意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 任澤平團(tuán)隊(duì)
中國(guó)7月制造業(yè)PMI為50.4%，預(yù)期為51.1%，前值為50.9%；非制造業(yè)PMI為53.3%，前值為53.5%。
1 該醒醒了：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難
近期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分歧加大：有的根據(jù)工業(yè)生產(chǎn)、投資、發(fā)電量、物價(jià)等數(shù)據(jù)判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一片大好，事實(shí)上根據(jù)我們多年的經(jīng)驗(yàn)，這些指標(biāo)都是一致和滯后指標(biāo)；而社融、新訂單、新出口訂單、房地產(chǎn)銷售等先行指標(biāo)紛紛下滑，有的是連續(xù)3個(gè)月以上下滑，這些指標(biāo)有很強(qiáng)的前瞻性價(jià)值。勿謂言之不預(yù)。
經(jīng)濟(jì)周期有自身的規(guī)律，衰退-復(fù)蘇-過(guò)熱-滯漲，周而復(fù)始。房地產(chǎn)長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融。
該醒醒了，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力要有估計(jì)和準(zhǔn)備，我們建議貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松，財(cái)政政策發(fā)力新基建。
7月PMI反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的指標(biāo)全線回落，制造業(yè)和非制造業(yè)景氣度回落至50.4%和53.3%，其中制造業(yè)PMI連續(xù)4個(gè)月回落。分項(xiàng)來(lái)看，供給和需求雙雙回落；新出口訂單連續(xù)三個(gè)月落入臨界值以下；建筑業(yè)新訂單回落、房地產(chǎn)商務(wù)活動(dòng)落入臨界值以下；大中型企業(yè)與小企業(yè)差距持續(xù)拉大、小企業(yè)持續(xù)經(jīng)濟(jì)收縮；就業(yè)景氣度不佳；原材料供應(yīng)價(jià)格和產(chǎn)成品出廠價(jià)格反彈。滯脹特征明顯。
我們對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的最新判斷：大宗商品通脹的高點(diǎn)已現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)將逐季放緩，現(xiàn)在處在經(jīng)濟(jì)周期的滯脹后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是兩期轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)，貨幣寬松周期的時(shí)間窗口正在打開(kāi)。
2021年下半年-2022年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，房地產(chǎn)和出口是主要拖累，消費(fèi)和制造業(yè)投資難以對(duì)沖。大宗商品價(jià)格仍在高位，成本上升擠壓中下游制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，增加中小企業(yè)困境。經(jīng)濟(jì)下行和通脹在高位并存，“滯漲”特征明顯。近期降準(zhǔn)降息、專項(xiàng)債發(fā)力新基建，主要是對(duì)沖性的，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、通脹回落，財(cái)政貨幣政策將轉(zhuǎn)為積極和寬松。我們?cè)诮衲?月前瞻性提示“流動(dòng)性拐點(diǎn)”，隨后資本市場(chǎng)調(diào)整并風(fēng)格切換，隨著形勢(shì)演化，我們判斷貨幣政策寬松的時(shí)間窗口正在打開(kāi)，將經(jīng)歷四部曲：不急轉(zhuǎn)彎-慢轉(zhuǎn)彎-轉(zhuǎn)彎-轟油門。
當(dāng)前應(yīng)高度重視經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇現(xiàn)象：1）大中小企業(yè)冰火兩重天，小微企業(yè)生存環(huán)境惡化。7月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.7%、50.0%和47.8%。2）上游成本上漲擠壓中下游制造業(yè)。1-6月采掘業(yè)、上、中、下游制造業(yè)利潤(rùn)兩年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為17.4%、30.1%、20.3%和3.4%。3）無(wú)就業(yè)復(fù)蘇特征明顯。制造業(yè)和非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)仍處于臨界值以下。16-24歲城鎮(zhèn)的青年調(diào)查失業(yè)率為15.4%，比上個(gè)月上升了1.6個(gè)百分點(diǎn)，其中，20-24歲的大專及以上人員失業(yè)率更高。4）居民收入和財(cái)富差距拉大，窮人通縮、富人通脹。上半年，居民人均可支配收入兩年平均增長(zhǎng)7.4%，兩年平均實(shí)際增長(zhǎng)5.2%，低于往年同期水平。
具體來(lái)看，7月PMI數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行五大特征：
1）制造業(yè)PMI、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能連續(xù)四個(gè)月回落，生產(chǎn)和需求雙雙回落。PMI生產(chǎn)指數(shù)51.0%，較上月下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)。部分受到短期極端天氣、疫情、原材料供應(yīng)短缺、物流不暢等問(wèn)題影響，中期跟成本上升、需求放緩有關(guān)。新訂單指數(shù)50.9%，較上月下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)，為近一年低點(diǎn)。
2）新出口訂單持續(xù)下滑，三個(gè)月處于景氣區(qū)間以下。這與美歐經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)、供需缺口收斂、美國(guó)耐用品庫(kù)存提升有關(guān)。從成本角度看，近期原材料成本上升、海運(yùn)運(yùn)費(fèi)高漲、集裝箱“一箱難求”，壓制出口商成本和出貨速度，降低了出口商接訂單意愿。下半年出口高增長(zhǎng)可能難以持續(xù)。
7月新出口訂單指數(shù)47.7%，較上月下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月落入臨界值以下。而新出口訂單與出口金額有一定的領(lǐng)先滯后關(guān)系，預(yù)示中國(guó)出口在四季度存在放緩壓力。
疫后中國(guó)出口的高增長(zhǎng)，得益于防疫物資供給、海外供需缺口拉大、以及產(chǎn)能替代，但在近期發(fā)生了改變。一是，美國(guó)供需缺口收窄、耐用品庫(kù)存持續(xù)上升、經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重心轉(zhuǎn)移到服務(wù)，對(duì)中國(guó)出口形成壓制。美國(guó)產(chǎn)能利用率、工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)已接近疫情前水平。耐用消費(fèi)品自2020年9月開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)存，已遠(yuǎn)超疫情前水平；從具體商品看，中國(guó)出口增速較高的產(chǎn)品家具、汽車和家電，美國(guó)存貨均持續(xù)攀升。二是，新興經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能處于恢復(fù)進(jìn)程，產(chǎn)能替代效應(yīng)將逐漸減弱。韓國(guó)產(chǎn)能利用率已恢復(fù)至疫情前水平，7月前20日韓國(guó)出口同比32.8%。
但“德?tīng)査弊儺惒≈暌l(fā)全球疫情持續(xù)蔓延，或提高對(duì)醫(yī)療物資的需求。近期歐美國(guó)家日新增確診沖高，英、美等疫苗接種率較高的國(guó)家均出現(xiàn)疫情反彈。截至7月29日，全球日新增超67萬(wàn)，其中美國(guó)日新增9.7萬(wàn)例，相當(dāng)于今年2月的水平，俄羅斯、法國(guó)日新增超2萬(wàn)例，英國(guó)日新增超3萬(wàn)例，印度4.4萬(wàn)例，巴西4.2萬(wàn)例。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
3）房地產(chǎn)短期看金融，房地產(chǎn)銷售和投資面臨下行壓力。近期，房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)景氣度處于臨界值以下、30城商品房銷售回落、土地購(gòu)置負(fù)增長(zhǎng)、資金來(lái)源回落、房地產(chǎn)融資收緊政策密集出臺(tái)。
7月房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)指數(shù)落入臨界值以下；6月房地產(chǎn)投資兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)7.2%，較5月下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。從先行指標(biāo)來(lái)看，7月30大中城市商品房銷售套數(shù)和面積同比分別為-4.7%和-3.2%；6月土地購(gòu)置面積同比為-18.3%；1-6月房企從國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款到位的開(kāi)發(fā)資金同比分別增長(zhǎng)-2.4%、11.9%和49.7%，均有所下降。政策方面，房地產(chǎn)調(diào)控加碼，金融政策收緊，“三道紅線”政策倒逼房企去杠桿降負(fù)債，土地集中供應(yīng)制度對(duì)房企資金施壓。
4）大宗商品價(jià)格快速上漲階段或已結(jié)束，高點(diǎn)臨近，但本輪因疫情產(chǎn)生的生產(chǎn)供應(yīng)限制對(duì)供給端沖擊更深，因此供需缺口維持時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)，大宗商品價(jià)格高位盤整時(shí)間或會(huì)更長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，疊加中國(guó)碳達(dá)峰碳中和等帶來(lái)的供給約束、長(zhǎng)期落后產(chǎn)能出清、全球優(yōu)質(zhì)資源稀缺性等問(wèn)題，長(zhǎng)期來(lái)看大宗價(jià)格運(yùn)行中樞邊際抬升。
7月主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為62.9%和53.8%，高于上月1.7和2.4個(gè)百分點(diǎn)。其中石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)原料及化學(xué)制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)均高于70.0%。
近期，大宗商品價(jià)格仍處高位，國(guó)際定價(jià)的銅、鋁、原油價(jià)格高位震蕩，國(guó)內(nèi)定價(jià)的鋼、煤持續(xù)上漲。7月布倫特原油均價(jià)環(huán)比2.8%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比3.3%，南華螺紋鋼環(huán)比8.8%，LME銅環(huán)比-2.1%，南華焦煤、動(dòng)力煤環(huán)比5.1%、5.7%。
5）大宗商品價(jià)格上漲，抬升原材料成本，而終端傳導(dǎo)不暢，對(duì)下游企業(yè)利潤(rùn)擠壓尤為明顯。中小企業(yè)集中在下游，疊加下半年出口面臨下行壓力，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)尤為困難。中小企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的毛細(xì)血管，政策助力迫在眉睫。
原材料成本居高不下，上、中、下游利潤(rùn)狀況出現(xiàn)分化。1-6月采掘業(yè)、上、中、下游制造業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比分別為141.4%、147.0%、48.4%和14.4%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為17.4%、30.1%、20.3%和3.4%。
成本抬升、新訂單需求下滑、回款壓力大，中型企業(yè)下滑至臨界點(diǎn)、小型企業(yè)連續(xù)3個(gè)月落入臨界值以下。7月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.7%、50.0%和47.8%，較上月變動(dòng)0.0、-0.8和-1.3個(gè)百分點(diǎn)。出廠價(jià)格與購(gòu)進(jìn)價(jià)格差值維持高位，小型企業(yè)集中在下游、行業(yè)分散，成本傳導(dǎo)能力差，對(duì)利潤(rùn)擠壓反映明顯。疊加新出口訂單連續(xù)3個(gè)月下滑對(duì)小型企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成壓力。
3 供需雙雙回落，新出口訂單持續(xù)下滑
7月制造業(yè)PMI為50.4%，較上月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為51.0%和50.9%，分別較上月下滑0.9和0.6個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能（新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存）差值較上月下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)情況看，造紙印刷及文教體美娛用品、鐵路船舶航空航天設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表等行業(yè)兩個(gè)指數(shù)均位于55.0%以上較高景氣區(qū)間；石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)原料及化學(xué)制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等高耗能行業(yè)兩個(gè)指數(shù)均低于臨界點(diǎn)，產(chǎn)需有所減少。
新出口訂單指數(shù)為47.7%，低于上月0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月處于收縮區(qū)間。與美歐經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)、供需缺口收斂、美國(guó)耐用品庫(kù)存提升有關(guān)。6月美國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率為75.58%，基本恢復(fù)至疫情前水平。7月美國(guó)Markit制造業(yè)PMI為63.1%，較上個(gè)月上升1.0個(gè)百分點(diǎn)；歐元區(qū)制造業(yè)PMI為62.6%，德國(guó)制造業(yè)PMI為65.6%，均處于高景氣區(qū)間。從行業(yè)情況看，農(nóng)副食品加工、食品及酒飲料精制茶、紡織、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表等行業(yè)新出口訂單指數(shù)仍在景氣區(qū)間；木材加工及家具、黑色金屬冶煉及壓延加工、專用設(shè)備等行業(yè)均位于收縮區(qū)間。
高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)、消費(fèi)品行業(yè)PMI指數(shù)分別為55.0%、52.4%和51.4%，仍在擴(kuò)張區(qū)間、且高于制造業(yè)總體；基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI為47.4%。其中，鐵路船舶航空航天設(shè)備、電氣機(jī)械器材、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表等行業(yè)PMI均較上月上升1.0個(gè)百分點(diǎn)及以上，行業(yè)擴(kuò)張加快。
4 價(jià)格指數(shù)略有回升，經(jīng)濟(jì)滯漲特征
7月主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為62.9%和53.8%，高于上月1.7和2.4個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)采購(gòu)成本普遍上漲，其中石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)原料及化學(xué)制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)均高于70.0%。7月布倫特原油均價(jià)環(huán)比2.8%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比3.3%，南華螺紋鋼環(huán)比8.8%，LME銅環(huán)比-2.1%，南華焦煤、動(dòng)力煤環(huán)比5.1%、5.7%，分別較上月變動(dòng)-3.2、2.8、15.4、3.4、2.4和4.0個(gè)百分點(diǎn)。
出廠價(jià)格和原材料價(jià)格指數(shù)差值有所收窄，但依然處于較高水平，行業(yè)成本壓力繼續(xù)向下游傳導(dǎo)，相關(guān)行業(yè)企業(yè)盈利依舊承壓。
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5 中小型企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化
7月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.7%、50.0%和47.8%，較上月變動(dòng)0.0、-0.8和-1.3個(gè)百分點(diǎn)。小型企業(yè)仍在收縮區(qū)間。小型企業(yè)新訂單、新出口訂單指數(shù)分別為47.3%、41.9%，較上月下滑1.5和4.7個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)成本壓力仍擠壓下游企業(yè)，尤其是小型企業(yè)利潤(rùn)，7月小型企業(yè)采購(gòu)量指數(shù)為48.2%，較上月下滑1.4個(gè)百分點(diǎn)。
小型企業(yè)是解決就業(yè)的主力，但恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固。制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為49.6%，較上月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)，仍在收縮區(qū)間。730政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復(fù)”。
6 建筑業(yè)新訂單明顯回落，房地產(chǎn)景氣收縮
7月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.3%，較上月下滑0.2百分點(diǎn)，擴(kuò)張有所放緩。
建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為57.5%，較上月下滑2.6個(gè)百分點(diǎn)。從市場(chǎng)需求和勞動(dòng)力需求看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)分別為50.0%和52.1%，較上月變動(dòng)-1.2和1.8個(gè)百分點(diǎn)。從價(jià)格看，建筑業(yè)投入品價(jià)格指數(shù)、銷售價(jià)格指數(shù)分別為57.1%和52.9%，其中投入品價(jià)格指數(shù)大幅回升5.4個(gè)百分點(diǎn)，建筑業(yè)成本上漲壓力仍在。受高溫、洪澇影響，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)大幅下滑4.9個(gè)百分點(diǎn)，為54.4%。從預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)64.0%，仍在高景氣度區(qū)間。
服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為52.5%，小幅回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)情況看，在調(diào)查的21個(gè)行業(yè)中，有18個(gè)行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于擴(kuò)張區(qū)間，較上月增加6個(gè)，服務(wù)業(yè)景氣面有所擴(kuò)大。其中，航空運(yùn)輸、住宿、餐飲、生態(tài)保護(hù)及環(huán)境治理等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均較上月上升10.0個(gè)百分點(diǎn)以上，行業(yè)市場(chǎng)需求加快釋放，業(yè)務(wù)總量快速增長(zhǎng)；貨幣金融、保險(xiǎn)等行業(yè)回落超過(guò)9.0個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張有所放緩。從市場(chǎng)預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為60.1%，連續(xù)6個(gè)月位于60.0%以上高位景氣區(qū)間，服務(wù)業(yè)企業(yè)對(duì)近期經(jīng)營(yíng)發(fā)展前景持續(xù)樂(lè)觀，其中鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、郵政快遞、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)等行業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)位于64.0%以上，均高于服務(wù)業(yè)總體，相關(guān)行業(yè)有望繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
7 7月30日政治局會(huì)議傳遞重要信號(hào)：
經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：判斷轉(zhuǎn)謹(jǐn)慎，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、控通脹、促改革，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力要有估計(jì)和準(zhǔn)備；
宏觀政策：跨周期調(diào)節(jié)，財(cái)政政策發(fā)力、提質(zhì)增效，基建托底經(jīng)濟(jì)；貨幣政策：
助力中小企業(yè)，以我為主，寬松窗口打開(kāi)；
通脹：大宗商品保供穩(wěn)價(jià)，保障民生；
擴(kuò)大內(nèi)需：新能源汽車，十四五重大項(xiàng)目；
高質(zhì)量發(fā)展：硬科技，“卡脖子”，基礎(chǔ)研究，新基建，中小企業(yè)；
雙碳：有序做好，糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”；
民生和就業(yè)：調(diào)節(jié)收入分配，共同富裕，高校畢業(yè)生、農(nóng)民工、靈活就業(yè)人員；
房地產(chǎn)：“房住不炒”，發(fā)力租賃房，新房改；
防風(fēng)險(xiǎn)：金融領(lǐng)域、境外上市監(jiān)管、中美貿(mào)易摩擦；
三孩生育：完善生育、養(yǎng)育、教育配套措施。
什么是大勢(shì)？就是降低房地產(chǎn)、金融、教育、互聯(lián)網(wǎng)等的利潤(rùn)和壟斷，以及由此引發(fā)的過(guò)去長(zhǎng)期對(duì)民生和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓和成本，大力發(fā)展制造業(yè)、硬科技、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、新能源、新基建、資本市場(chǎng)等。百年未遇之大變局，也是百年未有之大機(jī)遇?？辞暹@一大趨勢(shì)，至關(guān)重要。每個(gè)企業(yè)每個(gè)人最終都是時(shí)代的產(chǎn)物。
(本文作者介紹：東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#