完整的體系支撐。首先,有對(duì)行業(yè)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本認(rèn)知,包括行業(yè)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局、價(jià)值鏈分布、核心競(jìng)爭(zhēng)力,增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。其次,要有交易系統(tǒng)的基本認(rèn)知,包括組合管理、倉(cāng)位管理、風(fēng)險(xiǎn)管理。第三要有投資思維的認(rèn)知,例如安全邊際、復(fù)利。
有幾類錢是很難賺到的,第一,你很難賺到,你不相信的那份錢。一個(gè)商業(yè)模式、一種邏輯,如果你根本不相信,這個(gè)錢你賺不到。第二,沒(méi)有經(jīng)過(guò)深入研究的錢,你是賺不到的。
券商中國(guó)記者:如何搭建一個(gè)完整的研究框架?
田間:我們做行業(yè)研究有一個(gè)完整成熟的框架體系,包括產(chǎn)業(yè)研究、公司研究、估值研究。
產(chǎn)業(yè)研究是從產(chǎn)業(yè)所處的不同生命周期和競(jìng)爭(zhēng)格局出發(fā),研究包括但不限于行業(yè)空間、商業(yè)模式探究、產(chǎn)業(yè)鏈分析、行業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)等方面,通過(guò)深度理解行業(yè)來(lái)挖掘優(yōu)質(zhì)公司。歷史來(lái)看,牛股的誕生大概率來(lái)自于行業(yè)滲透率提升的邏輯和競(jìng)爭(zhēng)格局變優(yōu)的邏輯,因此對(duì)于產(chǎn)業(yè)滲透率和競(jìng)爭(zhēng)格局的深刻理解和研究,有助于找到潛力巨大的公司,正所謂“在魚(yú)多的水里捕魚(yú)”。產(chǎn)業(yè)所處的生命周期決定了競(jìng)爭(zhēng)格局,產(chǎn)業(yè)生命周期理論的學(xué)習(xí)有助于理解公司的估值定價(jià),以及找到最適合當(dāng)下階段的投資方法;通過(guò)對(duì)商業(yè)模式的透徹分析和清晰認(rèn)知,能夠更加精準(zhǔn)找到行業(yè)的護(hù)城河和壁壘所在;通過(guò)行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素的分析能夠更清晰行業(yè)每一階段的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng),辨識(shí)行業(yè)內(nèi)部的景氣接力所在;通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的分析,能夠清晰產(chǎn)業(yè)鏈縱向利潤(rùn)劃分,找到最適合投資的環(huán)節(jié)等等。
公司研究則更加微觀,通過(guò)一系列定性或定量的研究,包括與人有關(guān)的研究、與業(yè)務(wù)能力有關(guān)的研究、與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)有關(guān)的研究。在與“人”相關(guān)的研究中,通過(guò)對(duì)創(chuàng)始人畫(huà)像,管理層與治理結(jié)構(gòu)、歷史沿革、制度與文化、公司定位與競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、資本市場(chǎng)行為與口碑等方面,相對(duì)全面地驗(yàn)證一家上市公司是不是有一個(gè)“好的管理層”;在與“業(yè)務(wù)”相關(guān)的研究中,通過(guò)對(duì)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力、產(chǎn)品或業(yè)務(wù)屬性、技術(shù)含量、研發(fā)轉(zhuǎn)化率、業(yè)務(wù)模式壁壘、供需前景、定價(jià)力、成本結(jié)構(gòu)、人員結(jié)構(gòu)、人員的專業(yè)素養(yǎng)和穩(wěn)定性、銷售模式與渠道等一系列要素的深入剖析研究,從而判斷該公司的商業(yè)模式是不是一個(gè)“好的盈利模式”。
公司研究的目標(biāo)是高度提煉公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力,即護(hù)城河。產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的公司,競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵點(diǎn)是不同的。對(duì)于上游資源品公司,“產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)+成本優(yōu)勢(shì)”顯得至關(guān)重要;對(duì)于中游制造業(yè)公司,“研發(fā)優(yōu)勢(shì)+成本優(yōu)勢(shì)+產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)”堪稱王炸組合;對(duì)于下游消費(fèi)品公司,“品牌優(yōu)勢(shì)+渠道優(yōu)勢(shì)”是核心優(yōu)勢(shì);而隨著商業(yè)模式中輸入變量和輸出變量的巨大顛覆性變革,一些具備“模式創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)”的公司脫穎而出,有些公司有著先天的“業(yè)態(tài)壁壘優(yōu)勢(shì)”......等等??傊?,對(duì)于企業(yè)優(yōu)勢(shì)的提煉和總結(jié)不一而足,護(hù)城河的寬厚深淺決定了企業(yè)優(yōu)勢(shì)的持續(xù)性和堅(jiān)固性,對(duì)護(hù)城河的理解越深刻,越能挖掘出和堅(jiān)守住優(yōu)質(zhì)的公司。
估值研究,是一門學(xué)術(shù),也是一門藝術(shù)。每一種估值方法有其適用的行業(yè)類型。PE+PEG是對(duì)成長(zhǎng)股估值的最優(yōu)組合,但不可持續(xù)的高增長(zhǎng)對(duì)于成長(zhǎng)股估值具有迷惑性和殺傷力;PB+ROE是對(duì)重資產(chǎn)公司適用的估值方法;對(duì)于正處于萌芽期、高投入期或高速擴(kuò)張期的公司,PS+凈利率的估值方法則最為適用。通過(guò)估值研究要判斷的是:該公司是不是有一個(gè)“好的價(jià)格”。中國(guó)近些年涌現(xiàn)出很多高速成長(zhǎng)的行業(yè)和公司,并且多是科創(chuàng)類,成長(zhǎng)股成為資本市場(chǎng)里的重要一極,科創(chuàng)板的推出更是將創(chuàng)新類企業(yè)的投資時(shí)點(diǎn)前置。成長(zhǎng)股的估值是對(duì)傳統(tǒng)的價(jià)值投資方法的一種挑戰(zhàn)。
券商中國(guó)記者:好公司都有哪些共性?
田間:一是管理層有進(jìn)取心、有凝聚力、有良好的誠(chéng)信記錄和口碑;二是主業(yè)突出鮮明,有核心競(jìng)爭(zhēng)力和護(hù)城河。三是公司管理與制度文化:重大事項(xiàng)決策流程的科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)性、不同階段的制度導(dǎo)向調(diào)整。四是公司在規(guī)劃與戰(zhàn)略上有明確的市場(chǎng)定位,競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)吻合
券商中國(guó)記者:投資中有哪些不為清單?
田間:一是君子不立于危墻下,來(lái)自宏觀的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或來(lái)自產(chǎn)業(yè)的政策性風(fēng)險(xiǎn)一定要規(guī)避。二是不做自身能力圈以外的盲目投資。弱水三千,只取一瓢。三是不做不符合自己的價(jià)值觀的投資。
結(jié)構(gòu)牛+慢牛將會(huì)持續(xù)
券商中國(guó)記者:從五年期的角度,如何看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市的發(fā)展?
田間:從五年的維度看,中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)總量上還是平穩(wěn)增長(zhǎng)的。以2020年為起點(diǎn),中國(guó)在長(zhǎng)期背景格局上有以下幾點(diǎn)趨勢(shì)和方向:“內(nèi)循環(huán)為主,雙循環(huán)互促”將是長(zhǎng)期基本國(guó)策。2)碳中和、碳達(dá)峰目標(biāo)將作為主線,貫穿中國(guó)長(zhǎng)期發(fā)展脈絡(luò);先進(jìn)制造業(yè)+科技創(chuàng)新,將逐漸上升為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力,也是解決卡脖子問(wèn)題和有質(zhì)量的發(fā)展的關(guān)鍵;需求側(cè)改革將進(jìn)一步打開(kāi)中國(guó)內(nèi)循環(huán)的空間,將大大提升人們消費(fèi)的動(dòng)力和潛能。
從未來(lái)五年乃至更長(zhǎng)時(shí)間維度看,中國(guó)資本市場(chǎng)特別是權(quán)益市場(chǎng)是投資者財(cái)富增值的最優(yōu)投資方向。內(nèi)循環(huán)需要一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng),資本市場(chǎng)是內(nèi)循環(huán)的橋梁樞紐。一方面,資本市場(chǎng)作為企業(yè)直接融資的途徑,地位彰顯。供給側(cè)改革進(jìn)行到了補(bǔ)短板階段,企業(yè)科技創(chuàng)新必須要有研發(fā),科技創(chuàng)新始于技術(shù),成于資本,加強(qiáng)資本市場(chǎng)直接融資功能是當(dāng)務(wù)之急,也因此有了多層級(jí)資本市場(chǎng),對(duì)于專精特新類公司的成長(zhǎng)和發(fā)展給與積極助力。另一方面,在需求側(cè)改革啟動(dòng)的大背景下,從國(guó)際上通行的居民財(cái)富增長(zhǎng)的重要手段來(lái)看,權(quán)益市場(chǎng)(不論是股權(quán)市場(chǎng)還是股票市場(chǎng)),都是一個(gè)國(guó)家居民財(cái)富增長(zhǎng)的重要手段。美日歐的權(quán)益市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)可以說(shuō)是平分秋色的占比,而反觀我國(guó),在過(guò)去的幾十年出現(xiàn)了比較單一的以房地產(chǎn)市場(chǎng)為主的特征,我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)對(duì)于居民財(cái)富增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是相對(duì)有限的。所以未來(lái),從內(nèi)循環(huán)的角度看,資本市場(chǎng)將成為一個(gè)重要的造富于民的途徑和領(lǐng)地。
因此,未來(lái)五到十年,資本市場(chǎng)在發(fā)揮直接融資功能,有序地讓企業(yè)得到資金、讓投資者與優(yōu)質(zhì)企業(yè)共同成長(zhǎng)、分享紅利方面將起到重要作用。與此同時(shí),中國(guó)一批新興的行業(yè)和公司也正在承接起新經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能,這將成為基本面層面的有力支撐,資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)牛市是完全可以期待的。
我在這個(gè)時(shí)候加入財(cái)富管理行業(yè),第一就是基于經(jīng)歷公募的培養(yǎng)錘煉,以及過(guò)去十二年資本市場(chǎng)牛熊交替的歷練,已經(jīng)形成成熟的基金投資風(fēng)格、完整正規(guī)的框架體系、非常熟悉的產(chǎn)業(yè)根基,以及對(duì)市場(chǎng)的規(guī)律認(rèn)知和敬畏心。第二就是對(duì)時(shí)代紅利的自信,非常看好未來(lái)資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位和作用,在居民財(cái)富管理方面的重要作用,也相信在中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的韌性彰顯和潛力挖掘之下,資本市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)牛市+慢牛的持續(xù)表現(xiàn)。
?。ㄗⅲ罕疚膬H為嘉賓觀點(diǎn),不代表本欄目立場(chǎng),文中提及的行業(yè)僅為舉例分析,不做買賣建議)