“如果沒有記錯(cuò)，世茂服務(wù)應(yīng)該是第一家IPO時(shí)股東出售股份的物業(yè)公司。這相當(dāng)于大股東的變相減持，比較少見?！庇惺袌?chǎng)人士表示。
10月最后一個(gè)交易日，兩家物業(yè)新股上市，同樣的時(shí)間結(jié)局卻不同。合景悠活當(dāng)天大跌23%，跌破發(fā)行價(jià)，此后4個(gè)交易日繼續(xù)下跌，跌幅達(dá)25%。而世茂服務(wù)當(dāng)天破發(fā)后回升，首日漲0%，保住了16.6港元/股的發(fā)行價(jià)。此后股價(jià)在發(fā)行價(jià)上下震蕩，4個(gè)交易日跌幅為6%。顯而易見，即便頂著今年最高的發(fā)行市盈率，世茂服務(wù)的股價(jià)表現(xiàn)依然優(yōu)于前者。
目前世茂服務(wù)以不足億平方米的在管規(guī)模，支撐起367億港元的總市值，僅次于碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)，位居物業(yè)板塊第三。在物業(yè)股降溫明顯的大環(huán)境下，為何世茂服務(wù)可以高歌猛進(jìn)？
6個(gè)月估值暴增一倍 泡沫有多少？
6個(gè)月估值翻倍。
在發(fā)行定價(jià)上，世茂服務(wù)做了一個(gè)較為激進(jìn)的選擇。10月29日，世茂服務(wù)公告最終發(fā)行定價(jià)為16.6港元/股，緊隨全球發(fā)售完成后（超額配股權(quán)獲行使前）的市值將約為390.6億港元。這一發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的首發(fā)市盈率為91倍，為今年物企上市最高。
相比于4月30日，紅杉中國(guó)、騰訊以2.44億美元戰(zhàn)略入股時(shí)的估值（約189億港元）翻了一倍。而騰訊、紅杉中國(guó)當(dāng)時(shí)9.47港元的入股價(jià)較16.6港元發(fā)行價(jià)低了42%。顯然若作為基石投資者將大大提高騰訊及紅杉中國(guó)的成本。
需要指出的是，即便沒有基石投資者保駕護(hù)航，世茂服務(wù)上市后三日的表現(xiàn)也優(yōu)于合景悠活。后者不僅為此次上市引入了包括高瓴內(nèi)的8名基石投資者，而且發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率（77倍）雖然同樣偏高，但比世茂服務(wù)還是便宜不少。
世茂服務(wù)呈現(xiàn)的似乎是一場(chǎng)狂歡，這場(chǎng)狂歡注定是屬于戰(zhàn)投和世茂服務(wù)的。那么二級(jí)市場(chǎng)的投資者呢？
截至11月4日收盤，世茂服務(wù)總市值高達(dá)367億港元，次于龍頭碧桂園服務(wù)（1305億港元）、雅生活服務(wù)（434億港元），在34家A+H物業(yè)股中位居第三，這一市值與其規(guī)模是極不匹配的。
Wind數(shù)據(jù)顯示，世茂服務(wù)2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25億元，2020年6月為15.7億元，體量遠(yuǎn)小于目前top5物企，中報(bào)營(yíng)收僅為碧桂園服務(wù)的四分之一。再?gòu)拿娣e規(guī)模來看，截至2020年6月，世茂服務(wù)85.7百萬(wàn)平方米在管面積排上市物企11位，125.5百萬(wàn)平方米的合約面積排上市物企12位。且儲(chǔ)備率僅為0.46，低于大部分物管公司，未來若僅依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)趕超同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，基本不太可能。
注：金科智慧服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)已通過聆訊，考慮到影響較大納入統(tǒng)計(jì)
背負(fù)高增業(yè)績(jī)承諾 世茂集團(tuán)輸血不足
首發(fā)價(jià)格透支了未來業(yè)績(jī)預(yù)期，投資者寄希望于世茂服務(wù)未來的高增長(zhǎng)能夠消化目前的高估值。
2017-2019年，世茂服務(wù)營(yíng)收分別為10.44億元、13.31億元、24.96億元，3年復(fù)合增長(zhǎng)率為54.5%；同期凈利潤(rùn)為1.09億元、1.46億元、3.85億元，3年復(fù)合增長(zhǎng)率為88%。一般而言，擬上市企業(yè)在上市前都會(huì)有一番業(yè)績(jī)沖刺?？梢钥吹?，公司業(yè)績(jī)?cè)?019年增長(zhǎng)明顯，營(yíng)業(yè)收入同比87.2%、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)163%。2020年上半年世茂服務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.5億元，較去年同期翻倍，這讓不少投資者產(chǎn)生期待。
在引入戰(zhàn)投時(shí)，世茂服務(wù)曾承諾，2021年末經(jīng)審核綜合凈利潤(rùn)不小于11.7億元，或者2021年末經(jīng)審核綜合收入不少于81億元。而目前年內(nèi)利潤(rùn)過億的物企只有雅生活及碧桂園服務(wù)兩家。據(jù)此計(jì)算，世茂服務(wù)2019-2021年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率應(yīng)該為48.19%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)44.91%。
值得注意的是，2019年通過社區(qū)資產(chǎn)管理服務(wù)、停車位銷售補(bǔ)上社區(qū)增值服務(wù)的短板后，營(yíng)收基數(shù)擴(kuò)大，世茂服務(wù)想要繼續(xù)高增并不容易。
上文提到世茂服務(wù)的儲(chǔ)備率不高，2017-2019年儲(chǔ)備率為0.07/0.34/0.48。翻倍的業(yè)績(jī)主要依賴并購(gòu)。2019年世茂服務(wù)并購(gòu)了收購(gòu)海亮物業(yè)及泉州三遠(yuǎn)，增加在管面約16.1百萬(wàn)平方米；2020年上半年，公司繼續(xù)并購(gòu)廣州粵泰全部股權(quán)、福晟生活服務(wù)51%股權(quán)及成都信誼67%股權(quán)，增加在管面積16.8百萬(wàn)平方米。8月，世茂服務(wù)繼續(xù)并購(gòu)北京冠城及浙大新宇，新增在管面積12.4百萬(wàn)平方米。以上短短1年半的時(shí)間，世茂服務(wù)通過并購(gòu)合計(jì)增加在管面積45.3百萬(wàn)平方米，相當(dāng)于中報(bào)38%的世茂服務(wù)是并購(gòu)而來。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
梳理世茂服務(wù)往期數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，來自世茂集團(tuán)及合營(yíng)企業(yè)2018/2019年新增的在管面積為3.4百萬(wàn)平方米、6.1百萬(wàn)平方米。盡管世茂房地產(chǎn)2019年操盤面積為11百萬(wàn)平方米，年內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)面積還要打個(gè)折扣，關(guān)聯(lián)房企的支撐對(duì)如今的世茂服務(wù)來說十分有限。
并購(gòu)成為世茂服務(wù)的唯一選擇，這又不得不考慮資金問題。作為有史以來最大的物企IPO案例，世茂服務(wù)的募資總額達(dá)到了97.6億港元，但募資凈額為56.9億港元。其中40%的資金為世茂集團(tuán)售股所有。以世茂服務(wù)中報(bào)現(xiàn)金加上募資凈額，世茂服務(wù)手握現(xiàn)金約為66.7億元人民幣，能夠支撐世茂服務(wù)大刀闊斧的并購(gòu)。但其他頭部物企現(xiàn)金也不少，比如碧桂園服務(wù)手握99億元現(xiàn)金，并購(gòu)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。
首發(fā)40%為大股東售股 變相減持
此次IPO全球發(fā)售5.29億股，其中2.94億新股及2.35億銷售股份，這在目前物企IPO當(dāng)中是較為少見的。
發(fā)行后世茂集團(tuán)持有世茂服務(wù)66.5%的股權(quán)，仍然是最大股東。紅杉中國(guó)、騰訊分別持有4.5%、3.9%。但若世茂服務(wù)沒有完成戰(zhàn)投時(shí)的業(yè)績(jī)承諾，戰(zhàn)投有權(quán)要求世茂服務(wù)現(xiàn)金補(bǔ)償或股份補(bǔ)償。即補(bǔ)償股份數(shù)為327，010，410股，而此時(shí)世茂集團(tuán)的持股比例將下降至50%（超額配股權(quán)行使后）。不論出于何種原因及安排，世茂集團(tuán)相當(dāng)于變相減持世茂服務(wù)。
在三道紅線壓力之下，世茂集團(tuán)在世茂服務(wù)的這場(chǎng)狂歡中或許是清醒的。
據(jù)媒體報(bào)道，日前瑞銀發(fā)表的研究報(bào)告首予世茂服務(wù)‘沽售’評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)15.3港元，認(rèn)為并購(gòu)帶動(dòng)的增長(zhǎng)或會(huì)令股份出現(xiàn)向下重估。該行估計(jì)公司2019至22年的凈利年復(fù)合增長(zhǎng)將為71%，高于行業(yè)平均的48%。同時(shí)該行指出雖然公司增長(zhǎng)快于同業(yè)，但被不明朗因素抵銷，其獲取第三方合約的往績(jī)有限，加上增長(zhǎng)主要依賴并購(gòu)，估值或會(huì)出現(xiàn)向下重估，認(rèn)為現(xiàn)價(jià)相當(dāng)于2021年預(yù)測(cè)市盈率24.9倍屬被高估。
該行認(rèn)為公司為第三方提供服務(wù)的往績(jī)有限，認(rèn)為需要時(shí)間建立，加上市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，仍要時(shí)間證實(shí)有沒有能力承接第三方的合約，相信短期而言并購(gòu)仍然是主要的增長(zhǎng)引擎，但擔(dān)心其并購(gòu)估值提升或存在潛在的向下重估。
這種擔(dān)心并不是空穴來風(fēng)。2018年世茂服務(wù)第三方在管面積較2017年下降了1.1百萬(wàn)平方米。2019年、2020年依靠并購(gòu)而來的第三方項(xiàng)目尚無(wú)法體現(xiàn)公司的項(xiàng)目留存率及獨(dú)立外拓能力。
最后，換個(gè)思路縱向?qū)Ρ韧衼砜矗趧?chuàng)服務(wù)近3年凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為150%、金科智慧服務(wù)也有81.5%，融創(chuàng)服務(wù)上半年凈利潤(rùn)更是同比增長(zhǎng)367%，同批次擬IPO物企的增長(zhǎng)并不遜色。后續(xù)還有恒大物業(yè)等待上市，物業(yè)股有不少優(yōu)質(zhì)標(biāo)的可供選擇。在高定價(jià)透支一部分股價(jià)漲幅的情況下，世茂服務(wù)或許要經(jīng)歷一段擠泡沫的時(shí)間了。