核心提示
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中青寶最新的股權(quán)激勵(lì)半數(shù)給了實(shí)控人父子，實(shí)控人家族如此不顧觀感的吃相遭到深交所的“靈魂拷問”，姑且不論其激勵(lì)方案能否最終過關(guān)，這紙方案之所以能順利推出，根本原因在于中青寶股權(quán)高度分散、沒有真正意義上的第二大股東，其實(shí)控人家族僅以20%的持股比例便完成了對(duì)公司的絕對(duì)控制，其董事會(huì)中所有成員均由實(shí)控人控制，三名獨(dú)董也在最后關(guān)鍵時(shí)刻成了實(shí)控人的利益代言人……
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中青寶雖然疫后業(yè)績(jī)復(fù)蘇勢(shì)頭明顯，但由于其業(yè)務(wù)規(guī)模偏小盈利有限，長(zhǎng)期處于“吃不飽餓不死”的狀態(tài)，其主業(yè)有水分，破局能力存疑：該公司歷史最高年?duì)I收記錄只有4.9億元，如今更是回落至3億元左右。歷史上中青寶實(shí)控人為了掩護(hù)出逃也曾多次強(qiáng)蹭文旅、區(qū)塊鏈、數(shù)字貨幣、元宇宙等概念，但從最終結(jié)果來看，除了最新的元宇宙概念是新瓶裝舊酒外，其余都只是忽悠股價(jià)掩護(hù)減持的噱頭……
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中青寶長(zhǎng)期遭實(shí)控人家族持續(xù)大額減持，其實(shí)控人李氏家族直、間接控制比例由IPO時(shí)的60%以上降低至如今20%。正是由于實(shí)控人持股比例偏低，同時(shí)其現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)也不溫不火，面臨明顯瓶頸，此時(shí)的中青寶對(duì)于實(shí)控人來說已是一只待價(jià)而沽的殼；而對(duì)于潛在的投資方來說，其最大的問題在于：這只殼目前雖然看似干凈但卻并不便宜，其近90億估值更多地反映的是其殼價(jià)值，而非其現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值……
公司治理分析：
股權(quán)分散獨(dú)董不獨(dú)，20%持股實(shí)現(xiàn)“家天下”
中青寶最近由于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的問題惹了一身騒：該公司擬向21名高管授出的1060萬份股票期權(quán)中，有50%將流向其實(shí)控人李瑞杰、李逸倫父子的腰包——股權(quán)激勵(lì)對(duì)象一般主要是管理層和員工，大股東由于利益本就與公司深度綁定，理論上不應(yīng)再成為主要激勵(lì)對(duì)象，因此中青寶的這紙操作很快便引來了深交所的問詢函；除了深交所外，外部輿論也普遍批評(píng)李氏家族“吃相難看”，因?yàn)檫@紙股權(quán)激勵(lì)不僅將主要流向?qū)嵖厝思易澹瑫r(shí)激勵(lì)計(jì)劃所涉股票期權(quán)還占到了公司總股本的4.03%，這個(gè)比例明顯偏高，存利益輸送之嫌。
問題是：如此一紙問題多多的股權(quán)激勵(lì)草案，怎么會(huì)在中青寶內(nèi)部毫無阻力地通過呢？外界從中青寶的控制權(quán)結(jié)構(gòu)中不難找到答案：
截至2021年9月30日，中青寶的上層股東結(jié)構(gòu)高度分散，其排名前十的名義股東合計(jì)持股比例之和都只有22.28%，其中由其實(shí)控人李氏家族直接、間接控制的股票就達(dá)到了20.03%：李氏家族控制的深圳寶德科技有限公司和深圳寶得投資控股有限公司分別持股12.44%和7.27%，同時(shí)李瑞杰個(gè)人直接持股0.32%。
中青寶的前十大名義股東中，除了李氏家族外，其余股東持股比例之和也不過2.25%，因此，嚴(yán)格地說中青寶并沒有真正意義上的第二大股東，李瑞杰家族之外的最大單一股東持股比例只有0.36%——即使是前十大名義股東中的其他所有股東聯(lián)合起來，也遠(yuǎn)不足以對(duì)李氏家族在股東大會(huì)上的話語權(quán)構(gòu)成威脅。
因此，盡管李氏家族控制的公司對(duì)中青寶的持股比例只有20.03%，但由于其股權(quán)極度分散，李家在中青寶股東大會(huì)層面仍然擁有極強(qiáng)的排他性實(shí)際控制權(quán)——這一點(diǎn)，從該公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)中也不難窺豹一斑：
頗有意思的是，中青寶董事會(huì)一共只有5名董事，其中李瑞杰、李逸倫父子占據(jù)兩席，另外三席全部是獨(dú)立董事——透鏡公司研究認(rèn)為，這是一項(xiàng)體現(xiàn)了實(shí)控人對(duì)董事會(huì)控制權(quán)極度自信的人事安排，為什么這么說？
理論上來講，獨(dú)立董事在上市公司董事會(huì)中應(yīng)該是獨(dú)立于大股東之外的第三方監(jiān)督、制衡力量，出于加強(qiáng)對(duì)公司董事會(huì)控制權(quán)的考慮，在股東大會(huì)上一家獨(dú)大、擁有事實(shí)上的排他性話語權(quán)的李瑞杰父子應(yīng)該至少提名三名董事人選，才能在三名獨(dú)立董事面前形成表決權(quán)優(yōu)勢(shì)，畢竟：如果發(fā)生意外，三名獨(dú)董聯(lián)合起來，理論上可以3：2的優(yōu)勢(shì)在董事會(huì)上否決掉李氏父子的提案。
但問題是，李氏家族并沒有這么做，中青寶的董事會(huì)只有5名董事，不是6名或7名或更多，這其中最合理的解釋恐怕就是：李瑞杰父子對(duì)中青寶董事會(huì)的控制能力有著超越現(xiàn)代公司治理法律、法規(guī)體系和規(guī)則之外的深度自信：他們相信這些獨(dú)立董事們足夠“懂事”——事實(shí)也似乎證明確實(shí)如此：面對(duì)深交所和公開輿論一致質(zhì)疑存在明顯利益輸送嫌疑的股權(quán)激勵(lì)草案，中青寶的三名獨(dú)董李軍、梅月新和鄭飛居然無一例外地全部投了贊成票，無一人提出異議或保留意見——三名獨(dú)董的獨(dú)立地位，不得不讓外界生疑。
主營(yíng)業(yè)務(wù)分析：
長(zhǎng)期吃不飽餓不死，兩大支柱難擔(dān)大任
中青寶的現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)主要分為面向C端的游戲業(yè)務(wù)和面向B端的云業(yè)務(wù)兩大塊，其游戲業(yè)務(wù)主打紅色和主旋律牌，主要游戲產(chǎn)品包括《抗戰(zhàn)》和《亮劍》等；其云服務(wù)主要面向政企客戶提供數(shù)據(jù)中心運(yùn)維、外包、云計(jì)算及云增值服務(wù)——目前，中青寶以上兩大業(yè)務(wù)收入規(guī)模相當(dāng)，各占公司約50%的營(yíng)收，但盈利能力略有不同，其中游戲業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率約為77%，云業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)率約為31%。
2021年前三季度，中青寶實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.57億元，同比增28.53%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)1357萬元，同比增730.18%——增長(zhǎng)的主要原因在于其2020年較低的基數(shù)，中青寶2020年的營(yíng)收和歸屬股東凈利潤(rùn)分別為2.94億元和虧損1.35億元，跟2019年相比，其營(yíng)收端同比大幅縮水37.32%，同時(shí)其利潤(rùn)端則直接由盈轉(zhuǎn)虧——也許中青寶會(huì)把2020年業(yè)績(jī)下滑的矛頭指向疫情，但細(xì)分行業(yè)的事實(shí)證明，無論是游戲還是云服務(wù)，這兩大行業(yè)其實(shí)都是整體受益于疫情的少數(shù)幾個(gè)細(xì)分賽道。
對(duì)于中青寶的兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)，透鏡公司研究有兩個(gè)基本判斷：
一是，游戲業(yè)務(wù)仍將是中青寶的核心支柱，該公司的紅色、主旋律游戲雖然已成特色，但這一細(xì)分賽道明顯偏窄，想象空間十分有限；且更為重要的是，游戲行業(yè)的整體監(jiān)管有持續(xù)收緊之勢(shì)，這種影響在騰訊、網(wǎng)易等游戲龍頭公司身上已經(jīng)顯現(xiàn)出來了：網(wǎng)易的游戲增長(zhǎng)已經(jīng)明顯放緩，騰訊的游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)更是陷入停滯。今年以來，監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為多個(gè)行業(yè)最大風(fēng)險(xiǎn)之一，監(jiān)管政策的收緊已經(jīng)給互聯(lián)網(wǎng)、教育、房地產(chǎn)和游戲領(lǐng)域的相關(guān)上市公司和擬IPO企業(yè)帶來了巨大沖擊，在未來越來越嚴(yán)格的行業(yè)合規(guī)監(jiān)管之下，中青寶在游戲領(lǐng)域不可避免將面臨比以往更大的壓力；
其二，中青寶的云業(yè)務(wù)存在較大水分且難當(dāng)大任，這不僅僅是因?yàn)槠湓茦I(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率偏低，更重要的是，該公司的云業(yè)務(wù)收入質(zhì)量堪憂：截至2021年9月30日，中青寶的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)余額達(dá)到了1.80億元，占其當(dāng)期總營(yíng)收的70%——按照一般理解，C端的游戲用戶不大可能對(duì)中青寶存在集體、大額欠費(fèi)情況，這些應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)應(yīng)該主要來自于其面向B端客戶的云業(yè)務(wù)，而按照大約50%的營(yíng)收貢獻(xiàn)比來看，該公司今年前三季度的云業(yè)務(wù)收入大約在1.3億元左右，這一收入規(guī)模與其同期的應(yīng)收款余額相比嚴(yán)重“不對(duì)稱”；更令人擔(dān)憂的是，在過去的2019、2020年兩年，中青寶分別計(jì)提了2139萬元和3738萬元壞賬準(zhǔn)備，而最近幾年，該公司正常盈利年份的歸母凈利潤(rùn)也不過在3636萬元至5172萬元之間——這也讓我們有理由質(zhì)疑，同時(shí)也提醒其審計(jì)機(jī)構(gòu)注意：中青寶是否在云業(yè)務(wù)的收入確認(rèn)上存在問題？其管理層是否存在借云業(yè)務(wù)操縱公司利潤(rùn)表的行為？
兩大主業(yè)中，一個(gè)賽道太窄、空間有限，另一個(gè)業(yè)務(wù)質(zhì)量堪憂，因此中青寶的主營(yíng)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期以來一直難見突破。公開資料顯示，中青寶歷史最高營(yíng)收記錄出現(xiàn)在2014年，其當(dāng)年?duì)I收只也只有4.9億元；同時(shí)，其最高盈利記錄出現(xiàn)在2015年，其當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)也只有6520萬元；自此之后，中青寶不僅沒能成功打開業(yè)務(wù)天花板，其整體業(yè)績(jī)反而開始調(diào)頭向下——該公司雖然還沒有陷入持續(xù)虧損的狀態(tài)，但其營(yíng)業(yè)規(guī)模偏小、盈利能力有限，長(zhǎng)期處于“吃不飽也餓不死”的狀態(tài)，始終找不到有效的新增長(zhǎng)點(diǎn)，在資本市場(chǎng)處境尷尬，直到最近元宇宙概念的爆發(fā)為其股價(jià)帶來了“第二春”。
資本運(yùn)作分析：
已淪為待沽殼資源，看似干凈卻不便宜
在資本運(yùn)作方面，中青寶歷史手法算不上高明，但好在短期效果還算不錯(cuò)。
近期，在元宇宙概念的刺激下，中青寶股價(jià)翻了近3倍，但從公開資料來看，該公司的元宇宙概念其實(shí)只是新瓶裝舊酒，因?yàn)樵谠钪娓拍钌形闯蔀橘Y本市場(chǎng)爆炒熱點(diǎn)之前，中青寶早在2021年的中報(bào)里就提到過“加大AR\VR技術(shù)投入，注重新技術(shù)下的游戲品質(zhì)、核心玩法、交互性……”，而該公司此次涉足元宇宙時(shí)的話術(shù)與彼時(shí)相比其實(shí)并無本質(zhì)不同。
而且值得注意的是，歷史上的中青寶在強(qiáng)行碰瓷兒熱點(diǎn)概念的記錄上表現(xiàn)得并不光彩：文旅、區(qū)塊鏈、數(shù)字貨幣等概念在中青寶面前無一幸免，但最終投資者只看到了股價(jià)上漲之后其實(shí)控人不斷減持出逃，那些熱點(diǎn)概念幾乎都成了掩護(hù)實(shí)控人出逃的幌子：成功IPO之后，李氏家族通過各個(gè)外殼直接或間接控制著中青寶60%以上的股權(quán)，但如今大幅減持后這一比例已經(jīng)降至20.03%——這也不難解釋李氏家族為何要推出極具爭(zhēng)議的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃了，因?yàn)橐坏┰撚?jì)劃順利實(shí)施，其對(duì)公司的控制權(quán)比例將上升至約22%。
不過，如果從未來持續(xù)資本運(yùn)作潛力的角度來看，中青寶在維持現(xiàn)有實(shí)際控制權(quán)架構(gòu)的前提下，并沒有太大的資本運(yùn)作空間——由于中青寶資產(chǎn)規(guī)模很小，對(duì)外現(xiàn)金并購能力非常有限，如果啟動(dòng)增發(fā)股票支付對(duì)價(jià)的較大規(guī)模并購，則不可避免地會(huì)引進(jìn)對(duì)李氏家族控制權(quán)形成重大挑戰(zhàn)的新的大股東，這可能并不是李瑞杰父子希望的結(jié)果：與其如此，倒不如索性“賣殼”、搭上順風(fēng)車最后收割一把來得更徹底，這對(duì)于現(xiàn)有主業(yè)長(zhǎng)期不溫不火、看不到希望的中青寶的實(shí)控人來說，或許是不錯(cuò)的選擇，畢竟長(zhǎng)期持續(xù)減持已經(jīng)充分表明：實(shí)控人去意已決。
透鏡公司研究基于此可以作個(gè)大膽的推斷：在實(shí)控人面前，中青寶或許已經(jīng)實(shí)質(zhì)淪為了一只待價(jià)而沽的殼，而且從投資人的角度來看，這只殼還算比較干凈：
流動(dòng)性層面，截至今年9月30日，中青寶的流動(dòng)資產(chǎn)4.10億元，其中貨幣資金儲(chǔ)備1.10億元，而其同期的流動(dòng)負(fù)債只有3.19億元，其中短期借款只有1.33億元，其流動(dòng)性較為穩(wěn)定；資產(chǎn)負(fù)債層面，同期，中青寶的總資產(chǎn)為10.54億元，總負(fù)債為3.55億元，其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)也很健康。
不過，需要稍加提醒的是，中青寶的資產(chǎn)中或許略有水分。透鏡公司研究注意到，除了前面提到的應(yīng)收賬款可能存在水分外，中青寶從2019年開始借財(cái)政部關(guān)于金融工具重分類的會(huì)計(jì)監(jiān)管要求作掩護(hù)，通過操縱金融工具的重分類掩蓋了3577萬元的對(duì)外權(quán)益投資虧損窟窿，這些虧損被計(jì)入其他綜合損益而始終未進(jìn)入利潤(rùn)表當(dāng)期損益，至今仍在其資產(chǎn)負(fù)債表上形成了3380萬元的權(quán)益虧空漏洞——事實(shí)上，造成中青寶利潤(rùn)表外的其他權(quán)益虧空的投資標(biāo)的中，有的甚至從事互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，這些被投標(biāo)的公司在過去幾年嚴(yán)酷的互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管整治風(fēng)暴之后是否仍在持續(xù)經(jīng)營(yíng)，其投資份額是否仍具有實(shí)際可處置、可回收的能力，都存在很大疑問。
盡管如此，單純從一個(gè)殼資源的角度來看，如果數(shù)據(jù)真實(shí)可信的話，中青寶主業(yè)雖然不溫不火但也還不至于構(gòu)成重大包袱，其流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債質(zhì)量也相對(duì)較高，這對(duì)于一只殼來說更是相當(dāng)可貴的——唯一的缺點(diǎn)在于：在經(jīng)過元宇宙概念爆炒之后，中青寶的市值已經(jīng)接近90億元，這個(gè)殼并不便宜，不是一般的資產(chǎn)方能夠輕易玩得轉(zhuǎn)的。
透鏡公司研究認(rèn)為，中青寶當(dāng)前90億元的市值更多地反映的是一只干凈的殼資源的價(jià)值，而不是其現(xiàn)有的業(yè)務(wù)價(jià)值。短期來看，元宇宙概念雖然帶來了股價(jià)的大幅上漲，對(duì)于投資者來說是好事；但長(zhǎng)期來看，爆炒過后過貴、過重的殼估值也會(huì)明顯加大中青寶未來重組的難度，拉長(zhǎng)其潛在的重大資產(chǎn)重組周期。