曾經的晾曬第一股好太太（603848.SH）今年打翻身仗的希望可能要落空了。這家公司最新發(fā)布的三季報顯示，營收和凈利都延續(xù)下滑趨勢。
除去疫情影響，好太太業(yè)績增長遭遇瓶頸并不突然。早在2018年，好太太上市的第二年業(yè)績增速就出現(xiàn)下降。好太太曾寄希望于多元化道路拓展智能產品品類，增加了智能窗簾、智能門鎖等產品。然而，三年過去了，這些智能產品始終沒有打開市場，好太太還逐漸丟失了核心產品晾衣架市場的收入份額。
這還不是令人最擔憂的。好太太去年存貨突然急劇上升，產品滯銷疊加毛利率異常升高，種種跡象顯示，這家公司的問題藏不住了。
銷售放緩產品滯銷
好太太主要產品包括以智能晾衣機、智能鎖為代表的智能家居產品，以及各系列晾衣架產品等。這家公司2017年上市，當年營業(yè)收入11.13億元，同比增長37.74%；實現(xiàn)凈利潤2.06億元，同比增長35.42%。
2017年是好太太業(yè)績高光時刻。此后，公司營業(yè)收入和凈利潤增長進入放緩期。2018年，公司營收與凈利潤增速分別為17.75%和26.6%。到了2019年末，公司營業(yè)收入同比下滑3.81%；凈利潤也只維持了7.87%的增速。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部
渠道方面，好太太面臨的壓力也越來越大。好太太的銷售以經銷商為主，直營和工程只占一小部分。過去幾年，好太太一直大力發(fā)展經銷商，拓展下沉渠道。2017年，好太太擁有經銷商577家，專賣店1495家。2018年，好太太的經銷商超800家，專賣店超2200家。2019年好太太的經銷商超過850家，專賣店超過2，400家。
不過，好太太大力拓展經銷商并沒有帶來營收增長。2018年，好太太經銷商數(shù)量增長39%，營收卻下降3.81%。經銷商增速快于營業(yè)收入增速，說明好太太單家經銷商的營收規(guī)模在萎縮，經銷商對于好太太的產品拿貨意愿不強。
細分營收數(shù)據也佐證了這點。好太太不僅傳統(tǒng)晾衣架收入下滑嚴重，2018年推出的新品類智能鎖也沒有出現(xiàn)預期中爆量增長。數(shù)據顯示，好太太晾衣架系列產品營業(yè)收入從2017年的5.5億元下降至2019年的4.6億元。包括智能門鎖和智能晾衣架在內的智能家居系列產品在2018年和2019年增長幾乎停滯。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部
存貨高企引發(fā)的隱患
終端銷售放緩導致了好太太存貨滯銷。從庫存數(shù)量明細數(shù)據看，好太太的滯銷產品主要為智能晾衣架。
2017年，智能晾衣架庫存數(shù)量為2.59萬套，2018年這一數(shù)字增加到6.82萬套。2019年好太太對產品產量表重新進行了調整，導致2019年數(shù)據無法對比。2019年，好太太披露智能家居產品（包括智能鎖、智能晾衣架等）的庫存數(shù)量為15.05萬套。其中，智能鎖在2018年的庫存為1.16萬套。粗略估計，好太太智能晾衣架的庫存數(shù)量在2019年約為10萬套左右。短短兩年時間，好太太智能晾衣架存貨數(shù)量增長超過兩倍。
與此同時，存貨也在快速上漲。2017年到2019年，好太太庫存商品的賬面價值分別為3408萬元、5181萬元和9808萬元，2019年較2017年末存貨增長超過187%。
對于2019年存貨增加的原因，好太太表示是因為2020年春節(jié)較早，為了保證次年產品銷售的穩(wěn)定性，主要產品年末庫存較上年增長較多。這樣的解釋顯然沒有多少說服力。
好太太按以銷定產和備貨相結合的生產模式生產。在這一模式下，公司生產計劃是依據銷售訂單和銷售計劃制定的。理論上，好太太除了旺季的備貨需要外，不應有大量庫存積壓。而且，從營收數(shù)據上看已經可以發(fā)現(xiàn)銷售疲軟，經銷商拿貨意愿不強。但是2019年末的存貨數(shù)據顯示，好太太非但沒有減產反而開足馬力繼續(xù)生產，導致連續(xù)兩年存貨積壓。這種現(xiàn)象并不正常。
好太太賬面存貨高企還引來一個值得關注的問題，那就是存貨跌價準備計提是否充足。
2017年，好太太庫存商品計提存貨跌價準備占庫存商品賬面余額的比為5.7%，但是到了2018年，該比例下降至4.2%。2019年，該比例雖回升至5.9%，但此時存貨已比2017年增長2倍。存貨年限越長，越有可能發(fā)生減值，從而需要計提更多跌價準備。存貨跌價計提不足將成為日后業(yè)績的“大雷“。#p#分頁標題#e#
毛利率驟增
從上述分析中，可以看出至少從2018年起，好太太的日子就不好過，產品銷售壓力越來越大。但令人意外的是，好太太2018年和2019年的毛利率卻連續(xù)兩年“詭異“大幅上升。
2017年以前，好太太綜合毛利率穩(wěn)定在39%左右。該項指標2018年升高到42.66%，2019年再提升到49.52%。對此，好太太解釋稱一方面是推進產品升級、調整產品結構；同時又加強采購管理，通過集中議價及采購，招標等措拖，控制原材料平均采購價格。但情況真的是這樣嗎？
一般來說，毛利率的提升有兩個可能，其一是成本端的把控，其二是提高產品單價走高端化路線。
好太太生產成本中直接材料成本占比在85%左右。其中，主要原材料分為五金配件、鋁型材和塑料制品等，其價格受有色金屬、塑料原料等大宗原材料市場價格波動影響。滬鋁指數(shù)從2019年1月15日13247.32的低點，至2019年末上漲793.1點，漲幅達到5.96%。分析人士認為，在原材料上漲前提下，即便是通過集中談判、招標等方式，也較難實現(xiàn)好太太6個點的毛利率提升。
而在提高產品單價走高端化路線方面，好太太也并沒有采取措施。優(yōu)化產品結構方面，好太太并未在年報中披露詳細信息。從好太太廣告投入看，三年內的廣告費用穩(wěn)定在4200萬至4700萬之間。
此外，智能鎖方面的表現(xiàn)也不理想。運營好太太智能鎖業(yè)務的廣東科徠尼智能科技有限公司到目前為止都處于虧損狀態(tài)，去年虧損額達2381萬元。
值得注意的是，從2018年起，好太太應收賬款也開始大幅增加。2018年，公司應收賬款為2720萬元，同比增長289%；2019年為5130萬元，同比增長88.6%。好太太給出的原因是給經營能力較強的經銷商客戶在新品推廣時給予一定的信用額度支持和工程客戶增加所致。
上市至今，好太太股價累計上漲92%。今年12月1日，好太太將迎來上市后最大一波限售股解禁，解禁股數(shù)占總股本的82.27%。無論如何，好太太的實控人們有全身而退的可能。