當貨幣進入“無人區(qū)”
來源：伍戈經(jīng)濟筆記
【內(nèi)容摘要】
一、傳統(tǒng)貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)
目前許多國家的貨幣政策進入史上未曾經(jīng)歷過的“無人區(qū)”：零利率甚至負利率。最近美聯(lián)儲也修改規(guī)則，短期通脹目標不局限于2%，該制度變化對今年再通脹預期形成強力支撐。貨幣幾乎涉及到所有的宏觀經(jīng)濟學議題，凱恩斯的巨著《就業(yè)、利息與貨幣通論》書名中包含的三個關鍵詞中有兩個與貨幣有關。傳統(tǒng)貨幣政策究竟面臨哪些新挑戰(zhàn)？
供給和需求
貨幣政策用來調(diào)節(jié)總需求是共識，但供給沖擊有時強烈且不易捕捉。每當生產(chǎn)率、制度等供給變化悄然發(fā)生，且難以被證實或證偽時，貨幣政策確實面臨挑戰(zhàn)。例如，次貸危機前格林斯潘相信美國擁有極高的勞動生產(chǎn)率，使得單位勞動生產(chǎn)的產(chǎn)品成本下降。其政策含義是，即使利率保持低位CPI也不會起來，菲利普斯曲線扁平化。但后來有人認為，他可能誤判了生產(chǎn)率等供給因素，寬松貨幣政策最終誘發(fā)次貸危機。
近年來西方貨幣政策的事實是：經(jīng)濟增速下降一點點，利率下降的速度卻更快。我們并不知道過去30年全球潛在經(jīng)濟增速下降的真實原因，如果由于老齡化等原因出現(xiàn)了明顯下降，利率是不是要隨之下降并至極低水平？一旦發(fā)生經(jīng)濟下行，我們是否就簡單地認為它是總需求沖擊？或者說，面對總供給和總需求同時沖擊時，是否要將貨幣政策發(fā)揮極致？
總量和結構
經(jīng)典物理學告訴我們，只需給出一個作用力，物體就保持某種狀態(tài)一直運動下去。但現(xiàn)實不會如此理想，因為存在各類摩擦。同樣投入一塊錢，不同的市場和不同的資產(chǎn)所遇到的摩擦力及價格彈性不完全一樣，價格彈性高的地方增值速度快。對一個摩擦較強或是結構問題嚴重的國家而言，我們難以精準掌握資金去向，過多貨幣的逐利流動可能導致扭曲進一步加大。
為了抑制資產(chǎn)價格膨脹等特定目的，我們當然可以考慮采用宏觀審慎政策而不用貨幣政策。但無論國際還是國內(nèi)，宏觀審慎政策的實踐仍處在初期階段，而貨幣政策與資產(chǎn)價格之間依然保持良好的吻合關系。此外有文獻表明，貧富懸殊、民粹主義興起或也與極度寬松的貨幣政策存在聯(lián)系。當然，這依然是一個非常開放的問題。
即期和跨期
近期貨幣政策執(zhí)行報告中提及“跨周期調(diào)節(jié)”。但凱恩斯主義不強調(diào)跨期，他們認為只要短期把經(jīng)濟搞上去，長期經(jīng)濟可能也會好。但現(xiàn)實沒這么簡單，比如剛開始借錢時我們覺得還款沒有問題，但未來有可能還不起錢。能否實現(xiàn)良好的跨期均衡十分關鍵。在逆周期之外進一步運用跨期思想，對理解真實經(jīng)濟不無裨益。
上一期的投資是需求，但到了下一期它就可能變成產(chǎn)能供給；而這一期的供給到下一期可能又會促成新的投資。觀察這次疫情以來的經(jīng)濟運行可發(fā)現(xiàn)，跨期供給能力的變化有時會超過我們想象，經(jīng)濟自身存在一定的自發(fā)跨期修整機制，不容忽視。這也是此次疫情應對中我國貨幣政策保持相對節(jié)制的重要原因之一。
二、中國貨幣政策的選擇
如何評判中國的貨幣政策？近年來中國經(jīng)濟增速還可以，通脹尚可，資產(chǎn)價格也在可控范圍內(nèi)。貨幣政策總體So far so good。當然，這個問題存在復雜性，因為當我們看到經(jīng)濟處于某種狀況時，其實并不知道是哪個因素發(fā)揮了主導作用。多大程度上是財政的作用，多大程度上是貨幣的作用？很難單獨剝離。
從政策精細程度來看，還是有值得進一步努力的地方。例如，目前貨幣政策正在從數(shù)量型調(diào)控向價格型轉(zhuǎn)換，市場往往對價格更加關注。大家都知道美國貨幣政策的基準是聯(lián)邦基金利率，但中國現(xiàn)在的基準利率究竟是什么？市場不一定清楚。正如黃達老先生所言，別把貨幣搞成玄學，讓人聽不懂。
數(shù)量和價格調(diào)控最重要的區(qū)別是什么？區(qū)別就是預期。價格調(diào)控依賴于對預期的引導，“不戰(zhàn)而屈人之兵”。如果華盛頓的美聯(lián)儲說下周要調(diào)息，紐約公開市場操作室可能不需要過多的操作，市場就會自然地朝著聯(lián)儲利率方向進行調(diào)整。從這個意義上講，市場和央行之間是伙伴關系。其中，央行的信譽至關重要。
貨幣政策重要嗎？重要，也不重要。沒有哪個國家的經(jīng)濟最終是靠建印鈔廠拉動的。但貨幣不能承受過多的轉(zhuǎn)型之重。既然轉(zhuǎn)型國家的目標是多元化的，政策工具也應多元化。遇到經(jīng)濟下行壓力時，一方面，要區(qū)分是成本沖擊、需求沖擊還是潛在經(jīng)濟增速下降。另一方面，在動用工具時要區(qū)分供給和需求工具；需求工具中又有財政，也有貨幣；貨幣政策中有本幣還有外幣政策，甚至資本流動管理。#p#分頁標題#e#
至今我們無法知道，零利率在人類歷史上到底是貨幣實驗還是政策良方？不過常識似乎告訴我們，在駛入無人區(qū)時，還是應把車燈打開，車速放慢一點，看清楚之后再行駛。對中國而言，目前可能伴隨有長期潛在產(chǎn)出下降，短期有疫情沖擊，還有跨期債務等因素，這些都使得在動用貨幣政策這樣看似簡單的總需求工具時，確實要考慮得更多。把握好度，留點余地，或許更符合我們的經(jīng)濟哲學。
【作者】
伍戈：經(jīng)濟學博士，長江證券首席經(jīng)濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經(jīng)濟學家?！皩O冶方經(jīng)濟科學獎”獲得者，“遠見杯”中國經(jīng)濟、全球市場預測雙冠軍。