內(nèi)容提要
本文以美國與中國數(shù)據(jù)為主，分析新冠疫情疊加供給沖擊背景之下全球大宗商品價格上漲和通脹率上行的成因與趨勢。主要包括三個方面，一是大宗商品價格的歷史規(guī)律與現(xiàn)實映射；二是總需求的全方位擴(kuò)張，包括超常規(guī)的貨幣政策、擴(kuò)張性的財政政策，以及居民與企業(yè)的加杠桿空間；三是供給沖擊與產(chǎn)出缺口，尤其是新冠疫情對勞動力市場的直接和間接影響，以及長期低碳行動的影響。
2021年4月，美國CPI同比增速達(dá)到4.2%，且仍有上行的動力。回顧過去100多年的數(shù)據(jù)，美國CPI超過5%的情況基本都是戰(zhàn)爭和能源沖擊導(dǎo)致的。新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)的影響確實類似一次戰(zhàn)爭，會同時引發(fā)貨幣超發(fā)、財政支出劇增，以及供給收縮——包括勞動力短缺、生產(chǎn)秩序紊亂、生產(chǎn)設(shè)施破壞等，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的供不應(yīng)求與價格飛漲。同時，2020年之后全球已進(jìn)入低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時代，美國也已重返《巴黎協(xié)定》，其短期影響又類似于一次能源沖擊。
一、大宗商品價格的歷史規(guī)律與現(xiàn)實映射
大宗商品價格的主要影響因素包括供給、需求、美元指數(shù)(90.4974, -0.0085, -0.01%)。其中美元指數(shù)既是國際商品的價值尺度，又是能夠影響全球信用擴(kuò)張進(jìn)而全球總需求的一個關(guān)鍵變量，一般與商品價格負(fù)向相關(guān)?？傮w而言，自1971年布雷頓森林體系結(jié)束以來，商品價格的表現(xiàn)分為三個較長階段。
第一階段是1971年至2001年：盡管美元指數(shù)經(jīng)歷了兩輪長周期，但CRB指數(shù)卻呈現(xiàn)出3至5年的短周期，總體水平在90至110之間窄幅波動，中樞在100左右。
第二階段是2001年至2011年：隨著中國加入WTO并開啟全面的工業(yè)化與城鎮(zhèn)化進(jìn)程，CRB指數(shù)也開啟長期上行趨勢，同時水平出現(xiàn)躍升，進(jìn)入350至550的波動區(qū)間。期間2008年金融危機(jī)爆發(fā)，大宗商品價格劇烈回調(diào)，但隨后中國等經(jīng)濟(jì)體出臺大規(guī)模刺激政策，大宗商品價格劇烈反彈至550以上的歷史高點。
第三階段是2012年以來：中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，不再過度追求經(jīng)濟(jì)增速。同時美聯(lián)儲于2013年年中啟動了貨幣政策正?；?，美元指數(shù)開啟上行，全球大宗商品價格開啟長期下行趨勢。而在長期下行趨勢之中，也包含著2次加速下行和2次反彈上行，這也反映了全球外生沖擊與各國政策變化的短期影響，美元指數(shù)的變化同樣反映這些影響。
從歷史對應(yīng)到現(xiàn)實，未來通脹率的中長期走勢其實存在兩種可能。一是類似2001至2011年，在一個或多個經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)與房地產(chǎn)帶動之下持續(xù)上行；二是類似2012至2020年，受到債務(wù)存量高企的壓制，全球陷入“債務(wù)—通縮”循環(huán)。這兩種情景都有可能，最終結(jié)果要取決于一系列的選擇——首先是發(fā)展模式選擇內(nèi)生式還是債務(wù)驅(qū)動式，其次是支出重點選擇社會福利、基建投資，還是研發(fā)投入，最后還要考慮到科技發(fā)展趨勢、能源結(jié)構(gòu)演變、人口結(jié)構(gòu)、貧富差距、地緣政治等問題的有效應(yīng)對。每一個經(jīng)濟(jì)體、每一個時刻都有改變未來的權(quán)利和可能，但最終結(jié)果要取決于能否下定決心，能否持續(xù)努力。每一個當(dāng)下的選擇，其實都具有中長期的影響。
二、總需求的全方位擴(kuò)張
（一）超常規(guī)的貨幣政策
超常規(guī)貨幣政策的原理是，由于短期利率已經(jīng)降至極低水平，下行空間受限，通過降低短期利率刺激經(jīng)濟(jì)的常規(guī)貨幣政策失效，各國央行不得不將調(diào)控對象轉(zhuǎn)向中長期利率，通過資產(chǎn)購買計劃等超常規(guī)的操作來壓低中長期利率，實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。
新冠肺炎疫情暴發(fā)之后，美聯(lián)儲所持有的美國國債出現(xiàn)顯著增長。2020年3月至2021年5月，美國所有聯(lián)邦儲備銀行持有證券規(guī)模從3.85萬億上升至7.35萬億美元，增幅達(dá)90%。對應(yīng)到貨幣供應(yīng)量上，美國M2增速在2021年一季度出現(xiàn)了25%以上的超高增速，同期歐、日M2增速分別為12.5%、9.5%。
超常規(guī)貨幣政策出臺之后，首先會推升金融資產(chǎn)、房地產(chǎn)、數(shù)字貨幣等虛擬資產(chǎn)的價格，之后會通過融資成本等渠道傳導(dǎo)至工業(yè)品價格，最后才會進(jìn)一步傳導(dǎo)至消費品價格。
超常規(guī)的貨幣政策還造成了更大的潛在通脹風(fēng)險。量化寬松已經(jīng)向銀行體系注入了巨額基礎(chǔ)貨幣，其中大部分又以銀行超額準(zhǔn)備金的形式沉淀了下來，并沒有成為新增貸款并進(jìn)入信用派生過程。為應(yīng)對可能的信用擴(kuò)張形成的新增通脹壓力，美聯(lián)儲已經(jīng)計劃在6月會議期間對超額存款準(zhǔn)備金加息，從而降低存款機(jī)構(gòu)的貸款意愿。
（二）擴(kuò)張性的財政政策#p#分頁標(biāo)題#e#
2020年，為應(yīng)對新冠肺炎疫情對美國經(jīng)濟(jì)與就業(yè)等方面的沖擊，美國財政政策劇烈擴(kuò)張。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）的測算，2020財年美國聯(lián)邦預(yù)算赤字激增至3.1萬億美元，約為名義GDP的14.9%；財年末債務(wù)存量規(guī)模已達(dá)到名義GDP的100%左右。2021年1月拜登就任美國總統(tǒng)之后，推出1.9萬億美元的《美國拯救計劃》，以支持防疫、推進(jìn)全民疫苗接種、救濟(jì)工薪家庭、支持中小企業(yè)等。美國聯(lián)邦政府赤字率在2021年一季度進(jìn)一步上升至37%的高位。
之后又提出總規(guī)模2萬億美元的新基建法案《美國就業(yè)計劃》，這是對美國生產(chǎn)力和長期增長的一次性資本投資。中長期而言，《美國就業(yè)計劃》計劃在8年內(nèi)每年支出GDP的1%左右，規(guī)模合計約2萬億美元。而拜登加稅計劃將在未來15年內(nèi)多收取約2萬億美元。綜合之下，美國財政赤字與政府債務(wù)仍將趨于擴(kuò)大。
對于財政赤字和債務(wù)的可持續(xù)性，美國國會研究處認(rèn)為主要依賴?yán)省⑼浐徒?jīng)濟(jì)增長之間的平衡。首先美聯(lián)儲承諾目前會維持較低利率水平，這有助于降低政府債務(wù)的負(fù)擔(dān)。其次較高的通脹會降低現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)的實際規(guī)模，但也可能導(dǎo)致美聯(lián)儲提升利率。最后，美元的中心貨幣地位，美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，則是更為基礎(chǔ)性、更具決定性的因素。
（三）私人部門的加杠桿空間
當(dāng)私人部門債務(wù)存量加速上升或債務(wù)違約風(fēng)險明顯上升時，就會形成“債務(wù)—通縮”循環(huán)。當(dāng)然，政府會出臺政策來應(yīng)對和緩解這種情況。以2008至2015年的美國為例，為對沖私人部門去杠桿導(dǎo)致的總需求收縮，美國政府部門開始加杠桿，升幅超過40個百分點。
當(dāng)前，美國家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表處于相對健康狀態(tài)。面對財政刺激計劃的帶動和寬松的貨幣條件，就會出現(xiàn)總需求的強勁復(fù)蘇。美國零售、房價等數(shù)據(jù)已經(jīng)充分說明了2020年與2008年總需求復(fù)蘇的程度差別。2008年金融危機(jī)之后，零售數(shù)據(jù)經(jīng)過了數(shù)年才緩慢回復(fù)至趨勢水平。而本次疫情沖擊之后零售數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)陡峭上行且向上偏離趨勢水平的走勢。美國房價同比增幅也已經(jīng)從過去6%左右的中樞快速上升至2021年2月的12%左右。
對于非金融企業(yè)而言，新冠肺炎疫情與戰(zhàn)爭的主要不同之處在于，新冠肺炎疫情不會直接破壞生產(chǎn)設(shè)施，只是導(dǎo)致產(chǎn)能閑置，因此恢復(fù)生產(chǎn)過程中不需要大面積地重建廠房與機(jī)器設(shè)備。因此生產(chǎn)恢復(fù)過程不會需要額外的資本開支。同時可以發(fā)現(xiàn)，美國非金融企業(yè)債務(wù)存量占GDP比重已經(jīng)超過了金融危機(jī)之前的峰值，因此可能不具備持續(xù)加杠桿的空間。
三、供給沖擊與產(chǎn)出缺口
（一）新冠疫情之后的產(chǎn)出缺口
新冠肺炎疫情之后，美國在商品和服務(wù)兩方面都出現(xiàn)了供應(yīng)短缺問題。美國經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)供不應(yīng)求，一方面表現(xiàn)為通脹上行壓力，另一方面也表現(xiàn)為進(jìn)口持續(xù)上升逆差持續(xù)擴(kuò)大。數(shù)據(jù)顯示，美國商品和服務(wù)凈出口逆差已經(jīng)從2020Q1的不到5000億美元上升至2021Q1的接近8500億美元。這也是美元指數(shù)下行，進(jìn)而大宗商品價格上升的原因之一。
當(dāng)然，新冠疫情之后生產(chǎn)秩序的恢復(fù)主要取決于疫苗接種的進(jìn)度。根據(jù)WHO組織的數(shù)據(jù)，當(dāng)前美國的疫苗接種進(jìn)度在主要經(jīng)濟(jì)體中相對領(lǐng)先，日平均接種劑量達(dá)到180萬以上，百人接種總劑量已經(jīng)超過85%。根據(jù)2021年4月IMF《世界經(jīng)濟(jì)展望》，美國產(chǎn)出缺口將在2021年轉(zhuǎn)正，從2020年的-3.118%恢復(fù)到0.589%，然后在2022年提速至1.376%。這也相對領(lǐng)先，歐洲、日韓等要到2022甚至更晚時間才會實現(xiàn)產(chǎn)出缺口的轉(zhuǎn)正。
（二）新冠疫情對勞動力市場的影響
美國勞動參與率在疫情沖擊之后劇烈下行，這與疫情對社會心理的直接影響有關(guān)。進(jìn)入2021年后，《美國拯救計劃》對工薪家庭的補貼進(jìn)一步降低了勞動力的就業(yè)意愿。盡管勞動需求旺盛，但就業(yè)數(shù)據(jù)卻沒有明顯改善。美國服務(wù)業(yè)和制造業(yè)的工資也出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上漲，且調(diào)查顯示情況很可能會持續(xù)。
勞動力市場供不應(yīng)求有可能醞釀并助推通脹上行壓力。需要強調(diào)，勞動力市場中存在通脹預(yù)期的自我實現(xiàn)機(jī)制。勞動者會要求工資增長將通脹預(yù)期考慮在內(nèi)，這會引發(fā)高失業(yè)率和高通脹同時發(fā)生的“滯脹”現(xiàn)象。
（三）碳達(dá)峰碳中和將加速能源結(jié)構(gòu)調(diào)整
金融危機(jī)以來，美國的頁巖油技術(shù)進(jìn)步深刻改變了全球原油的供應(yīng)格局。這意味著，全球因為原油緊缺導(dǎo)致通脹率劇烈上升的概率是極低的。
可能影響這一局面的因素，就是拜登執(zhí)政之后美國已經(jīng)重回《巴黎協(xié)定》，美國需要做出碳中和的承諾。亦即在2050年前后，二氧化碳人為移除與人為排放要相互抵消，這需要增加能源技術(shù)投資、優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)、降低產(chǎn)業(yè)能耗等措施來實現(xiàn)，因而可能對能源價格產(chǎn)生影響，或者對部分高碳排放行業(yè)的生產(chǎn)形成制約。目前在全球主要煤電國家之中，中國、日本、韓國、南非、德國、美國等已經(jīng)做出了碳中和的政策宣誓，但印度、俄羅斯、印尼、澳大利亞等還未明確。#p#分頁標(biāo)題#e#
作為《巴黎協(xié)定》締約國，中國已經(jīng)在2020年9月作出碳中和承諾，力爭CO2排放量在2030年前達(dá)峰，2060年前實現(xiàn)碳中和。這決定了“十四五”時期，降低生產(chǎn)能耗、優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)的進(jìn)度會進(jìn)一步加快。
四、結(jié)論
總之，當(dāng)前全球商品漲價主要有三個理由，需求恢復(fù)、供應(yīng)受阻、貨幣寬松。展望未來，全球總需求應(yīng)該會繼續(xù)恢復(fù)。主要經(jīng)濟(jì)體疫苗普遍接種，疫情趨于改善；美國財政政策持續(xù)擴(kuò)張；中國受益于全球總需求的外溢，出口保持較高增速，消費與民間投資自發(fā)修復(fù)，基建與房地產(chǎn)投資保持相對穩(wěn)定。但未來的供給沖擊可能會多于預(yù)期，尤其是受到國際政治影響的高科技產(chǎn)業(yè)鏈、受到低碳發(fā)展與能源結(jié)構(gòu)調(diào)整影響的資源環(huán)境等領(lǐng)域。而短期內(nèi)最大的不確定性還是全球的流動性。雖然美國通脹率已升至較高水平，但就業(yè)卻尚未有效恢復(fù)，導(dǎo)致美聯(lián)儲面臨兩難。綜合之下，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入供需同步修復(fù)但供需缺口收窄的狀態(tài)，通脹也正在從劇烈的上升回到常規(guī)的漲幅，只是由于外生沖擊與政策不確定性較多，可能會出現(xiàn)頻繁波動。
作者：謝亞軒、高明、張岸天，招商證券宏觀研究