原標題：奔跑的灰犀牛：可能被低估的美元通脹
本文作者：陳健恒、李雪、朱韋康，來源：中金固定收益研究
開年通脹交易異?；鸨?，從春節(jié)期間各類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，布油突破60美元關口，上漲幅度超過2%；全球主要股指普遍上漲，標普500和納斯達克指數(shù)上漲均超過0.5%，歐洲和亞洲主要指數(shù)普遍上漲1%-3%。全球債券收益率大幅攀升，10年美債收益率攀升至1.32%，創(chuàng)近一年以來新高，歐洲主要國家國債收益率也創(chuàng)階段性新高。
市場交易的邏輯顯而易見：經(jīng)濟復蘇和通脹上行利好風險資產(chǎn)，而作為通縮資產(chǎn)的債券表現(xiàn)則較差。全球貨幣政策維持寬松、美國積極的財政政策發(fā)力，以及疫苗接種后新增確診人數(shù)回落提振了投資者對于今年全球需求和經(jīng)濟增長的預期。
但通脹交易狂歡的背后，是不可低估的美國通脹風險。美國10Y國債隱含的通脹預期已經(jīng)達到歷史高位（圖1），而2月10日以來，10年TIPS代表的美國實際利率水平也上行了約20個BP。
在《灰犀牛：如何應對大概率危機》一書中，“灰犀?！北挥脕硇稳菀呀?jīng)出現(xiàn)跡象，大概率發(fā)生也影響巨大的潛在危機。而美國目前不斷攀升的通脹預期，就像一只灰犀牛，投資者能看見它已經(jīng)在遠處，但由于看起來“行動遲緩”，認為并不構成威脅，因此往往忽視了它的風險。但一旦這只灰犀牛飛奔而來，將會令人猝不及防，對市場造成明顯的沖擊。因此我們梳理了這一輪美國通脹回升的推動因素，分析通脹預期回升的持續(xù)性并對年內(nèi)美國通脹走勢做出判斷、推測通脹上行對于后續(xù)貨幣政策潛在的影響等，以期起到一定的警示作用。
為何這一輪美國通脹壓力的回升會超預期？
那么為何我們說這一輪美國通脹壓力的回升會超出市場的預期？
為了回答這個問題，我們首先要理清這一輪推動美國通脹預期回升的因素有哪些，這些推動因素有哪些超預期的地方。由于通脹取決于貨幣供給以及貨幣流通速度，因此我們在這里分別作出討論。
首先，從貨幣供給的角度看，對比次貸危機，這一輪美國的貨幣超發(fā)更為嚴重。新冠危機爆發(fā)后，美國啟動了無上限QE以及2萬億美元的政府救助計劃，此后又陸續(xù)開展了約9000億美元的第二輪財政刺激計劃，并且目前正在醞釀1.9萬億美元的新一輪財政刺激計劃。我們以M2-GDP衡量貨幣超發(fā)情況，美國自新冠危機爆發(fā)后M2-GDP增速大幅增長，其釋放的貨幣的絕對量和相對GDP的比例都大幅超過了次貸危機時期的，截止2020年Q4美國的M2-GDP增速達到26.84%，盡管較此前的高點有所回落，但依然處于歷史高位，而2009-2010年次貸危機時期，美國M2-GDP增速的高點僅有13%左右，僅為目前為止的一般半左右。因此，美國目前的通脹壓力可能也是大大超過次貸危機時期的（圖2）。
但貨幣超發(fā)只能是通脹的誘因，是必要條件，但不是充要條件。相比之下，貨幣流通速度可能對通脹的拉動更為重要。
而影響貨幣流通速度的，其實是經(jīng)濟信心或者消費信心，使得企業(yè)敢于投資，居民敢于消費，這樣貨幣周轉(zhuǎn)更快，才容易引發(fā)通脹。因此，我們通過分析美國的消費和就業(yè)情況來分析美國的貨幣流通速度。因為只有居民就業(yè)改善了，收入提升了，消費增加了，貨幣才能在市場上快速地流通。具體來看：
一方面，美國消費零售等數(shù)據(jù)較為強勁。歷史上看，美國的零售銷售額同比與美國通脹走勢高度相關（圖3）。美國1月零售銷售環(huán)比增長5.3%，較12月的環(huán)比下降1%明顯提升。從消費結(jié)構來看，美國1月份零售數(shù)據(jù)中家電和電子產(chǎn)品銷售額增幅最為明顯，環(huán)比增長14.7%，家具和家具商店零售額也環(huán)比增長12%。美國1月消費數(shù)據(jù)改善離不開去年以來住房銷售火爆帶動的地產(chǎn)和地產(chǎn)后周期商品銷量的增長。由于美國財政補貼直接發(fā)放給居民，因此居民收入端并沒有出現(xiàn)明顯下降，甚至收入增速快于疫情前，而在第一輪財政刺激政策即將到期前，去年12月美國國會也適時通過了約9000億美元的經(jīng)濟紓困法案，這也支撐了居民的購買力。居民購買力提升，而房貸利率下降，居民居家辦公需求增加，這些因素一同推動了去年9月份以來美國居民的購房需求增長，也帶動了家具、家電等居家等消費品銷量的增長。
另一方面，美國國內(nèi)疫情得到控制，失業(yè)率明顯下滑。美國新增確診在1月10號之后出現(xiàn)了明顯的下行，單日新增確診人數(shù)由此前的25萬人/日的高點下降至7萬人/日（圖4）。疫情穩(wěn)定對經(jīng)濟的提振也開始顯現(xiàn)，受疫情沖擊最為嚴重的餐飲業(yè)1月的零售銷售額也環(huán)比增長了6.9%，體現(xiàn)了隨著疫情逐步得到控制，餐飲業(yè)景氣度也在逐漸恢復。與此同時，美國的失業(yè)率自去年4月份開始自14.8%的高點持續(xù)出現(xiàn)下降。美國1月失業(yè)率環(huán)比下降0.4個點至6.3%，失業(yè)人口降至1010萬人，這顯示美國就業(yè)市場也在持續(xù)復蘇。#p#分頁標題#e#歷史上看，美國的私人就業(yè)情況與核心PCE走勢也較為相關，因此就業(yè)改善也提振了美國的通脹預期（圖5）。
那么，從貨幣流通速度的角度看，這一次新冠危機后美國國內(nèi)的貨幣流通速度是否也超過了次貸危機時期？
從數(shù)據(jù)上來看，這一次美國消費零售和失業(yè)率的回升遠快于次貸危機時期，可能意味著貨幣流通的恢復也是在明顯加快的。次貸危機時期，居民消費額增速從底部回升到危機前的水平大致經(jīng)歷了1年的時間，而失業(yè)率由高位回落至目前的6.3%的水平經(jīng)歷了4年半的時間。而這一次，居民消費額增速僅用了5個月的時間就完全修復至疫情前的水平，而失業(yè)率高位回落至目前的水平也僅用了10個月的時間。
此外，由于經(jīng)濟信心很大程度上影響了貨幣流通速度，因此我們可以通過PMI數(shù)據(jù)來觀察新冠危機和次貸危機期間的貨幣流通情況。可以看到，目前美國制造業(yè)和服務業(yè)PMI均處于歷史高位，也明顯高于次貸危機時期（圖6），顯示居民對于經(jīng)濟的信心明顯增強，貨幣流通速度可能也是明顯快于次貸危機時期的。
總結(jié)來看，這一輪美國通脹回升壓力以及通脹回升的速度可能都是明顯高于次貸危機時期的，因為目前來看美國的貨幣供給和貨幣流通速度均明顯高于次貸危機時期。
美國通脹回升會持續(xù)嗎？
明確了美國通脹壓力回升的原因，那么美國通脹預期是否會不斷發(fā)酵進而發(fā)展成為不可低估的風險？我們?nèi)孕枰P注美國后續(xù)的貨幣供應情況以及貨幣流通速度。
首先，美國的貨幣供給可能仍將加速。美國目前M2增速尚未出現(xiàn)拐點，仍在持續(xù)加速中，截止今年1月，美國M2同比增速已經(jīng)達到25.9%的歷史高位（圖7），而后續(xù)的貨幣供應情況取決于貨幣和財政政策的支持力度，因此我們可以從財政政策和貨幣政策兩個維度去推測：
一方面，從近期政策導向來看，新政府上臺后正致力于加大積極的財政政策對于經(jīng)濟的刺激力度。在不久前召開的G7會議上，美國財政部長耶倫強調(diào)各國要加快推出大規(guī)模的財政刺激來支持經(jīng)濟從新冠疫情中復蘇。盡管美國最新的零售銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)向好，但耶倫仍表示經(jīng)濟需要1.9萬億美元的紓困計劃。美國國會眾議院議長佩洛希表示，預計議員們將在2月底之前完成對1.9萬億美元紓困計劃的立法，這意味著1.9萬億美元的財政刺激可能會接替即將在3月中旬到期的部分失業(yè)補助計劃，為美國經(jīng)濟再次注入一劑“強心針”。根據(jù)眾議院民主黨人公布的細節(jié)，新一輪紓困計劃提出的一項措施，將把每周400美元的額外失業(yè)補助計劃延長至8月29日，還將在不降低收入門檻的情況下，向大多數(shù)家庭每人發(fā)放1400美元。這意味著如果1.9萬億美元的財政刺激法案通過后，美國居民的購買力仍將得到支撐。
另一方面，盡管美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)了改善的跡象，但美聯(lián)儲關注的關鍵數(shù)據(jù)如失業(yè)人數(shù)等仍然波動。2月前兩周，美國當周初次申請失業(yè)金人數(shù)均出現(xiàn)了超預期的增加，由1月底的81.2萬人回升至86.1萬人。美聯(lián)儲理事布雷納德最近的表態(tài)也提到“美聯(lián)儲把重點放在促進增長、促進就業(yè)的可持續(xù)經(jīng)濟投資上（https：//www.nbd.com.cn/articles/2021-02-18/1630717.html），這類優(yōu)先事項非常符合我們的整體框架，即確保經(jīng)濟以可持續(xù)的方式最大限度地增加就業(yè)?！币虼?，可以推測美聯(lián)儲可能仍然會以穩(wěn)定就業(yè)為并且進一步促進就業(yè)為目標，政策短期內(nèi)仍可能偏積極。
其次，貨幣流通速度是否仍將繼續(xù)改善？由于美聯(lián)儲目前的首要目標是提振失業(yè)率，所以失業(yè)率的下降可能仍將持續(xù)。
對于消費，我們可以進一步進行分析。首先由于美國消費的支撐來自于財政對居民收入增長，因此若財政刺激法案順利通過，美國居民消費可能仍能得到一定支撐。由于上文中我們提到這一輪美國零售消費的回升主要是住房銷售的帶動，因此分析美國住房銷售情況對于判斷美國國內(nèi)消費回升的持續(xù)性至關重要。從美國成屋銷售數(shù)據(jù)來看，去年10月以來美國的成屋銷售同比增速出現(xiàn)了觸頂?shù)嫩E象，可能源于目前居民的購房需求已經(jīng)很大程度上得到了滿足。截止2020年末，美國住房空置率下降至1%處于歷史低位，而住房自有率上升至66-67%，處于歷史高位（圖8）。
但即便如此，美國后續(xù)消費可能依然不弱。實際上從歷史數(shù)據(jù)來看，以往美國的成屋銷售增速往往領先于零售消費增速，特別是相關耐用品增速（如家電、家具、建材）12-18個月左右的時間（圖9），這可能是因為居民購房后需要時間設計、裝修以及采購家具、家電等。從這個角度看，后續(xù)的耐用品消費增速中樞可能仍會提升。但疫情的沖擊下居民居家辦公和隔離需求的急迫性導致購房后迅速增加了相關的日用品的支出，因此疫情之后美國的零售銷售額與成屋銷售額增速更趨于一致，這也是這一輪美國地產(chǎn)火爆迅速帶動相關耐用品消費增速迅速回升的根本原因。即便目前美國的房屋銷售增速已經(jīng)出現(xiàn)了見頂回落的跡象，但仍處于歷史高位，意味著后續(xù)的相關消費品增速可能整體依然不弱。
#p#分頁標題#e#
總體來看，美國貨幣供應增速可能仍會進一步加快，而后續(xù)的貨幣流通速度也將維持在較快的水平，因此這種美國通脹上行的態(tài)勢可能不是通脹交易火爆帶來的短期感受，而是已經(jīng)成為未來一段時間內(nèi)的趨勢性現(xiàn)象，值得我們?nèi)ゾ韬完P注。
對于年內(nèi)美國通脹走勢的測算
為了更量化地反映美國通脹上行的壓力，我們對美國年內(nèi)的CPI以及PEC走勢和節(jié)奏進行判斷。從美國CPI的構成來看，居住項的權重最大，達到42%，交通項和食品飲料項分居二、三位，三者合計權重占7成以上。但考慮到油價變動對美國CPI同比波動的影響最大，歷史上看油價同比增速與CPI同比高度相關，且領先美國CPI同比1個月左右（圖10），因此我們主要通過油價來預測年內(nèi)美國CPI同比的節(jié)奏，這就需要我們首先對油價后續(xù)的走勢做出判斷。
從原油需求端來看，隨著疫苗接種提速，原油需求端較2020年明顯復蘇的態(tài)勢較為確定，目前來看原油需求端目前尚且沒有完全恢復的是航空煤油需求（約400-500萬桶/日）。我們預計三四季度隨著疫苗基本完成接種，這部分需求會逐漸恢復。
而從供給端看，歷史上看油價走勢一般略領先于頁巖油供給，這主要是因為油價走強也支撐了頁巖油企業(yè)的增產(chǎn)動機。這一波油價自2020年4月開始觸底回升后，美國石油供給也開始觸底回升。在短期通脹交易火爆推升油價的情況下，頁巖油公司可能仍有增產(chǎn)的動力，而目前德州的供應也已經(jīng)完全恢復。在上一次OPEC+會議上，沙特自愿在2-3月減產(chǎn)100萬桶/日，3月OPEC+將再次召開會議討論后續(xù)的產(chǎn)量安排。但據(jù)外媒報道，OPEC代表目前表示“如果需求如我們所料復蘇，OPEC+將逐步放寬產(chǎn)量的調(diào)整限制”。沙特方是否會在4月之后自愿減產(chǎn)現(xiàn)在難以推測，但如果油價上行后美、俄增產(chǎn)，可能沙特繼續(xù)減產(chǎn)的概率不是很高，因為這會損失自己的市場份額，所以我們不排除二季度全球石油供給邊際增加的可能，但由于Q2的原油需求尚不能明顯恢復，所以Q2的油價走勢可能相對偏弱。
整體來看，原油需求的可能將在三季度之后得到提振，但原油供給的彈性也較大，油價大幅出現(xiàn)上行的可能性不大，但三季度之后油價回升的節(jié)奏較為確定。我們預計油價在Q2可能回落至55-60美元/桶的水平，Q3-Q4隨著全球疫苗接種基本完成之后，可能油價會繼續(xù)回升至65-70美元/桶的水平。
對應的美國CPI同比的節(jié)奏可能是在基數(shù)作用的影響下，美國CPI同比將在4月份達到接近6%左右的水平，之后開始回落，三四季度趨于平穩(wěn)，在3%左右波動。全年CPI同比的均值可能是在3%左右（圖11）。
除CPI同比外，我們可能更需關注PCE同比變動，因為美聯(lián)儲貨幣政策操作更參考PCE走勢，因此預測PCE的節(jié)奏有助于我們把握美聯(lián)儲的貨幣政策動向。2000年2月美國貨幣政策報告中提到“FOMC以PCE為判定通脹的主要依據(jù)。此后在2012年1月的FOMC會上，美聯(lián)儲宣布將2%定為美國的通脹目標”。因此，如果有PCE尤其是核心PCE有超過2%的壓力，可能意味著美聯(lián)儲會相應作出一些政策調(diào)整。
實際上，由于PCE各項價格權重可依據(jù)消費支出來調(diào)整，因此PCE權重調(diào)整較CPI更為靈活及時，因此我們可以通過個人消費支出個分項支出占比的情況來推斷PCE各項權重的變化。如果根據(jù)美國4季度的居民消費支出情況來推測，耐用品、非耐用品以及服務在PCE中的權重分別約為12%、21%和67%。我們認為今年對于PCE波動影響最大的因素可能在于油價和服務類價格。
首先，2016年以來我們看到商品和服務對于美國個人消費支出的拉動年均在1%至1.5%左右的范圍，但去年疫情史無前例地沖擊了美國的服務業(yè)，因此2020年居民消費支出中服務項對于個人消費支出同比的拉動為-5.08%，而商品的拉動為1.2%，與過去幾年變化不大。從2020年美國居民消費支出各分項對于居民消費支出同比拉動率來看，也是服務類和能源類的貢獻最大（圖12）。
因此我們選取油價以及服務類價格作為主要變量來預測年內(nèi)PCE走勢。美國2月服務業(yè)PMI景氣度已經(jīng)明顯回升，2月Markit服務業(yè)PMI初值58.9，創(chuàng)2015年3月以來的新高，顯示美國的服務業(yè)景氣度已經(jīng)在穩(wěn)步恢復，因此我們用過去五年美國服務類價格各月均值來類推今年各月服務類價格走勢。據(jù)此，我們推測美國的PCE同比可能也將在4月份突破高點至接近5-5.5%的水平，此后開始回落。這與歷史上美國的CPI和PCE同比的差額多在0%-0.5%之間的規(guī)律較為吻合。
若考慮剔除能源影響的核心PCE，則走勢可能相對溫和，歷史上核心PCE的水平基本穩(wěn)定在2%以下，但也出現(xiàn)過超過2%的情況，例如2018年，美國的CPI同比一度升至3%的水平，而核心PCE也小幅超過2%的目標區(qū)間。由于根據(jù)我們預測今年美國CPI同比增速均值在3%左右，部分時間點甚至能達到6%左右，因此我們認為美國核心PCE增速超過2%可能比較容易發(fā)生，這將對美國的貨幣政策方向產(chǎn)生一定的影響。
通脹超預期回升壓力可能會迫使美聯(lián)儲提前干預
盡管開年通脹交易異?；鸨?，通脹預期也明顯提振，但似乎市場并未完全重視后面隱藏的通脹風險。#p#分頁標題#e#
原因可能一方面是目前美國的通脹數(shù)據(jù)尚未達到2%的通脹目標。目前美國的核心CPI和核心PCE都在1.4%至1.5%左右的水平，離2%的通脹目標還有一定距離（圖13）。
另一方面，由于美聯(lián)儲自去年推出了“平均通脹目標制”，希望通脹在一段時間內(nèi)“平均”增長2%，將允許通脹率“適度”高于2%。市場普遍認為該項政策退出后美聯(lián)儲可能在很長的一段時間內(nèi)都不會考慮加息。
但市場可能忽略了的是，正是美聯(lián)儲目前對于通脹的這種“忽視”以及目前火爆的通脹交易，會進一步推升美國的通脹壓力，讓美國通脹預期這只看起來在遠處的“灰犀?！遍_始奔跑起來。
從美聯(lián)儲近期的發(fā)言以及會議紀要來看，美聯(lián)儲目前將失業(yè)率排在通脹的前面，然而一個關鍵的問題是，失業(yè)率降低的同時也會帶來通脹壓力。美聯(lián)儲埃文斯此前提到預計2023年底美國的失業(yè)率將接近3.5%，那么對應的通脹會到什么水平？我們可以參考歷史上2004-2007年以及2016-2018年這兩段時間范圍，因為這兩段時間范圍內(nèi)，美國的失業(yè)率水平都由6%左右的水平下降至3.5%-4%左右的水平，而目前美國的失業(yè)率水平也在6.3%左右。當失業(yè)率降至4%至4.5%左右的水平后，美國的核心PCE開始突破2%的水平（圖14）。如果今年三季度美國的疫苗接種基本完畢，疫情好轉(zhuǎn)疊加貨幣和財政政策的支持將大幅改善失業(yè)率，那么今年美國的核心PCE可能也會有向上突破2%的風險。
參考2018年核心PCE突破2%的目標后美聯(lián)儲開始連續(xù)加息的操作，我們認為今年通脹壓力回升的幅度和速度都將迫使美聯(lián)儲提前干預，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向的時間節(jié)點可能也將大大早于市場預期。
實際上，這一次美國失業(yè)率修復的速度遠快于過去幾次經(jīng)濟危機，美聯(lián)儲似乎低估了超大規(guī)模刺激政策下失業(yè)率修復的速度。這一次美國的失業(yè)率由14.8%降至6.3%僅用了10個月的時間，如果按照目前失業(yè)率下滑的斜率去推測，美國失業(yè)率下降至3.5%左右的水平可能并不需要等到2023年。這可能也意味著美國的通脹起來的速度要遠早于美聯(lián)儲目前的預期。
一旦失業(yè)率快速降至4%以下的水平，核心PCE突破了2%的限制，美聯(lián)儲或許可能將開始收緊流動性，這將大幅超出市場的預期，這只奔跑的“灰犀?！?，將成為火爆的通脹交易背后隱藏的最大風險。
我國年內(nèi)通脹壓力不大
盡管年內(nèi)美國通脹上行的壓力較大，但我國的通脹可能相對平穩(wěn)，無需過于擔心。
目前我國的貨幣供應正處于邊際收縮的狀態(tài)，而貨幣流通的速度也并不高。如果用M2-GPD衡量我國貨幣超發(fā)的程度，M2-GDP增速的拐點早在2020年3月份已經(jīng)出現(xiàn)（圖15），而隨著社融和貨幣供應量的拐點出現(xiàn)，今年貨幣政策在廣義流動性層面的收緊較為確定。
而從貨幣流通速度來看，不同于美國的是，由于沒有直接通過財政補貼居民的方式增加居民收入，疫情之后我國居民收入增速出現(xiàn)了明顯下行，這也制約了我國消費回升的速度和幅度。盡管經(jīng)過一年的修復，居民消費已經(jīng)有了一定提振，但目前來看由于疫情反復導致的出行管控等原因，我國居民消費尚未完全恢復至疫情前水平，并且消費結(jié)構分化的特征較為明顯。一個證據(jù)是春節(jié)黃金周的全國重點零售和餐飲企業(yè)銷售額增速較明顯低于前幾年。而今年春節(jié)期間熱門旅游城市的收入數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了幅度不小的下滑。
因此，我國貨幣供應以及貨幣流通速度均不支持通脹水平繼續(xù)明顯提升。
至于油價、豬價價格因素對于我國通脹的影響也無需過度擔心。美國通脹對我國主要通過油價傳導，并且相比于PPI而言，油價對于我國CPI的影響相對較小。一方面是因為我國CPI構成中油價相關的分項主要集中在交通工具用燃料項，占比并不大。另一方面，我國2016年1月開始健全了成品油的調(diào)價機制，在國際油價大幅波動的情況下，例如油價低于40美元/桶或高于120美元/桶時，國內(nèi)成品油價格不提價或者少提價，因此一定程度上熨平了國際油價大幅波動對國內(nèi)通脹的影響。從2016年以來油價變動和我國CPI走勢的情況也可以看到，在國際油價同比大幅上漲的情況下，我國的CPI同比基本保持在2%左右的水平。
相對而言，豬肉對我國CPI同比的影響更大，因此，市場近期對于豬瘟可能導致的通脹壓力也較為擔憂。近期非洲豬瘟疫情卷土重來，我國已經(jīng)零星散發(fā)了非洲豬瘟疫情，并且已經(jīng)鑒定出了幾種非洲豬瘟病毒變異毒株，這再次加劇了市場對于國內(nèi)通脹的擔憂。但目前來看豬瘟對于年內(nèi)通脹的壓力暫時不構成威脅，年內(nèi)豬肉價格可能仍以下跌為主。我們可以通過能繁母豬存欄情況對年內(nèi)豬肉價格走勢進行推測。能繁母豬存欄從2019年9月觸底回升，此后持續(xù)上行，但高頻數(shù)據(jù)顯示2020年12月和2021年1月的能繁母豬存欄量出現(xiàn)了連續(xù)兩個月下滑，環(huán)比降幅分別達到1.7%和5%。能繁母豬存欄的下滑一部分可能受到年前豬肉消費需求增加影響，但部分也是因為豬瘟疫情再次加重，導致養(yǎng)殖戶年前大量淘汰和拋售生豬?？紤]到能繁母豬存欄領先豬肉價格半年左右（圖16），由于去年下半年以來能繁母豬存欄同比持續(xù)回升，將會對六個月之內(nèi)的豬肉價格形成一定制約，預計半年內(nèi)豬肉價格可能同比跌幅仍會小幅擴大，到8-9月份豬肉價格同比跌幅可能會在10%-15%左右，這與目前生豬期貨LH2109合約隱含的生豬遠期價格較為接近。但由于1-2月份開始能繁母豬存欄開始出現(xiàn)下滑，預計8-9月份后的豬肉價格跌幅可能也會開始收窄。但綜合來看年內(nèi)豬肉價格走勢整體可能仍然以下跌為主，較難出現(xiàn)上升的態(tài)勢。整體來看，由于豬瘟對于存欄以及豬肉價格的影響都存在著領先滯后關系，豬瘟在此爆發(fā)可能對年內(nèi)的豬肉價格影響不大。#p#分頁標題#e#
因此，年內(nèi)豬肉價格并不會對通脹構成壓力，也不會對年內(nèi)的貨幣政策形成掣肘。如果豬瘟持續(xù)發(fā)酵導致能繁母豬存欄繼續(xù)回落，不排除明年開始豬肉價格會重新回到上升區(qū)間，可能會對CPI產(chǎn)生結(jié)構性的干擾，但這種干擾的程度也是在下降的。這是因為2021年CPI基期輪換后調(diào)整了食品項以及豬肉相關權重，按照1月公布的CPI數(shù)據(jù)，豬肉的實際權重已經(jīng)從去年12月的4.6%下滑至1月的2.3%，豬肉權重明顯下調(diào)，意味著豬肉價格波動對于CPI的擾動也在下降。對于貨幣政策而言，這種供給導致的結(jié)構性通脹也不是政策關心的，貨幣政策更為關心需求導致的通脹，因此即便明年豬肉價格上行可能會對通脹造成結(jié)構性的壓力，也不會對貨幣政策形成掣肘，例如2020年一季度我國通脹壓力很大，但央行也并沒有收緊，因此不必過分擔憂如果豬肉價格上漲局部推升通脹水平對貨幣政策操作的影響。
整體來看，今明兩年，中美通脹的格局可能是分化的。在疫情明顯改善后，中國央行提前收緊了流動性，國內(nèi)通脹水平可能也相對溫和。與之相反，美聯(lián)儲對于失業(yè)率的過度關注以及對于通脹風險的過度忽視將加快美國通脹壓力上升的速度，從而可能會更早地對其貨幣政策形成制約。然而這一切，目前都并未被市場關注和警惕。一旦美國通脹提速導致美國貨幣政策提前邊際收緊，那么可能對全球通脹資產(chǎn)都將形成抑制，通脹交易的風險也將因此暴露。在中美通脹壓力背離的情況下，中美利差可能也將趨于收斂。