如果把天兆豬業(yè)看成一家生豬養(yǎng)殖企業(yè)，不到10億的營(yíng)收規(guī)模顯然還是太小，逆天的凈利潤(rùn)率也明顯不可持續(xù)。
9月份，新希望集團(tuán)董事長(zhǎng)劉永好老板在記者見面會(huì)上表示：現(xiàn)在原種豬很多是靠進(jìn)口，這種格局必須要改變，要有自己的種豬，必須“沖上去自己解決”，還要投入資金“組織相關(guān)人員做種豬”。
很顯然劉總這句話是有語境的，斷章取義、標(biāo)題黨都沒有意義，就當(dāng)是人家大佬開了個(gè)自己的小玩笑吧。
劉首富話音剛落，一家號(hào)稱“2019年國(guó)內(nèi)種豬銷售排名第一”的公司，天兆豬業(yè)就向聯(lián)交所遞交了上市申請(qǐng)。
從字面意義上可以很清晰地看出，被天兆豬業(yè)甩在身后的，個(gè)頂個(gè)都是農(nóng)牧行業(yè)的知名大佬，比如溫氏股份、牧原股份。
啥？比溫氏牧原還牛的企業(yè)？為啥沒咋聽說過？
那下面咱就一起來看看究竟是家什么樣的公司。
一、目前尚未解決種豬國(guó)產(chǎn)化的困境
接劉老板的話茬，天兆豬業(yè)“自己沖上去”解決了種豬國(guó)產(chǎn)化的困境了嗎？
1、現(xiàn)有原種豬來自加拿大和法國(guó)
根據(jù)已披露的公開資料，天兆豬業(yè)2004年成立，2016年11月在新三板掛牌，2019年4月在新三板摘牌。
公司目前實(shí)際控制人是余平和譚瑾夫婦。
2006年11月，天兆豬業(yè)控股股東重慶市天兆食品有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天兆食品”）和加拿大Fast公司簽訂技術(shù)許可協(xié)議，允許天兆食品在遵守協(xié)議的前提下，在中國(guó)境內(nèi)排他性的使用Fast基因物質(zhì)和Fast種豬。
2008年，天兆豬業(yè)一次性從加拿大Fast公司引進(jìn)866頭杜洛克、長(zhǎng)白、大白核心群母豬，并同步引進(jìn)加拿大核心群最優(yōu)良公豬的冷凍精液。
2015年，由于Fast公司股東將公司出售，雙方簽訂終止協(xié)議，同時(shí)約定Fast公司繼續(xù)給天兆豬業(yè)提供兩年服務(wù)。
2017年，與Fast公司約定的繼續(xù)兩年服務(wù)協(xié)議到期后，天兆豬業(yè)法國(guó)第一大育種公司AXIOM 簽署千頭優(yōu)質(zhì)法系種豬引進(jìn)協(xié)議，并于2017年底成功引進(jìn)975頭優(yōu)質(zhì)法系種豬，附加為期10年的養(yǎng)殖合作協(xié)議。
2、核心競(jìng)爭(zhēng)力是種豬養(yǎng)殖及選育技術(shù)
從加拿大和法國(guó)公司引進(jìn)的種豬和種豬養(yǎng)殖體系，形成了天兆豬業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
根據(jù)天兆豬業(yè)提交的申請(qǐng)上市資料，其已逐漸掌握了自有種豬遺傳資源和養(yǎng)殖技術(shù)。
而天兆豬業(yè)先后無縫引進(jìn)加拿大和法國(guó)種豬和種豬養(yǎng)殖體系這件事本身，干的就是“補(bǔ)充核心原種群”，說明天兆豬業(yè)對(duì)外國(guó)技術(shù)尚存在的徑依賴。#p#分頁標(biāo)題#e#
同時(shí)，天兆豬業(yè)向聯(lián)交所遞交的上市資料里面也提出，未來仍計(jì)劃自海外引進(jìn)曾祖代核心群，以拓展產(chǎn)品種類。
很明顯，從種豬的源頭原種豬來看，天兆豬業(yè)并沒有解決劉永好提出的種豬國(guó)產(chǎn)化困境。
當(dāng)然，目前大家都在依賴進(jìn)口，單純苛責(zé)某一家企業(yè)是不道德的。
3、進(jìn)口豬種肉料比低，是進(jìn)口依賴關(guān)鍵
國(guó)外進(jìn)口豬生長(zhǎng)周期快，瘦肉率高、“料肉比”低，是導(dǎo)致原種豬進(jìn)口依賴嚴(yán)重的根本原因。
單肉料比一條，進(jìn)口豬就能把國(guó)產(chǎn)豬按在地上摩擦：進(jìn)口豬種肉料約3：1，而國(guó)產(chǎn)原有豬種大約是6：1，在效率和利益的趨勢(shì)下，養(yǎng)殖戶自然選擇進(jìn)口豬種。
近些年，經(jīng)常有人抱怨豬肉沒豬肉味了，其實(shí)豬早不是你知道的那個(gè)豬了，咋還能吃出那個(gè)味兒來……
二、雖然是種豬銷售頭牌，但有偷換概念的意思
根據(jù)現(xiàn)代化生豬養(yǎng)殖的代次繁育關(guān)系，可以將豬分為原種豬（曾祖代）、純種豬（祖代）、二元種豬（父母代）和肉豬（商品代）。
曾祖代種豬和祖代種豬，主要用于優(yōu)良基因的選育和擴(kuò)繁；
父母代種豬是兩個(gè)不同品種的純種豬雜交的種豬，用于繼續(xù)繁殖商品代肉豬，業(yè)內(nèi)統(tǒng)稱二元豬；
商品代肉豬指二元種豬與其他品種的種豬雜交的生豬，育肥后用于食用，業(yè)內(nèi)統(tǒng)稱三元豬。
原種豬目前主要依賴進(jìn)口。天兆豬業(yè)從事的就是用進(jìn)口原種豬后，培育純種母豬和二元母豬對(duì)外銷售。
天兆豬業(yè)會(huì)從培育的純種母豬和二元母豬挑選優(yōu)質(zhì)豬作為候選種豬，未被選為種豬或者作為種豬銷售的候選種豬將作為商品豬銷售。
所以市面上的商品豬一般都是三元豬，而天兆豬業(yè)的商品豬是純種豬以及二元豬。
通過科學(xué)體系選擇優(yōu)質(zhì)種豬育肥后作為種豬銷售，不符合豬委托給代養(yǎng)戶代育肥后，再收回后作為商品豬銷售的標(biāo)準(zhǔn)。
這就是天兆豬業(yè)主要業(yè)務(wù)構(gòu)成。
1、自封的“種豬銷售第一名”稱號(hào)，并不客觀
說到這里，天兆豬業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)輪廓基本就很清晰了：種豬銷售、商品豬銷售。
2018年通過收購廣安天兆食品有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣安天兆”）又進(jìn)入屠宰及鮮肉銷售領(lǐng)域，同時(shí)銷售預(yù)混飼料以及向參股養(yǎng)殖公司提供養(yǎng)殖服務(wù)。
如下表：
2017至2019年，種豬及商品豬銷售合計(jì)貢獻(xiàn)了天兆豬業(yè)92.2%、76.7%、80.8%的收入。#p#分頁標(biāo)題#e#
其中商品豬銷售收入連續(xù)三年排名第一，營(yíng)收貢獻(xiàn)均超過50%。
結(jié)合銷量來看，商品豬銷售更是近三年唯一銷量營(yíng)收齊增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)。
2019年商品豬銷量21.43萬頭，是種豬銷量的3.68倍。
2019年種豬收入雖有所增長(zhǎng)，但5.82萬頭的種豬銷量是低于2017年的7.09萬頭的——，這意味著部分種豬最終是按照商品豬的價(jià)格銷售的。
不是說2019年種豬銷售額全國(guó)第一嗎？怎么還沒有自己商品豬銷售額高？
風(fēng)云君認(rèn)為天兆豬業(yè)使用的種豬銷售額統(tǒng)計(jì)口徑并不客觀。
牧原股份、溫氏股份等養(yǎng)豬大廠自然不會(huì)把種豬這樣的核心命門交到別人手上，它們擁有完整的種豬繁殖體系，基本上每個(gè)養(yǎng)豬大廠的種豬都是自己養(yǎng)殖的。
這部分市場(chǎng)天兆豬業(yè)現(xiàn)在不會(huì)吃到，將來也大概率很難吃到。
用來排名的種豬銷售額，是牧原、溫氏在滿足自身需要之外，再單獨(dú)對(duì)外的銷售額，所以天兆豬業(yè)僅以此來統(tǒng)計(jì)并不客觀。
2019年，牧原股份生豬銷售收入196.27億元，溫氏股份銷售收入418.12億元，天兆豬業(yè)規(guī)模跟他們相比尚不具備可比性。
2、自今年4月起暫停鮮肉銷售業(yè)務(wù)
2020年一季度，由于屠宰場(chǎng)使用率下降到5%，營(yíng)業(yè)額也降至歷史低點(diǎn)，天兆豬業(yè)決定暫停鮮肉銷售業(yè)務(wù)，并視情況決定是否在第四季度恢復(fù)鮮肉銷售業(yè)務(wù)。
如恢復(fù)鮮肉銷售業(yè)務(wù)，將投資700萬元用于生產(chǎn)設(shè)施升級(jí)，并將屠宰量由13萬頭/年增加至30萬頭/年。
三、母豬即產(chǎn)能，商品豬養(yǎng)殖模式類似天邦股份(15.260, 0.09, 0.59%)兩點(diǎn)式
目前，天兆豬業(yè)在全國(guó)擁有44座養(yǎng)殖場(chǎng)用以養(yǎng)殖，其中租賃養(yǎng)殖場(chǎng)24座，至2019年12月31日，最大產(chǎn)能約30萬頭。
2017至2019年，天兆豬業(yè)分別銷售了23.81、22.47、27.74萬頭豬，逐漸逼近產(chǎn)能。
需要再次說明的是，這些養(yǎng)殖場(chǎng)僅負(fù)責(zé)種豬的養(yǎng)殖以及商品豬育肥環(huán)節(jié)之前的培育，可以在有限的場(chǎng)地里將公司產(chǎn)能發(fā)揮至極限。
截至2019年底，共有97家托養(yǎng)戶為天兆豬業(yè)提供商品豬托養(yǎng)服務(wù)，戶均托養(yǎng)規(guī)模2，000頭左右。2017至2019年，每頭豬平均托養(yǎng)費(fèi)不超過200元。假設(shè)一頭商品豬100公斤，每斤豬肉的托養(yǎng)費(fèi)不超過一元錢。
2020年前四季度，受新冠肺炎影響，天兆豬業(yè)延長(zhǎng)商品豬出欄時(shí)間，因而支付更多的托養(yǎng)費(fèi)，期間每頭豬的平均托養(yǎng)費(fèi)用285.6元。
此外，天兆豬業(yè)還計(jì)劃通過擴(kuò)產(chǎn)及新建方式將后備母豬數(shù)量增加2.78萬頭，2019年底這一數(shù)據(jù)是1.81萬頭。#p#分頁標(biāo)題#e#
建設(shè)完成后，天兆豬業(yè)產(chǎn)能將增加44.48萬頭，達(dá)到74.48萬頭，較現(xiàn)有最大產(chǎn)能增加約126%。
從商品豬的養(yǎng)殖模式而言，天兆豬業(yè)的養(yǎng)殖模式與天邦股份的兩點(diǎn)式養(yǎng)殖模式一致，都是將育肥階段委托養(yǎng)殖戶進(jìn)行。
2019年，天邦股份銷售生豬243.94萬頭，從規(guī)模來看，天兆豬業(yè)與天邦股份差距仍比較大。
但有意思的是，天邦股份2019年雖然實(shí)現(xiàn)了60億的營(yíng)收，但歸母凈利潤(rùn)只有1個(gè)億；而天兆豬業(yè)2019年雖然收入不到8個(gè)億，但凈利潤(rùn)竟然接近5個(gè)億！
簡(jiǎn)直吊炸天有沒有？！
這樣的盈利能力即使跟牧原股份和溫氏股份相比，也是相當(dāng)牛逼，2019年62%的歸母凈利率前無古人后無來者。
這又是怎么做到的呢？
四、驚人的62%歸母凈利率是咋來的
2019年，天兆豬業(yè)營(yíng)業(yè)收入7.84億元，歸母凈利潤(rùn)卻有4.86億元，歸母凈利率62%。
這使得當(dāng)年利潤(rùn)表的每一個(gè)項(xiàng)目都值得重點(diǎn)關(guān)注，仔細(xì)研究。
使得天兆豬業(yè)2019年高達(dá)62%的凈利率主要有三個(gè)原因，高達(dá)48.41%的毛利率，貢獻(xiàn)了約當(dāng)于營(yíng)收18.55%的重估盈余，約當(dāng)于總營(yíng)收10.76%的投資收益。
1、重估盈余和投資收益
重估盈余主要由于天兆豬業(yè)執(zhí)行香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將持有的種豬，正在培育的乳豬、保育豬、育肥豬以及后背母豬均按照公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，從而產(chǎn)生的收益。
2019年，由于豬肉價(jià)格大幅上漲，當(dāng)年末生物性資產(chǎn)按照公允價(jià)值計(jì)量產(chǎn)生重估盈余1.45億元。
由于豬肉價(jià)格上漲，天兆豬業(yè)參股的下游養(yǎng)豬企業(yè)效益也不差，當(dāng)年合計(jì)確認(rèn)0.84億元投資收益。
重估盈余和投資收益都是豬肉飆漲導(dǎo)致的。
尤其是重估盈余，國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并不對(duì)生物性資產(chǎn)按照公允價(jià)值計(jì)量，也就是天兆豬業(yè)高凈利率有一部分是因?yàn)檎戳藴?zhǔn)則的光。
所以最有參考意義的還是毛利率。
2、種豬業(yè)務(wù)毛利率高，營(yíng)收規(guī)模小是毛利率高于同行的原因
2017至2019年，天兆豬業(yè)毛利率一直高于牧原股份、溫氏股份和天邦生物。
與牧原股份最接近，但仍要高出不少。2017至2019年毛利率分別較牧原股份多出6.40%、12.27%和11.36%。
這又是什么原因呢？#p#分頁標(biāo)題#e#
毛利率由單價(jià)和單位成本共同絕對(duì)，從銷售單價(jià)來看，天兆豬業(yè)種豬和商品豬銷售價(jià)格與行業(yè)平均值基本接近：
那是單位成本低？以毛利率最高的2019年為例，天兆豬業(yè)單頭豬養(yǎng)殖成本是高于牧原股份的，而且每頭豬多194.41元。
如下表（元：頭）
首先是折舊和托養(yǎng)費(fèi)，牧原股份自繁自養(yǎng)，所以天兆豬業(yè)和它比較時(shí)，要把折舊費(fèi)和托養(yǎng)費(fèi)加來。這樣算下來，天兆豬業(yè)折舊費(fèi)比牧原股份多64.33元。
這是牧原股份自繁自養(yǎng)的優(yōu)勢(shì)，但對(duì)天兆豬業(yè)這種產(chǎn)能受限明顯且以種豬培育作為核心主業(yè)的企業(yè)而言，每頭豬多出64塊錢成本，就能在豬周期高點(diǎn)獲取遠(yuǎn)超這個(gè)成本的收益也是值得的。
其次是飼料成本。天兆豬業(yè)的每頭豬比牧原股份多出234.89元，但因?yàn)檫@個(gè)數(shù)據(jù)是全成本，可能包含部分飼料業(yè)務(wù)的成本，不夠準(zhǔn)確。
咱們換個(gè)角度分析，如下圖：
天兆豬業(yè)商品豬業(yè)務(wù)全成本最高，種豬次之，商品豬（幼豬）最小。
從金額來看，牧原股份生豬業(yè)務(wù)全成本低于天兆豬業(yè)商品豬，高于種豬和商品豬（幼豬）。
過去三年，天兆豬業(yè)種豬業(yè)務(wù)毛利率分別為60.80%、54.30%及65.30%，這是天兆豬業(yè)綜合毛利率高于牧原股份的主要原因。
種豬的全成本在在1，000元/頭左右，但過去三年售價(jià)均超過2，500元/頭。
雖然牧原股份也有種豬業(yè)務(wù)，但2019年2.17億的收入僅占總收入的0.5%左右，遠(yuǎn)低于天兆豬業(yè)的26.5%。
五、新三板掛牌期間，設(shè)計(jì)無實(shí)際控制人架構(gòu)或另有隱情？
從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，天兆豬業(yè)是家不錯(cuò)的企業(yè)，但這么好的企業(yè)新三板掛牌期間一度沒有實(shí)際控制人，沒人想要。
2016年11月，新三板掛牌時(shí)，天兆豬業(yè)控股股東為天兆食品。雖然當(dāng)時(shí)天兆食品持有天兆豬業(yè)65.77%股權(quán)，但天兆豬業(yè)并不存在實(shí)際控制人。
原因嘛，公司是如此解釋天兆食品為什么不存在實(shí)際控制人的：
從天兆豬業(yè)決策機(jī)制來說，股東會(huì)是公司決策最高機(jī)構(gòu)。特別決議，應(yīng)當(dāng)由出席股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過，而天兆食品僅持有天兆豬業(yè)65.77%的股權(quán)，離66.66%還差那么一丟丟。
從控股股東天兆食品的決策機(jī)制來說，董事會(huì)是其最高決策機(jī)構(gòu)。雖然余平和譚瑾夫婦100%持股的天生物業(yè)當(dāng)時(shí)持有天兆食品60.4%的股權(quán)，但是僅能控制天兆食品7名董事會(huì)席位中3位，而天兆食品董事會(huì)對(duì)公司事項(xiàng)做出決議至少需要5名及5名（即70%）以上董事通過。#p#分頁標(biāo)題#e#
天兆食品第三大股東Tianson Holdings Limited在公司董事會(huì)中擁有1個(gè)席位，持有天兆食品6.6%的股權(quán)，即譚瑾的叔叔譚國(guó)擎?zhèn)€人投資設(shè)立的全資子公司，未開展實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)。
雖然余平和譚瑾夫婦在天兆豬業(yè)的3名股東中都持有股份，而且基本都是第一大股東，但就是有本事讓自己不是實(shí)際控制人。
直到2018年12月13日，天兆豬業(yè)新三板摘牌前夕，天兆豬業(yè)終于有了實(shí)際控制人。當(dāng)然，只能是余平和譚瑾夫婦。
怎么取得的？
重新簽訂合資經(jīng)營(yíng)合同并改變董事會(huì)結(jié)構(gòu)。
董事會(huì)人數(shù)不變，表決方式不變，但天生物業(yè)可以控制的董事由3名增加至4名。
同時(shí)，譚瑾的叔叔譚國(guó)擎指定譚瑾為其委派到天兆食品的董事。
就這樣，余平和譚瑾夫婦拿下了天兆食品7名董事會(huì)席位中的5名，控制了天照食品的董事會(huì)，進(jìn)而控制了天兆豬業(yè)，以如此高超的運(yùn)作輕而易舉的取得公司控制權(quán)。
此后，天兆豬業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，根據(jù)天兆豬業(yè)向聯(lián)交所遞交的最新資料，股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：
為什么這么廉價(jià)的控制權(quán)取得方式，新三板掛牌時(shí)不實(shí)施呢？
風(fēng)云君認(rèn)為，不是不想，而是不能。
新三板掛牌時(shí)，天生物業(yè)100%持股的另一公司廣安天兆（就是上文暫停的生豬屠宰業(yè)務(wù)）連續(xù)三年是天兆豬業(yè)的第一大客戶，天生物業(yè)是余平和譚瑾夫婦100%控制的企業(yè)。
一旦認(rèn)定余平和譚瑾夫婦是天兆豬業(yè)的實(shí)際控制人，天兆豬業(yè)業(yè)務(wù)的獨(dú)立性將飽受質(zhì)疑。
這也是天兆豬業(yè)2018年收購廣安天兆100%股權(quán)的主要原因。
想要去聯(lián)交所上市，再拿著一紙協(xié)議說沒有實(shí)際控制人，你猜聯(lián)交所會(huì)不會(huì)傻到聽你紅口白牙的胡扯？
結(jié)語
從核心技術(shù)來說，天兆豬業(yè)核心原種豬群來自加拿大和法國(guó)。
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來說，2019年，恰逢豬周期高點(diǎn)以及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算的不同造就了天兆豬業(yè)吊炸天的62%的歸母凈利率。
但這么高的凈利率未來肯定不具備持續(xù)性。
可以用來佐證的是：豬周期低點(diǎn)的時(shí)候，公司也曾一路虧損。#p#分頁標(biāo)題#e#
從收入構(gòu)成來說，商品豬收入貢獻(xiàn)逐年上升。雖然天兆豬業(yè)核心業(yè)務(wù)是種豬養(yǎng)殖，銷售的商品豬也不是三元豬，但其未來收入構(gòu)成勢(shì)必會(huì)越來越像一家生豬養(yǎng)殖企業(yè)。
因?yàn)樯a(chǎn)越多的種豬，意味著會(huì)附帶生產(chǎn)更多不符合種豬篩選標(biāo)準(zhǔn)的商品豬。這從天兆豬業(yè)目前收入構(gòu)成也能看出來。
如果用一家生豬養(yǎng)殖企業(yè)來評(píng)判公司，不到10億的營(yíng)收規(guī)模顯然還是太小。
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