來源：一瑜中的
文/華創(chuàng)證券首席宏觀分析師：張瑜
主要觀點(diǎn)
回顧金融危機(jī)后全球主要經(jīng)濟(jì)體政策利率調(diào)整周期，可以看到2009Q4-2011Q1 期間非美經(jīng)濟(jì)體普遍進(jìn)入加息周期，距離其降息的時(shí)點(diǎn)間隔約1-2年。而近期，巴西、土耳其、俄羅斯先后加息，成為疫情以來首先進(jìn)入加息周期的經(jīng)濟(jì)體；對(duì)照金融危機(jī)后的經(jīng)驗(yàn)，全球加息周期已啟動(dòng)。
1、復(fù)盤：金融危機(jī)期間全球降息-加息周期如何輪動(dòng)
啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)：金融危機(jī)后非美經(jīng)濟(jì)體的加息周期啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)距離本國降息時(shí)點(diǎn)間隔約1-2年。金融危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)于2007年9月首次降息，此后金融危機(jī)傳導(dǎo)至其他非美經(jīng)濟(jì)體，多數(shù)國家普遍于2008Q3前后開始首次降息。而2009年開始隨著危機(jī)緩解后各非美經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹走高，自2009Q4起非美經(jīng)濟(jì)體開始進(jìn)入加息周期。
幅度：危機(jī)期間降息幅度普遍在500bps左右，加息幅度弱于降息，在100-200bps左右。其中，土耳其由于國內(nèi)隔夜貸款利率水平較高，降息幅度達(dá)到 1150bps，加息幅度達(dá)到375bps。而南非、墨西哥在2007-2011年期間降息后未加息，直至2014/2015年才進(jìn)入加息周期。
原因：導(dǎo)致危機(jī)后非美經(jīng)濟(jì)體加息周期啟動(dòng)的原因主要為經(jīng)濟(jì)修復(fù)、通脹高企。2009-2010年期間，非美經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP同比增速回升至2%-10%（未剔 除基數(shù)），CPI同比增速達(dá)到2%-6%，均較危機(jī)期間顯著改善。同時(shí)由于全球 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2009年美債收益率顯著上行，帶來新興市場資本存在外流壓力，加息也可對(duì)沖這一負(fù)面影響。
2、當(dāng)下：本輪全球加息周期已啟動(dòng)
目前已采取加息措施的經(jīng)濟(jì)體：
土耳其：自去年9月起土耳其央行即開始加息，3月再度加息200bps至19%，國內(nèi)糧食、燃料價(jià)格暴漲、匯率大幅貶值對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成傷害而加息；
巴西：3月18日巴西央行加息75bps至2.75%，國內(nèi)糧食、燃料價(jià)格暴漲、匯率大幅貶值對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成傷害而加息；
俄羅斯：3月19日俄羅斯央行加息25bps至4.5%，由于經(jīng)濟(jì)顯著修復(fù)、通脹顯著上行導(dǎo)致加息；
日央行：收益率曲線控制的目標(biāo)區(qū)間調(diào)整至-0.25%至0.25%（目前為-0.2%至 0.2%），此舉雖非正式加息，但放寬目標(biāo)區(qū)間后意味著日央行可容忍十年期國 債上行至更高水平，相當(dāng)于變相加息。
目前存在加息預(yù)期的經(jīng)濟(jì)體：
印度：印度為全球第三大原有凈進(jìn)口國，輸入性通脹壓力較高。目前彭博 WIRP估算的央行加息預(yù)期顯示4月加息預(yù)期為+144%。印度2020年以來已降息 115bps（金融危機(jī)期間降息425bps）。
#p#分頁標(biāo)題#e#韓國：出口持續(xù)超預(yù)期帶來經(jīng)濟(jì)修復(fù)+通脹預(yù)期提升。彭博預(yù)測顯示市場預(yù)期2022年韓國將加息一次，幅度25bps。韓國2020年以來已降息75bps（金融危 機(jī)期間降息325bps）。
馬來西亞：彭博預(yù)測顯示市場預(yù)期馬來西亞將在未來2年加息1次，幅度25bps。馬來西亞2020年以來已降息125bps（金融危機(jī)期間降息150bps）。
泰國：加息背景為疫苗接種下旅游業(yè)有望開始復(fù)蘇。彭博預(yù)測顯示市場預(yù)期 泰國將在未來2年加息1次。泰國2020年以來已降息75bps（金融危機(jī)期間降息 375bps）。
3、規(guī)律總結(jié)：危機(jī)中全球降息-加息周期的輪動(dòng)規(guī)律
危機(jī)發(fā)生初期，通常先在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)，帶來美英日歐等全球主要需求國率 先降息；隨著金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)衰退蔓延至全球，制造國（韓國、東盟國家等） 與資源國（巴西、俄羅斯等）開始降息。而經(jīng)濟(jì)修復(fù)期間，資源國通常率先出 現(xiàn)通脹壓力，進(jìn)入加息周期；隨后全球需求改善帶來制造國經(jīng)濟(jì)回暖，進(jìn)入加 息周期；而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體作為最終需求國，通常最后進(jìn)入加息周期。
目前來看，全球已進(jìn)入到資源國為主的加息周期，巴西、俄羅斯均已啟動(dòng)加息；后續(xù)或?qū)?dòng)制造國的加息周期，市場預(yù)期韓國、泰國、印度等將于1-2 年內(nèi)加息；而美歐等最終需求國的加息時(shí)點(diǎn)或還很遠(yuǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國疫苗接種速度弱于預(yù)期。
報(bào)告目錄
報(bào)告正文
一
專題：全球加息周期已啟動(dòng)
回顧金融危機(jī)后全球主要經(jīng)濟(jì)體政策利率的調(diào)節(jié)周期，可以看到2009Q4-2011Q1期間非美經(jīng)濟(jì)體普遍進(jìn)入加息周期，距離其降息的時(shí)點(diǎn)間隔約1-2年。而近期，巴西、土耳其、俄羅斯先后加息，成為疫情以來首先進(jìn)入加息周期的經(jīng)濟(jì)體；對(duì)照金融危機(jī)后的經(jīng)驗(yàn)，全球非美經(jīng)濟(jì)體的加息周期或?qū)㈤_啟。
（一）復(fù)盤：金融危機(jī)期間全球降息-加息周期如何輪動(dòng)
啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)：金融危機(jī)后非美經(jīng)濟(jì)體的加息周期啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)距離本國降息時(shí)點(diǎn)間隔約1-2年。金融危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)于2007年9月首次降息，此后金融危機(jī)傳導(dǎo)至其他非美經(jīng)濟(jì)體，多數(shù)國家普遍與2008Q3前后開始首次降息。而2009年開始隨著危機(jī)緩解后各非美經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹走高，自2009Q4起部分非美經(jīng)濟(jì)體開始進(jìn)入加息周期。
幅度：非美經(jīng)濟(jì)體在危機(jī)期間的降息幅度普遍在500bps左右，加息幅度弱于降息，在100-200bps左右。其中，土耳其由于國內(nèi)隔夜貸款利率水平較高，降息幅度達(dá)到1150bps，加息幅度達(dá)到375bps。而南非、墨西哥在2007-2011年期間降息后未加息，直至2014/2015年才進(jìn)入加息周期。
加息原因：導(dǎo)致危機(jī)后非美經(jīng)濟(jì)體加息周期啟動(dòng)的原因主要為經(jīng)濟(jì)修復(fù)、通脹高企。2009-2010年期間，非美經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP同比增速回升至2%-10%（未剔除基數(shù)），CPI同比增速達(dá)到2%-6%，均較危機(jī)期間顯著改善。同時(shí)由于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2009年美債收益率顯著上行，帶來新興市場資本存在外流壓力，加息也可對(duì)沖這一負(fù)面影響。
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（二）當(dāng)下：本輪全球加息周期已啟動(dòng)
1、目前已采取加息措施的經(jīng)濟(jì)體：
土耳其：自去年9月起土耳其央行即開始加息，3月再度加息200bps至19%，國內(nèi)糧食、燃料價(jià)格暴漲、匯率大幅貶值對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成傷害而加息；
巴西：3月18日巴西央行加息75bps至2.75%，國內(nèi)糧食、燃料價(jià)格暴漲、匯率大幅貶值對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成傷害而加息；
俄羅斯：3月19日俄羅斯央行加息25bps至4.5%，由于經(jīng)濟(jì)顯著修復(fù)、通脹顯著上行導(dǎo)致加息；
日央行：收益率曲線控制的目標(biāo)區(qū)間調(diào)整至-0.25%至0.25%（目前為-0.2%至0.2%），此舉雖非正式加息，但放寬目標(biāo)區(qū)間后意味著日央行可容忍十年期國債上行至更高水平，相當(dāng)于變相加息。
2、目前存在加息預(yù)期的經(jīng)濟(jì)體：
印度：印度為全球第三大原有凈進(jìn)口國，輸入性通脹壓力較高。目前彭博WIRP估算的央行加息預(yù)期顯示4月加息預(yù)期為+144%。印度2020年以來已降息115bps（金融危機(jī)期間降息425bps）
韓國：出口持續(xù)超預(yù)期帶來經(jīng)濟(jì)修復(fù)+通脹預(yù)期提升。彭博預(yù)測顯示市場預(yù)期2022年韓國將加息一次，幅度25bps。韓國2020年以來已降息75bps（金融危機(jī)期間降息325bps）。
馬來西亞：彭博預(yù)測顯示市場預(yù)期馬來西亞將在未來2年加息1次，幅度25bps。馬來西亞2020年以來已降息125bps（金融危機(jī)期間降息150bps）。
泰國：加息背景為疫苗接種下旅游業(yè)有望開始復(fù)蘇。彭博預(yù)測顯示市場預(yù)期泰國將在未來2年加息1次。泰國2020年以來已降息75bps（金融危機(jī)期間降息375bps）。
（三）規(guī)律總結(jié)：危機(jī)種全球降息-加息周期的輪動(dòng)規(guī)律
危機(jī)發(fā)生初期，通常先在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)，帶來美英日歐等全球主要需求國率先降息；隨著金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)衰退蔓延至全球，制造國（韓國、東盟國家等）與資源國（巴西、俄羅斯等）開始降息。而經(jīng)濟(jì)修復(fù)期間，資源國通常率先出現(xiàn)通脹壓力，進(jìn)入加息周期；隨后全球需求改善帶來制造國經(jīng)濟(jì)回暖，進(jìn)入加息周期；而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體作為最終需求國，通常最后進(jìn)入加息周期。
目前來看，全球已進(jìn)入到資源國為主的加息周期，巴西、俄羅斯均已啟動(dòng)加息；后續(xù)或?qū)?dòng)制造國的加息周期，市場預(yù)期韓國、泰國、印度等將于1-2年內(nèi)加息；而美歐等最終需求國的加息時(shí)點(diǎn)或還很遠(yuǎn)。
二
全球經(jīng)濟(jì)與復(fù)工跟蹤
（一）高頻數(shù)據(jù)：美國服務(wù)消費(fèi)與工業(yè)生產(chǎn)均在改善
消費(fèi)數(shù)據(jù)方面：歐洲國家與美國出行指數(shù)繼續(xù)回升，美國餐廳就餐活動(dòng)繼續(xù)回升，同時(shí)美國近2周零售銷售增速與電影票房均有所提升，消費(fèi)端改善顯著。工業(yè)生產(chǎn)方面：近期美國用電量季節(jié)性回落但基本持平于正常年份水平，同時(shí)天氣因素影響消退后，鐵路運(yùn)輸量顯著回升，同時(shí)3月6日當(dāng)周美國粗鋼產(chǎn)量恢復(fù)至疫情前的93%。3月前兩周美國服務(wù)消費(fèi)與工業(yè)生產(chǎn)均在改善，WEI指數(shù)顯著改善。#p#分頁標(biāo)題#e#
（二）月度數(shù)據(jù)：寒冬天氣帶來美國2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期
美國2月受寒冬天氣影響，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍不及預(yù)期。2月零售銷售環(huán)比降3%，創(chuàng)2020年4月以來最大降幅，預(yù)期降0.5%，前值升5.3%；2月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比降2.2%，為2020年4月來最大降幅，預(yù)期升0.3%，前值升0.9%；2月新屋開工總數(shù)年化142.1萬戶，創(chuàng)2020年9月來新低，預(yù)期156萬戶，前值158萬戶。不過3月紐約聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)錄得17.4，創(chuàng)2019年5月以來新高，或反映隨著天氣影響消退，3月以來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望重回修復(fù)路徑。
三
海外流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格跟蹤
本周美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)余額7.74萬億美元，近兩周美聯(lián)儲(chǔ)增持中長期國債、MBS規(guī)模分別達(dá)到824.1億、407.9億美元，購債速度略有提升。另外，財(cái)政部TGA賬戶余額近兩周縮減3307億美元，余額降至1.09億美元。
本周美聯(lián)儲(chǔ)召開3月FOMC會(huì)議，主要關(guān)注點(diǎn)在于：1、美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測及點(diǎn)陣圖顯示對(duì)通脹容忍度提高；2、即使美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)樂觀，仍向市場傳遞延續(xù)寬松的預(yù)期，未來的貨幣政策大概率將回歸數(shù)據(jù)依賴。3、美聯(lián)儲(chǔ)短期為呵護(hù)資產(chǎn)價(jià)格而調(diào)控美債利率的可能性不大。由于議息會(huì)議強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)基本面的樂觀前景，帶來美元指數(shù)(92.0730, 0.1229, 0.13%)走弱后再度反彈，美債收益率繼續(xù)上行突破1.7%，近期美債期貨持倉延續(xù)凈空頭格局，美債收益率上行壓力仍大。
四
海外疫情與政策跟蹤
美國疫苗接種已突破1.1億人，新增確診病例與重癥病例人數(shù)顯著下行，疫情蔓延得到一定控制，按目前接種速度線性外推，則美國最快可于7月末完成70%人口全民免疫。法國與意大利疫苗接種速度相對(duì)較慢，近期新增病例顯著回升。疫苗接種速度上美英仍處于前列，美國每日疫苗接種量7日均值提升至240萬劑，單日接種量最高突破400萬劑，美、英每百人疫苗接種比例達(dá)到33.8、39.8人。
美國和歐盟擬逐步放松對(duì)疫苗接種人群的限制。美國疾控中心允許接種過疫苗的人群在室內(nèi)不戴口罩相處，但公共場所仍需佩戴口罩，且應(yīng)避免旅行；歐盟擬議推出新冠疫苗接種證書，方便已經(jīng)接種的人旅行，其認(rèn)可的疫苗將包括中國和俄羅斯等僅獲得部分國家緊急使用授權(quán)的疫苗。#p#分頁標(biāo)題#e#
新冠疫苗接種以來，首次因不良反應(yīng)導(dǎo)致大規(guī)模暫停接種。近期多名阿斯利康新款疫苗接種者出現(xiàn)血凝塊、肺栓塞而導(dǎo)致死亡，因安全性擔(dān)憂，至少十余個(gè)歐洲國家宣布暫停使用阿斯利康疫苗。3月18日，歐洲藥品管理局（EMA）發(fā)布評(píng)估結(jié)論稱阿斯利康新冠疫苗安全有效，此后德國、法國、意大利等多個(gè)國家宣布恢復(fù)阿斯利康疫苗的接種。英國首相約翰遜和法國總理卡斯泰公開接種阿斯利康COVID-19疫苗，旨在恢復(fù)民眾對(duì)該疫苗的信心。德國總理默克爾也表示自己將接種阿斯利康疫苗。
阿斯利康將為美國政府額外提供50萬劑AZD7442，這是一種用于預(yù)防和治療COVID-19的長效抗體（LAAB）組合藥物，目前處于晚期開發(fā)階段。強(qiáng)生單針COVID-19疫苗獲得歐盟委員會(huì)有條件市場許可和世衛(wèi)組織緊急使用授權(quán)。
五
海外經(jīng)濟(jì)日歷
